深交所4月20日晚間正式發(fā)布了《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2012年修訂），深交所表示，此次修訂《規(guī)則》，主要是將今年2月24日發(fā)布的《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案》內(nèi)容落實(shí)到《規(guī)則》的具體條款中。 《方案》于去年11月28日首次公布，向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，并在2月24日完成修改。根據(jù)《規(guī)則》，創(chuàng)業(yè)板新政將于5月1日起施行，這也意味著醞釀多時(shí)的創(chuàng)業(yè)板退市制度將很快“落地”。
　　“退市風(fēng)險(xiǎn)”漸漸逼近，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開(kāi)始“顛簸”。本周一是新規(guī)公布后的第一個(gè)交易日，當(dāng)天創(chuàng)業(yè)板指數(shù)暴跌5.25%，這一跌幅也是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)年初至今的第四大跌幅。可以料想，新政還將持續(xù)“發(fā)酵”，資本市場(chǎng)將迎來(lái)怎樣一場(chǎng)“山雨欲來(lái)”呢？

　　“給力”新政，堵漏補(bǔ)缺

　　有資料顯示， 2003年至2007年期間，納斯達(dá)克共有1238家公司上市，與此同時(shí)，退市企業(yè)也達(dá)到1284家；而在過(guò)去3年時(shí)間里，納斯達(dá)克的上市公司數(shù)量也減少了13.08%。
　　反觀國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，卻鮮有上市公司退市。 2001年4月23日，上海水仙電器股份有限公司因?yàn)檫B年虧損，其股票 “PT水仙”被終止上市，這是我國(guó)證券市場(chǎng)上第一只被摘牌的股票。此后10多年，滬深兩市因連續(xù)虧損而被迫退市的上市公司不足50家。按目前兩市總共近2400家上市公司計(jì)算，占比僅為2%。
　　“如果不落實(shí)退市制度，股市就會(huì)充斥大量垃圾公司，并最終變成一個(gè)垃圾場(chǎng)。”有業(yè)內(nèi)人士用言辭激烈的比喻來(lái)說(shuō)明退市制度的重要性。那么，究竟此次出臺(tái)的退市制度能否強(qiáng)有力地剔除 “垃圾”、凈化市場(chǎng)呢？
　　先來(lái)看看 《規(guī)則》中涉及的創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)體系的六個(gè)方面：第一，豐富了創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)體系；第二，完善了恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn)，充分體現(xiàn)不支持通過(guò) “借殼”恢復(fù)上市；第三，明確了財(cái)務(wù)報(bào)告明顯違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則又不予以糾正的公司將快速退市；第四，強(qiáng)化了退市風(fēng)險(xiǎn)信息披露，刪除原規(guī)則中不再適用的 “退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理”章節(jié)；第五，增加了退市整理期的相關(guān)規(guī)定；第六，明確了創(chuàng)業(yè)板公司退市后統(tǒng)一平移到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。
　　這六個(gè)方面，一些細(xì)化的條款在上海社科院經(jīng)濟(jì)景氣與預(yù)測(cè)研究室主任劉熀松看來(lái)非常 “給力”。
　　首先，新政中增加了 “暫停上市公司申請(qǐng)恢復(fù)上市的條件”——要求公司在暫停上市期間主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有發(fā)生重大變化，并具有可持續(xù)的盈利能力。劉熀松分析說(shuō)： “恢復(fù)上市的必要條件是主營(yíng)業(yè)務(wù)要盈利，這實(shí)際上就堵住了企業(yè)通過(guò) ‘財(cái)務(wù)技巧’扭虧為盈的通道，如賣(mài)資產(chǎn)、賣(mài)土地、大股東補(bǔ)貼、返還稅收等被慣用的盈利手段都將再無(wú) ‘用武之地’�！睆臅�(huì)計(jì)角度看，以扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)孰低作為恢復(fù)上市的盈利判斷標(biāo)準(zhǔn)，能防止創(chuàng)業(yè)板公司通過(guò)一次性交易或關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)，從而規(guī)避退市的行為。過(guò)去業(yè)內(nèi) “公開(kāi)的秘密”是，對(duì)報(bào)表進(jìn)行 “人為技術(shù)處理”，一般是連續(xù)虧兩年，一年小幅盈利，再繼續(xù)虧兩年，永遠(yuǎn)不至于 “三年不盈利”，今后，這樣的方法也行不通了。
