印度盧比緣何貶值
2011-12-26   作者:徐以升 章懷遠(yuǎn)  來源:第一財(cái)經(jīng)日報(bào)
 
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    過去十年,作為新興經(jīng)濟(jì)體的重要代表,印度在全球政治經(jīng)濟(jì)層面的角色越來越重,但當(dāng)下印度貨幣盧比的匯率,卻已經(jīng)貶值至歷史新低。
  自今年8月1日至12月15日,印度盧比對美元貶值約18%,2008年金融危機(jī)期間其最高貶值幅度也僅約25%。印度是金磚國家的代表,其他金磚國家貨幣,除了中國人民幣之外也均出現(xiàn)大幅貶值:8月1日至12月15日,巴西雷亞爾對美元貶值約17%;俄羅斯盧布對美元貶值約13%;南非蘭特對美元貶值約21%。金磚國家之外的其他新興市場國家貨幣也基本是震蕩貶值趨勢。
  市場不禁要問,印度怎么了、金磚國家怎么了、新興市場經(jīng)濟(jì)體怎么了?
  中國作為金磚國家,新興市場經(jīng)濟(jì)體的代表,當(dāng)前所出現(xiàn)的人民幣貶值和資本外流壓力,會重蹈印度等新興市場經(jīng)濟(jì)體的覆轍嗎?

  新興經(jīng)濟(jì)體“更嚴(yán)重的危機(jī)”

  由摩根士丹利資本國際公司(MSCI)編制的投資市場指數(shù),清晰地描繪了當(dāng)前新興市場經(jīng)濟(jì)體股票市場的下跌。
  2011年至12月中旬,MSCI全球市場指數(shù)下跌7.96%,但是,MSCI新興市場指數(shù)下跌幅度竟然達(dá)19.50%,跌幅遠(yuǎn)超代表全球平均股指跌幅的MSCI指數(shù)。
  尤其是被視為全球經(jīng)濟(jì)增長引擎的金磚國家股市跌幅更大,MSCI金磚國家指數(shù)今年至今已下挫23.14%。
  新興市場經(jīng)濟(jì)體的下跌主要體現(xiàn)在8月份之后。8月1日至12月16日,主要新興市場股市整體震蕩下行,金磚四國股市遭到重挫,其中巴西BOVP指數(shù)跌4%,上證綜指跌18%,印度孟買綜指跌15%,俄羅斯MICEX指數(shù)跌20%,阿根廷BOLSA指數(shù)跌22%。
  新興經(jīng)濟(jì)體集體出現(xiàn)的貨幣貶值、股票市場下跌,直接緣于資本外流。美國新興市場投資基金研究公司(EPFR)數(shù)據(jù)追蹤了全球?qū)W⒂谛屡d市場投資的基金資金變動情況。數(shù)據(jù)顯示,2011年至今,新興市場股市、債市等資產(chǎn)遭到海外投資者大規(guī)模拋售,部分地區(qū)遭受的拋售規(guī)模逼近甚至超過了2008年金融危機(jī)時期。
  比如,2008年全部新興市場股市基金凈流出占總規(guī)模7%的資金,而2011年至今凈流出比例達(dá)到4%,其中拉美新興市場股市基金資金凈流出11%,逼近2008年的凈流出12%;EMEA(歐洲、中東和非洲)新興市場股市基金資金凈流出9%,已經(jīng)超過2008年的凈流出8%;亞太新興市場股市基金凈流出6%,已接近2008年凈流出9%的程度。對于新興市場債市基金而言,雖然今年至今整體維持資金凈流入狀態(tài),但相比2010年凈流入54%來說,僅僅7%的凈流入已顯示出海外投資者正在大規(guī)模降低對新興市場債市的投資額度。
  新興市場所集體面臨的資本外流,緣于八九月份歐債危機(jī)的發(fā)酵。在全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加、歐債危機(jī)持續(xù)惡化、美國評級下調(diào)等風(fēng)險(xiǎn)事件主導(dǎo)之下,全球金融市場在今年下半年尤其是8月份以后陷入劇烈動蕩,股市、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅下挫,美元、美債在美國評級下調(diào)之后依然聯(lián)袂充當(dāng)了終極避險(xiǎn)品種。歐美市場是此輪全球動蕩的根源,但經(jīng)濟(jì)金融的傳導(dǎo)機(jī)制以及國際資本的避險(xiǎn)回流機(jī)制,不但使新興市場無法獨(dú)善其身,甚至從某種程度上陷入了比歐美更為嚴(yán)重的“危機(jī)”。

