牛市將盡 信用債供給料繼續(xù)放量
2012-07-27   作者:記者 楊溢仁/上海報(bào)道  來源:經(jīng)濟(jì)參考報(bào)
 
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    伴隨“穩(wěn)增長”政策基調(diào)逐步確立,近期,城投類發(fā)行人發(fā)債步伐明顯加快,并有向中票、短融市場滲透的趨勢。
  分析人士指出,由于信用債的融資成本優(yōu)勢明顯,加之企業(yè)到期債務(wù)量增多且投資可能所有回升,預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間信用債供給將維持在較高水平,鑒于信用債行情已步入牛市下半場,建議投資者適當(dāng)降低久期。

  信用產(chǎn)品供給放量

  實(shí)際上,自2012年2月份以來,信用債的月均凈供給量保持在1500億元以上,高于2011年前三季度平均每月1000億元左右的水平。就券商提供的數(shù)據(jù)分析,其中信用債凈供給增加較多的品種為企業(yè)債和短融,公司債供給增長相對溫和,中票整體供給放緩。
  而根據(jù)近期發(fā)行人募集資金用途可以發(fā)現(xiàn),補(bǔ)充營運(yùn)資金是主要融資目的,其次是償還銀行貸款,用于項(xiàng)目建設(shè)的占比相對較少。
  有分析人士指出,單從信用債(剔除短融)凈供給與融資成本的關(guān)系可以看出,在融資成本優(yōu)勢較為明顯的2008年下半年至2009年上半年這一階段,信用債發(fā)行量上升較為明顯;在信用債融資成本和同期貸款相對利差較小的2010年至2011年,信用債增長并不明顯。而隨著信用債收益率持續(xù)下降,目前信用債相對貸款利差已處于較低水平,預(yù)計(jì)未來發(fā)行人仍有較大的發(fā)債動力。
  國泰君安債券研究團(tuán)隊(duì)分析師姜超亦坦言:“從一級市場看,信用債發(fā)行出現(xiàn)井噴,核心原因仍然是債券融資成本相對于貸款有明顯優(yōu)勢。央行連續(xù)降息兩次,并將貸款下浮最大比例升至30%,目前5年期貸款的理論下限已達(dá)4.48%,而5年期超AAA和AAA級中票收益率約為4.00%和4.20%,若考慮承銷費(fèi)用,兩者差距不大。但考慮到銀行提供最優(yōu)貸款利率的意愿較低,企業(yè)獲取難度大,因此債券融資優(yōu)勢仍在。”
  中投證券研究所方面判斷,下半年信用債凈發(fā)行量或達(dá)到7600億-7800億元,下半年短融到期量較多,預(yù)計(jì)凈供給壓力將有所下降,而中長期信用債到期量相對較少,加上近期中票注冊量、公司過會未發(fā)行余額明顯上升,城投債放開預(yù)期較強(qiáng),預(yù)計(jì)中長期信用債凈供給將進(jìn)一步加大。
  一位商行交易員向記者表示,“雖然供給并不會改變信用債收益率和利差的運(yùn)行趨勢,但目前較低的收益率水平或難以抵御信用債集中供給,個(gè)人認(rèn)為,信用產(chǎn)品收益率存在一定上升壓力!

  城投債擴(kuò)容在即

  當(dāng)前,多家新聞媒體報(bào)道了關(guān)于“城投債審批提速”的相關(guān)新聞,提到以交易商協(xié)會監(jiān)管的中票、短融市場和以發(fā)改委審批的企業(yè)債市場中城投類債券發(fā)行將有提速的可能。
  毫無疑問,城投債極有可能成為下半年信用債發(fā)行放量的“主力軍”。從過往經(jīng)驗(yàn)來看,城投類公司主要是通過發(fā)改委審批的企業(yè)債市場進(jìn)行融資,盡管短期融資券也有部分融資途徑,但是中票市場始終未向城投類公司全面放開,即便是有城投類企業(yè)發(fā)債,也基本上集中在直轄市、省級投融資平臺公司的債券發(fā)行上。
  然而,2012年,銀行間市場能夠發(fā)行中票、短融的城投類公司的標(biāo)準(zhǔn)有所放松,多家地級市乃至區(qū)縣級城投企業(yè)加入了中票發(fā)行隊(duì)列。不僅如此,城投類發(fā)行人自2011年開始就啟用了私募發(fā)行,2012年該發(fā)行規(guī)模達(dá)到260億元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2011年的發(fā)行規(guī)模。
  業(yè)內(nèi)人士普遍判斷,基于城投債在2012年上半年供給量就接近2011年全年的規(guī)模,而且大部分是以企業(yè)債的形式存續(xù)的,如果下半年發(fā)行再度提速,則城投債2012年的供給比2011年“翻倍”已經(jīng)不是什么懸念。
  “城投債目前絕對收益依然較高,‘準(zhǔn)市政債’的政策紅利邏輯也在,從配置的角度來講,投資者可精選發(fā)達(dá)地區(qū)市級融資平臺以上的發(fā)債人。然而,作為投機(jī)資金重倉區(qū)的交易所城投債,供需的天平已較年初出現(xiàn)很大的變化。”多位券商交易員在接受記者采訪時(shí)均表示,經(jīng)濟(jì)企穩(wěn),投資時(shí)鐘向權(quán)益資產(chǎn)演進(jìn)概率大,市場需求或較上半年有明顯下降,因此對于信用債市場的觀點(diǎn)應(yīng)保持中性,以求穩(wěn)為主。

  投資介入需謹(jǐn)慎

  針對城投債發(fā)行渠道多樣化,且下半年發(fā)行或進(jìn)一步加速的情況,當(dāng)前市場褒貶不一。樂觀地看法認(rèn)為,這有助于改善其籌資渠道過窄的問題,可以有效降低其信用風(fēng)險(xiǎn);而相對悲觀的看法則認(rèn)為,城投債供給加大將形成供給沖擊,對相關(guān)債券市場收益率形成上行壓力。事實(shí)上,應(yīng)該辯證地看待該問題:
  首先,城投類債券之所以相比工業(yè)企業(yè)債有較高的溢價(jià),最主要的原因還在于信息披露不透明。在銀行間市場容納更多的發(fā)行主體之后,其披露地方財(cái)政收入信息可能更加詳盡,而在發(fā)改委允許更多的非百強(qiáng)縣地方政府投融資平臺公開發(fā)行債券后,地方政府的財(cái)政收支可能也將逐漸褪盡面紗,盡管這會是一個(gè)漫長的過程,但市場也樂見其成。
  其次,城投債的供給壓力依然存在,因此投資者需繼續(xù)保持對城投類企業(yè)債的謹(jǐn)慎態(tài)度。由于目前城投類債券以企業(yè)債居多,而且普遍資質(zhì)一般,新的融資渠道并未給城投類企業(yè)帶來更為低廉的融資成本,相反監(jiān)管環(huán)境更為嚴(yán)格。加上未來可能會有更多資質(zhì)較弱的發(fā)行人進(jìn)入這個(gè)市場,供給壓力上升以及比價(jià)效應(yīng)的放大可能會給現(xiàn)存城投債帶來一定的估值壓力。
  綜上,具體到投資策略方面,建議存量資金調(diào)整結(jié)構(gòu)、兌現(xiàn)收益、保證上半年的勝利成果為佳;增量資金可在長久期超AAA企債、優(yōu)質(zhì)城投債、1-3年中票內(nèi)根據(jù)實(shí)際需要酌情配置。

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