　　其次， “借殼”上市的可能性大大降低。 “暫停上市后恢復(fù)上市要求保持主營(yíng)業(yè)務(wù)不變，基本就將 ‘借殼’之門(mén)關(guān)死，”劉熀松說(shuō)， “因?yàn)橐焉鲜械钠髽I(yè)一般都是細(xì)分行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的嚴(yán)格限制使得 ‘殼資源’難覓。”此外，對(duì)申請(qǐng)恢復(fù)上市過(guò)程中公司補(bǔ)充材料的期限， 《規(guī)則》也明確，要求公司必須在30個(gè)交易日內(nèi)提供補(bǔ)充材料，期限屆滿(mǎn)深交所將不再受理新增材料的申請(qǐng)。此舉顯然有針對(duì)性，目前通過(guò) “借殼”實(shí)現(xiàn)恢復(fù)上市的暫停上市公司大多以補(bǔ)充材料為由，拖延時(shí)間維持上市地位并著手重組。事實(shí)上，杜絕 “借殼”也是為了杜絕與之有關(guān)的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為。不過(guò)，針對(duì)這一問(wèn)題，也有分析認(rèn)為，由于條款只對(duì)暫停上市的公司進(jìn)行了借殼和重組方面的限制，而績(jī)差公司仍有可能在三年虧損之前通過(guò)借殼和重組來(lái)避免暫停上市，因此，實(shí)踐效果仍待檢驗(yàn)。
　　第三，嚴(yán)打財(cái)務(wù)造假和包裝上市。新規(guī)明確表示，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表做假賬， 4個(gè)月內(nèi)仍未改正的，將被暫停上市；而在規(guī)定期限屆滿(mǎn)之日起6個(gè)月內(nèi)仍未改正的，將被終止上市�？梢哉f(shuō)，這些新規(guī)定將重拳打擊那些通過(guò)包裝后得以上市的企業(yè)，企圖通過(guò)財(cái)務(wù)作假維持上市地位也將不再可能，唯一的出路就是交出合格的業(yè)績(jī)單。
　　第四，原先制度下造成的炒績(jī)差股的投機(jī)行為也將得到遏制。 “以前股價(jià)是有底的，而現(xiàn)在股價(jià)是沒(méi)底的�！眲�熀松這樣來(lái)說(shuō)明，以前不管一家上市公司的業(yè)績(jī)多么糟糕，如果盤(pán)子比較小，股價(jià)又跌到一定程度的話(huà)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，都是可以買(mǎi)入的，風(fēng)險(xiǎn)不大。因?yàn)椋�只要耐得住性子，等得起時(shí)間，總會(huì)有人來(lái)介入企業(yè)，進(jìn)行重組，一系列操作之后，股價(jià)就會(huì)上升。對(duì)于小盤(pán)股集中的創(chuàng)業(yè)板，投機(jī)者尤其 “青睞”。此起彼伏的 “重組魔術(shù)”屢屢推動(dòng)績(jī)差股股價(jià)一飛沖天，這也使得股市的定價(jià)功能被嚴(yán)重扭曲。而現(xiàn)在，股價(jià)則是沒(méi)底的，最新制度下，進(jìn)行之前類(lèi)似重組的可能性很小，反倒是摘牌的幾率大大增加，炒績(jī)差股顯然不那么值當(dāng)了。新政還縮短了創(chuàng)業(yè)板退市的時(shí)間，將原來(lái) “連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)”改為 “最近一個(gè)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告顯示當(dāng)年審計(jì)凈資產(chǎn)為負(fù)”，炒績(jī)差股的風(fēng)險(xiǎn)大大增加。
　　總體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)人士對(duì)新出臺(tái)的創(chuàng)業(yè)板退市新政評(píng)價(jià)較高，劉熀松說(shuō)： “退市新政的出臺(tái)不僅完善了我國(guó)股市的制度框架，把一些漏洞補(bǔ)上了，還將優(yōu)化資源配置，引導(dǎo)資金流向績(jī)優(yōu)股。另一方面，這也將有利于幫助投資者樹(shù)立長(zhǎng)期投資、理性投資、價(jià)值投資的觀念�！彼麡�(lè)觀預(yù)計(jì)，新政的具體和可操作使得執(zhí)行起來(lái)也不會(huì)有太大的問(wèn)題。

