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本月，國內首只券商系并購基金將正式啟動。隨著券商系的加入，從實業(yè)資本到私募基金，再到券商機構，各路資本對并購基金市場的“爭食”日趨激烈。
然而，群雄崛起的并購江湖，面對企業(yè)控制權、融資、退出渠道等方面的挑戰(zhàn)，包括券商系在內的并購基金要想有所作為，仍然道路漫漫。對于大型并購基金而言，目前狹窄的并購融資渠道也掣肘了行業(yè)的進一步擴張。
發(fā)力并購基金 券商系競爭尚顯不足
中信證券一方面即將把里昂證券的全部股權收入囊中，另一方面旗下首只私募基金——中信金石投資基金亦將在本月正式啟動。中信證券總經理程博明近日表示，中信計劃今年11月月中以前啟動首只私募基金——中信金石投資基金，規(guī)模為人民幣50億元至100億元，目前已得到中國監(jiān)管機構批準，該基金募得資金將用于幫助購買并購交易相關企業(yè)的股份。程博明同時還指出，鑒于公司目前有很多儲備項目，很快將會有80%的資金投入使用。
資料顯示，中信金石投資基金由金石投資以有限合伙企業(yè)的形式發(fā)起設立并進行管理，計劃向合格投資者募集80億元至100億元人民幣�；鸬拇胬m(xù)期是10年，其中投資期5年。投資人最低出資額為1億元。金石投資作為中信金石基金的基石投資者，出資占比為20%，基金管理團隊出資1%。在投資方向上，中信金石基金稱，將參與國有企業(yè)改制以及民營企業(yè)高增長的投資活動，聚焦裝備制造、金融服務、能源及礦產、消費、醫(yī)藥及醫(yī)療等五大戰(zhàn)略行業(yè)。
事實上，除了中信證券，面對快速發(fā)展的并購基金市場，有報道稱，包括中金公司、海通證券、華泰證券、光大證券安信證券、國信證券等多家券商也摩拳擦掌，欲設立并購基金。
“券商系并購基金有自身的優(yōu)勢，譬如證券公司綜合業(yè)務布局可為直投公司并購業(yè)務提供堅實的支持、證券公司可在其推出的過程中連接投行、自營和資產管理等業(yè)務以及證券公司自身擁有的熟悉資本市場運作的人才資源�！鼻蹇蒲芯恐行难芯拷浝砹滞矜迷诮邮堋督洕鷧⒖紙蟆凡稍L時指出。
盡管券商通過其既有業(yè)務，在聯(lián)系、專業(yè)水平以及對過程的把握方面，確實有較大優(yōu)勢，但是上海交通大學上海高級金融學院金融學副院長朱寧同時強調，“應該看到，作為買方的券商系，對短期收益關注較強，因此和對長期目標為主的私募系，可以說各有千秋�！�
此外，前通用電氣并購總監(jiān)程海晉表示，券商成為并購基金需要解決很多問題，不是有錢就能做的。如并購后對企業(yè)進行管理這一領域，將是對券商并購基金的極大挑戰(zhàn)。林婉婷也指出，與高盛、凱雷等外資并購基金相比，券商系并購基金在交易設計、運作經驗上競爭力尚顯不足。此外券商開展并購基金業(yè)務還需與其投行業(yè)務之間建立防火墻機制，在監(jiān)管層面可能要面臨更多的管制。
難獲控制權 融資受限退出不暢
國內的本土并購基金和并購投資活動仍處于快速發(fā)展的初期。然而在并購規(guī)�？焖僭鲩L的同時，并購基金也面臨著越來越多的挑戰(zhàn)，基金實力、運作經驗和專業(yè)人才的缺失等等仍是掣肘并購基金快速發(fā)展的主要因素。
“不同類型的并購基金面臨的困難點不同，比如初涉市場的可能就會在增值服務、資源整合和管理能力方面較弱。而像大型機構，人員的能力都非常強，可能會覺得我國目前并購融資渠道狹窄，可以選擇的融資工具有限�！绷滞矜弥赋�。
并購基金，是專注于對目標企業(yè)進行并購的基金，其投資手法是通過收購目標企業(yè)股權，獲得對目標企業(yè)的控制權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。
但是，以即將啟動的券商系并購基金為例，并購業(yè)務作為券商直投業(yè)務的一個分支，雖然兩者的投資標的都是企業(yè)股權，但是其主要區(qū)別在于直接投資不會過多干預企業(yè)自身的經營運作，而并購基金則不然，會涉及到企業(yè)控制權的問題。“然而從目前的情況來看，對于國有企業(yè)，出讓企業(yè)控制權受到《企業(yè)國有資產法》的嚴格限制；對于民營企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)始人擁有企業(yè)控制權，除非企業(yè)陷入困境或者收購價格較高，一般很難使得創(chuàng)始人出讓企業(yè)控制權�！绷滞矜酶嬖V記者。
