受通脹預(yù)期影響，本周債市收益率呈現(xiàn)“跳躍”式上揚，一級市場利率帶動二級市場收益率續(xù)漲，關(guān)鍵期限品種國債、政策性金融債收益率上行均在20BP左右，并且利率債收益率曲線進一步平坦化。
分析人士指出，在未來一段時間內(nèi)，市場的焦點將重新回歸到國內(nèi)資金面因素上，9月末國內(nèi)資金市場的波動始終是難以避免的一個“坎”，在央行不斷以逆回購方式投放資金的背景下，雖然整體資金緊張程度不會顯著加劇，但是資金的結(jié)構(gòu)性波動料難以避免。
債券市場多空交織
中債提供的數(shù)據(jù)顯示，截至9月19日收盤，銀行間債券市場延續(xù)了趨弱的氛圍，整體收益率中短端以上行為主，長端微幅調(diào)整。
無疑，美聯(lián)儲QE3的推出一舉將中國利率推向了年內(nèi)高位，市場多頭信心潰敗，利率曲線也一舉逆轉(zhuǎn)了7月份以來的“熊市變平”，在上周轉(zhuǎn)為“熊市增陡”態(tài)勢。
多數(shù)業(yè)內(nèi)人士判斷，在年內(nèi)剩余時間內(nèi)，債券市場所面臨的環(huán)境利空因素將略多于利多。
首先，伴隨利率的加速調(diào)整，預(yù)計海外QE因素對于國內(nèi)利率市場的負面沖擊最大峰值已經(jīng)度過，但是QE因素所引發(fā)的未來一系列問題將長期沖擊國內(nèi)債券市場，這是在短期內(nèi)無法消弭的。目前來看，QE對于國內(nèi)債券市場的顯性影響沖擊有兩方面，一是將通過推高國際通貨膨脹壓力的方式造成投資者對于輸入性通貨膨脹的擔(dān)憂；二是將在很大程度上抑制我國貨幣當(dāng)局對于政策的放松調(diào)節(jié)。前者主要影響長期利率，后者則對于短期利率的回落產(chǎn)生顯著的障礙。
其次，通脹水平在年內(nèi)再創(chuàng)新低的可能性不大。隨著季節(jié)更替，物價將在短暫下降后大幅反彈，雖然其中超越季節(jié)性的非預(yù)期通脹壓力不會加大，但數(shù)據(jù)上的回升仍然對債券利率走勢形成干擾，即通脹走勢在年內(nèi)剩余時間內(nèi)也難以對市場形成有力支撐。
再者，目前資金利率的中樞水平已經(jīng)被系統(tǒng)性抬升，債券利率體系被重新定價的可能性非常大。
來自招商銀行的研究觀點亦指出，受歐洲央行推出OMT計劃以及美聯(lián)儲QE3出臺的影響，市場風(fēng)險偏好持續(xù)回升，盡管經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然低迷，但市場選擇性忽視導(dǎo)致調(diào)整依舊。加上國內(nèi)近期頒布一系列財政刺激政策，股債蹺蹺板效應(yīng)成為打壓當(dāng)前債市的首要原因。
顯然，從年內(nèi)剩余時間來看，經(jīng)濟基本面的同步數(shù)據(jù)未必能敵得過現(xiàn)券重新定價的壓力。
寬松政策仍可期待
再就銀行間資金面而言，人民銀行于9月20日上午以利率招標方式開展了550億元7天期和1050億元28天期逆回購操作，中標利率分別持平于3.35%及3.60%。
鑒于本周公開市場逆回購到期規(guī)模為1400億元，減去央票及正回購到期60億元，以及2350億元的逆回購?fù)斗帕�，則本周央行實現(xiàn)資金凈投放1010億元。
“28天逆回購的到期日在跨季、雙節(jié)后，央行加大該期限品種操作，一方面可以穩(wěn)定市場對跨季資金利率的預(yù)期，另一方面也表明9月降準的可能性進一步下降，同時可以完善短期資金利率曲線。”一位參與招標的商行交易員向記者表示，“管理層之所以選擇加大28天品種的投放力度，旨在避免資金于小長假后大量到期，并對流動性形成較大沖擊�！�
華龍證券固定收益研究員牟治陽亦表示，“由于外匯占款減少，19日開始貨幣市場資金緊張，利率跳漲，周四央行加大逆回購操作是市場預(yù)期之中的，即使如此，貨幣市場利率現(xiàn)在還是遠遠高于央行逆回購利率的，所以下周還會大量逆回購，降準的可能性較小，但是也不是沒有可能。”
毋庸置疑，央行的逆回購操作能夠較好地平滑貨幣市場利率，規(guī)避關(guān)鍵時點和事件對資金面的沖擊，不至于出現(xiàn)流動性顯著趨緊的極端情況。但在未來貨幣政策的判斷上，28天期逆回購重啟也并不意味著存準兌現(xiàn)的可能性完全消失。
僅從公開市場操作的體量分析，由于央票到期量減少而央行短期逆回購滾動進行，因此自7月以來公開市場每個月的到期量均在5500億元左右，未來要實現(xiàn)更大規(guī)模的凈投放則意味著央行公開市場操作的體量還需進一步擴大，這在實際操作中顯然壓力不小。
有業(yè)內(nèi)專家表示，鑒于外匯占款流動趨勢當(dāng)前并沒有發(fā)生根本性改觀，所以央行依然存在通過存準下調(diào)補充市場資金供給的必要性，盡管難以確定降準時間窗口，但可預(yù)計未來依然會有1-2次以上的降準空間。
短期不宜加長杠桿
回到債券市場，就操作策略分析，短期仍建議以防御為主。
雖然逆回購不斷加碼，28天逆回購重啟，7天回購利率降到了3%左右，但貨幣政策的預(yù)期不甚明朗，市場對資金面仍有較大顧慮。
供給壓力有所增加，城投債和地方政府債發(fā)行不斷。東方證券提供的數(shù)據(jù)顯示，2010、2011、2012年1-8月企業(yè)債券融資規(guī)模分別為7892億元、7908億元和13315億元，今年前8個月較去年累計增速達68%。分品種看，短融、中票、企業(yè)債和公司債凈發(fā)行規(guī)模比去年同期分別增加1494億元、796.5億元、3141億元和626億元。
再從各月發(fā)行節(jié)奏考量，今年前4個月短融和中票的發(fā)行規(guī)模與去年同期相比并沒有增加；5月份以后，凈融資規(guī)模才有明顯上升�！�
多位接受記者采訪的券商研究員均認為，在利率市場化的大背景下，大力發(fā)展直接融資以及近期基建投資發(fā)力，中長期融資需求的上升，都將導(dǎo)致信用債供給持續(xù)放量，這構(gòu)成債市的不利因素。但考慮到當(dāng)前經(jīng)濟增速尚未明顯低于潛在增速，政策力度和經(jīng)濟內(nèi)生增長動力不強，經(jīng)濟增速的可持續(xù)回升狀態(tài)仍需等待，則中期來看預(yù)計債市仍有不錯的投資機會�！�
此外，影響債市的風(fēng)險因素還包括：經(jīng)濟短期有走穩(wěn)的趨勢，通脹預(yù)期有所提高；上半年獲利盤過多，無業(yè)績排名壓力機構(gòu)急于鎖定利潤去杠桿；股市超跌后在經(jīng)濟短期筑底和外需刺激下有所反彈；上市公司中報業(yè)績差強人意提高信用風(fēng)險�！�
總體來看，基于當(dāng)前QE3對我國通脹的影響還不能確定，預(yù)計這也將延長債市調(diào)整時間，同時我國央行調(diào)控政策將相對謹慎，短期內(nèi)還看不到任何推動債市上漲的觸發(fā)因素，建議投資者繼續(xù)持謹慎態(tài)度，不宜加長杠桿和久期。
另外，10月份資金面可能有所趨緊，債市調(diào)整或橫盤的情況會持續(xù)，部分券商建議待10月資金面緊張時點過后，重新考慮配置時點的選擇。