　　沖擊估值，沖擊主板

　　創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)首家退市公司最快可能也要到明后年，眼下，新政短期的沖擊更多地表現(xiàn)在估值壓力上。數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板已從上市初的82倍市盈率回落到目前的30多倍，但與滬深300的10多倍、中小板的約27倍平均水平比較的話(huà)，估值仍有調(diào)整空間。和國(guó)外成熟市場(chǎng)相比也是一樣，目前納斯達(dá)克的平均市盈率大約在25倍上下。
　　雖然不完全是必然的因果，但自去年11月 《方案》向社會(huì)公布后，創(chuàng)業(yè)板的整體股價(jià)和估值就出現(xiàn)了逐級(jí)下探的趨勢(shì)。從 《方案》公布后到今年1月19日的階段低點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅超過(guò)50%，大大高于主板市場(chǎng)，上證綜指同期的跌幅不到4%。
　　“創(chuàng)業(yè)板的整體價(jià)格會(huì)回落，估值會(huì)調(diào)整，凈資產(chǎn)低和已現(xiàn)虧損的企業(yè)的股價(jià)尤其會(huì)受到?jīng)_擊。”劉熀松判斷。在已披露最新財(cái)報(bào)的創(chuàng)業(yè)板公司中，確實(shí)出現(xiàn)了不少虧損企業(yè)。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)， 306家已公布一季度業(yè)績(jī)預(yù)告的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，有89家出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，占比近30%，預(yù)計(jì)虧損的有15家，而去年同期只有5家，其中凈利潤(rùn)預(yù)虧上千萬(wàn)元的企業(yè)就達(dá)到4家之多�？梢灶A(yù)見(jiàn)，這些虧損戶(hù)將率領(lǐng)創(chuàng)業(yè)板整體估值朝著更合理的方向回調(diào)。當(dāng)然，這也將是一個(gè)優(yōu)勝劣汰的過(guò)程，虛高的價(jià)值回歸，被低估的價(jià)值得到修正。
　　當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)板上也存在績(jī)優(yōu)股，之前的制度下炒績(jī)差股收益更豐厚，績(jī)優(yōu)股自然會(huì)被忽略，而今后，隨著創(chuàng)業(yè)板分化趨勢(shì)更加明顯，高成長(zhǎng)企業(yè)將獲得更多的認(rèn)可、更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從這個(gè)角度來(lái)看，新政對(duì)估值的沖擊不只有 “跌”，也會(huì)有 “漲”。
　　另?yè)?jù)清科研究中心觀測(cè)，在此次報(bào)虧的15家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有10家獲得了來(lái)自VC/PE機(jī)構(gòu)的投資。面對(duì)嚴(yán)格的退市制度，創(chuàng)業(yè)板上市公司今年定將遭遇更大的挑戰(zhàn)，而投資了虧損企業(yè)的機(jī)構(gòu)，回報(bào)縮水也幾成定局。
　　另一方面，普遍公認(rèn)的是，創(chuàng)業(yè)板退市新政將有力推動(dòng)主板退市制度的改革。主板市場(chǎng)雖然早已有自己的退市制度，但退市通道長(zhǎng)期被 “堵塞”。在業(yè)界專(zhuān)家看來(lái)，現(xiàn)行主板退市制度之所以形同虛設(shè)，其致命弱點(diǎn)在于退市標(biāo)準(zhǔn)單一，且易人為操縱。而此番創(chuàng)業(yè)板新政的出爐，使主板退市制度有了更嚴(yán)苛的參照標(biāo)準(zhǔn)。
　　還有專(zhuān)家呼吁，創(chuàng)業(yè)板退市新政出臺(tái)后，與之配套的相關(guān)制度包括對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)制度也應(yīng)盡快出臺(tái)，否則，公眾投資者很可能成為退市制度的 “受害者”，為退市企業(yè) “買(mǎi)單”。