除了控制權的問題，較窄的融資渠道也限制了并購基金的發(fā)展。與海外并購基金通常借助的杠桿收購方式不同的是，國內并購基金發(fā)展過程中，多數(shù)只能依靠自身募集資金進行并購投資。
并購基金作為歐美成熟市場私募股權基金的主流模式，其與國內并購基金最大的不同在于，歐美并購基金通常會采用杠桿收購的方式進行投資，在收購目標企業(yè)時僅支付部分自有資金，其余收購款項則采用債務融資的方式，從銀行或者債券市場獲取，以此降低并購交易風險、提高資金利用率。因此，這種類型的并購基金不僅需要在成立時募集資金，在投資過程中也要不斷籌集資金。而國外成熟的金融體系為并購基金提供了垃圾債券、優(yōu)先貸款、夾層融資等多樣化的并購金融工具，并購基金的杠桿率也得以數(shù)倍甚至數(shù)十倍的放大，投資規(guī)模和收益率也隨之獲得提升。
但是，“在國內市場，資本市場發(fā)展程度有限，并購基金可以選擇的融資工具也有限。雖然已經放開了商業(yè)銀行并購貸款的限制，但并購貸款的投放條件仍十分嚴格。參照國外經驗，可以從并購基金的募集資金來源、杠桿收購融資比例、并購投資程序以及從業(yè)人員素質等方面展開。”林婉婷指出。
在退出渠道方面，并購基金也依然存在挑戰(zhàn)。林婉婷指出，并購基金對并購目標完成整合管理之后，通�？梢赃x擇上市或者股權轉讓實現(xiàn)退出。但是國內市場上，企業(yè)上市面臨的審批、限制較為嚴格，而在進行股權轉讓時由于企業(yè)是具有一定規(guī)模的成熟企業(yè)，可能面臨買家過少的局面。
值得注意的是，“國內并購基金發(fā)展時間較短，并購基金管理人的經驗較淺，整合管理能力不強，這也限制了其對企業(yè)的整合管理�！�
此外，朱寧也特別指出，“對于國內并購基金而言，短期和長期策略需要相輔相成，既有長期戰(zhàn)略投資，也要有短期套利交易，而并非一味追求短期收益。”
群雄崛起的并購江湖
“目前中國仍然處于流動性泛濫的狀況，導致各路資本對并購基金的爭奪。未來一段時間，并購基金將呈現(xiàn)群雄崛起的局面�！敝鞂幹赋�。
除券商系并購基金外，私募基金、產業(yè)基金以及一些信托計劃也都參與其中。比如，以弘毅為首的本土系并購基金和以凱雷、高盛為首的外資并購基金。
此外，作為我國金融體系中的最重要組成部分——商業(yè)銀行參與股權投資的政策限制一直未能打開，但商業(yè)銀行也以曲線的方式積極參與到股權投資市場中。據了解，目前，國內5家大型商業(yè)銀行均已在香港設立全資子公司，其中包括建銀國際、中銀國際、工銀國際、交銀國際以及農銀國際，其參與股權投資的主要方式仍為曲線直投。以建銀國際為例，作為銀行系最活躍的PE機構，其核心業(yè)務為基金投資及資產管理，下設首次發(fā)行前基金、首次發(fā)行配售基金、并購基金及特別賬戶管理等多個私募基金。在并購基金業(yè)務方面，2011年還與沈陽鐵西區(qū)政府、建設銀行共同發(fā)起設立“東北裝備制造業(yè)并購投資基金”。
實業(yè)資本如復星集團、新希望、科瑞集團等在中國并購基金市場上也日漸活躍，“隨著實業(yè)系并購基金的不斷出現(xiàn)，這種模式融合了企業(yè)的產業(yè)背景和PE機構資本運作的優(yōu)勢，而實業(yè)系并購基金業(yè)已成長為并購基金行列中不可忽視的一支力量。”一位市場人士指出。比如，2011年，湖南大康牧業(yè)股份有限公司和北京合眾思壯科技股份有限公司先后與天堂硅谷合作設立并購基金，基金主要投向與實業(yè)公司行業(yè)相關的領域；2012年，大連大顯集團宣布與景良投資合作，擬設立新疆景良大顯農業(yè)并購基金，該基金主要用于投資大顯集團旗下的新疆農業(yè)項目。
據清科研究中心統(tǒng)計，2006-2011年募集完成的針對中國市場的并購基金共有51只，基金規(guī)模4642.05億美元；同期并購基金完成55起并購投資，投資金額達到91.97億美元。目前，公募基金投資范圍已經開始從二級市場向股權投資領域延伸，而有業(yè)內人士指出，隨著公募基金在投資標的上的進一步松綁，未來其還可以探索發(fā)展并購基金。
無論從幫助國有企業(yè)進一步改革，還是提升中國企業(yè)公司治理結構，進一步深化多層次資本市場的建立等方面，并購基金都將起到重要作用�！盎诓①弻洕�、產業(yè)和金融業(yè)的影響，覺得越來越多的資本會關注并購基金的業(yè)務。與此同時，也會有越來越多海外并購基金加入國內市場，進一步加劇并購基金的競爭�！敝鞂幷J為，國際化、大型化和專業(yè)化將成為并購的主要發(fā)展趨勢，國內并購基金未來也應該更多考慮如何幫助中國企業(yè)國際化的進程。