　　在劉熀松看來(lái)，目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不是太健康的一個(gè)最大原因在于估值差異。雖然市場(chǎng)總體的估值水平比較合理，但結(jié)構(gòu)卻非常不合理，藍(lán)籌股的估值偏低，甚至被低估，小盤(pán)股卻嚴(yán)重高估。有統(tǒng)計(jì)表明，市盈率在40倍以上的股票接近一半，這就是所謂 “有毒的金融資產(chǎn)”。目前的創(chuàng)業(yè)板上，凈資產(chǎn)為負(fù)的個(gè)股也達(dá)到34只，他建議普通投資者最好不要碰這些個(gè)股，今后理性的投資應(yīng)該是選擇凈資產(chǎn)值高、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)股票。他還強(qiáng)調(diào)，要加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，嚴(yán)格的監(jiān)管不應(yīng)僅僅針對(duì)上市環(huán)節(jié)。

　　新股發(fā)行改革，對(duì)癥下藥

　　4月25日，有三只新股登陸創(chuàng)業(yè)板，可開(kāi)盤(pán)僅一小時(shí)，三只新股就因換手率均達(dá)到50%而被臨時(shí)停牌。在最近發(fā)行的6只創(chuàng)業(yè)板新股全部破發(fā)以及創(chuàng)業(yè)板退市制度將實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)還未完全釋放的雙重壓力之下，這三只新股的 “三高” （高發(fā)行價(jià)格、高市盈率和高超募額）問(wèn)題為何依然突出？
　　資料顯示，雖然三只新股的發(fā)行價(jià)都低于20元，但發(fā)行市盈率和超募額仍然居高不下，其中，天山生物的發(fā)行市盈率甚至超過(guò)了56倍，實(shí)際募資額 （2.95億元）大大超過(guò)計(jì)劃募資額 （1.14億元）。
　　有業(yè)內(nèi)人士一針見(jiàn)血地指出， “三高”問(wèn)題難以控制在于創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行過(guò)程中的利益鏈條沒(méi)有打破，上市公司、創(chuàng)投企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)等 “利益共同體”都想在上市時(shí)賣(mài)一個(gè)好價(jià)錢(qián)，募集更多資金，獲得更高回報(bào)。
　　這顯然不只是創(chuàng)業(yè)板才有的 “毛病”。
　　復(fù)旦大學(xué)金融與資本市場(chǎng)研究中心主任謝百三教授認(rèn)為，新股發(fā)行 “三高”的最大弊病是新股的高價(jià)發(fā)行， 2011年共發(fā)行新股281只，當(dāng)天破發(fā)84只，占30%；次新股有203只破發(fā)，占72%。 “這些都不能怪炒新股的老百姓，怪只怪發(fā)行價(jià)詢(xún)得太高。”謝百三也給出了解決問(wèn)題的方法，改變新股高價(jià)發(fā)行的辦法很簡(jiǎn)單：停止荷蘭式詢(xún)價(jià)，改用美國(guó)式詢(xún)價(jià)，即誰(shuí)詢(xún)價(jià)高，自己就得以高價(jià)買(mǎi)下，虧了自己負(fù)責(zé)，這樣詢(xún)價(jià)人就不敢 “漫天要價(jià)”了，因?yàn)楦邇r(jià)買(mǎi)入的股票，一旦破發(fā)，基金等機(jī)構(gòu)一定虧損，就會(huì)追究本公司詢(xún)價(jià)人的責(zé)任。 “可以說(shuō)采用這種方法將起到立竿見(jiàn)影的效果。”
　　新股發(fā)行改革也已在醞釀之中了。就在本月初，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，宣布發(fā)布新一輪新股發(fā)行制度改革指導(dǎo)意見(jiàn)征求意見(jiàn)稿，公開(kāi)向社會(huì)征求意見(jiàn)。意見(jiàn)稿中 “允許存量發(fā)行”這一條引起了頗多爭(zhēng)議。
　　謝百三指出，允許存量發(fā)行就是要上市公司的老股東將低價(jià)買(mǎi)入的原始股賣(mài)給機(jī)構(gòu)，讓機(jī)構(gòu)一上市就賣(mài)掉套現(xiàn)。證監(jiān)會(huì)稱(chēng)，提出這一方案的目的是為了增加新股上市量以打壓新股炒作。但謝百三指出： “這個(gè)辦法是違背 《公司法》相關(guān)規(guī)定的�！� 《公司法》第五章第142條規(guī)定：公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。更重要的是，這種操作還違背了股份制 “聯(lián)股聯(lián)心”的原理。
　　劉熀松對(duì)新股發(fā)行意見(jiàn)稿也給出了中肯的意見(jiàn)， “現(xiàn)在應(yīng)該對(duì)癥下藥，而不是給出一顆 ‘可能帶毒的膠囊’”。他呼吁，“不管什么政策，堅(jiān)決不能侵害公眾股東的利益”。