  印度經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重惡化

  歐債危機(jī)加劇引發(fā)資本外流,這是印度等新興市場經(jīng)濟(jì)體資本外流、貨幣貶值、資產(chǎn)市場下跌的外因。從內(nèi)因來說,新興經(jīng)濟(jì)體基本面的惡化也是重要原因。
  印度即是突出代表。印度經(jīng)濟(jì)基本面惡化已經(jīng)導(dǎo)致投資吸引力下降,而且,印度固有的國際收支模式具有極高風(fēng)險(xiǎn)。
  首先,印度經(jīng)濟(jì)增速自2010年以來就已大幅滑坡,最新的GDP、PMI及工業(yè)產(chǎn)值等數(shù)據(jù)顯示印度經(jīng)濟(jì)惡化趨勢在2011年下半年加速。印度經(jīng)濟(jì)曾在2003年第四季度達(dá)到11.4%高位,并在2005~2007年三年時間內(nèi)連續(xù)維持9%以上。但2008年金融危機(jī)以來已經(jīng)大幅滑坡,危機(jī)后的復(fù)蘇也只是曇花一現(xiàn),在2010年第一季度同比增速達(dá)到9.4%后便再次下滑,至2011年二季度下滑至6.9%,距金融危機(jī)時最低增速(5.8%)僅1個百分點(diǎn)。自2010年年初以來,印度工業(yè)產(chǎn)值同比增速就一路下滑,今年11月份,更是-5.1%的同比增幅,已逼近2008年最低水平(-7.23%),印度工業(yè)生產(chǎn)正在快速陷入萎縮。

  “金磚國家”怎么了?

  第二,自2008年金融危機(jī)之后,印度通貨膨脹水平一直在高位運(yùn)轉(zhuǎn),貨幣對內(nèi)貶值成為常態(tài)。印度批發(fā)價格指數(shù)WPI指數(shù)持續(xù)位于9%附近,印度消費(fèi)者價格指數(shù)CPI自2005年處于持續(xù)攀升的狀態(tài),在2010年1月達(dá)到16.1%的歷史最高水平,雖然此后逐步下滑,但至今年10月份仍維持在9.4%的高位。
  第三,面對經(jīng)濟(jì)低速增長、通脹高位運(yùn)行的雙重挑戰(zhàn),印度貨幣政策面臨兩難,財(cái)政政策則因赤字水平過高,進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)的潛力十分有限。為遏制通脹上升,印度央行自2010年初開啟加息通道,至今回購利率和逆回購利率均已升至歷史高位,分別為8.5%、7.5%。目前印度央行貨幣政策面臨雙重挑戰(zhàn):印度通脹水平仍舊維持高位,與2008年金融危機(jī)之前不相上下,但經(jīng)濟(jì)惡化程度已經(jīng)逼近2008年金融危機(jī)。隨著全球經(jīng)濟(jì)增速下滑、金融市場日趨動蕩,許多新興市場國家的政策目標(biāo)已由抑通脹轉(zhuǎn)為促增長(通脹水平已經(jīng)下降),而印度在高通脹的壓力下對放松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展投鼠忌器,因此至今仍維持原有貨幣政策,在既要抑制通脹、又要支撐經(jīng)濟(jì)的兩難處境中動彈不得。

  印度:資本項(xiàng)目進(jìn)出沖擊

  作為金磚國家之一,印度的經(jīng)濟(jì)高增長并非由出口拉動,這體現(xiàn)在印度常年維持穩(wěn)定且龐大的貿(mào)易逆差。2005~2010年,印度平均每年的貿(mào)易逆差在830億美元左右,最近幾年逆差規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大,2008年為1223億美元,2009年為922億美元,2010年為1174億美元,2011年僅前10個月的貿(mào)易逆差就達(dá)到1128億美元。
  龐大的貿(mào)易逆差導(dǎo)致印度國際收支中經(jīng)常項(xiàng)賬戶常年大規(guī)模赤字,也逐漸呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢。2010年印度經(jīng)常項(xiàng)賬戶赤字與GDP之比高達(dá)2.6%,同期美國經(jīng)常項(xiàng)賬戶赤字占GDP比例為3.2%。
  印度因貿(mào)易逆差造成經(jīng)常項(xiàng)賬戶常年維持大規(guī)模赤字,這是硬性的收支缺口,印度必須依賴資本項(xiàng)賬戶盈余來填補(bǔ)。
  尤其是2005年之后,印度經(jīng)濟(jì)高速增長吸引海外資本大量涌入,資本賬戶盈余迅速擴(kuò)大,2007-2008財(cái)年(2007年3月-2008年3月),印度資本賬戶高達(dá)1066億美元的盈余,約占GDP的10%,在這個過程中,印度外儲快速增加、貨幣大幅升值、股市也被大幅推高。隨后金融危機(jī)爆發(fā),印度受到嚴(yán)重影響,國內(nèi)外形勢惡化使國際資本大量外流,資本賬戶開始劇烈波動,盈余急劇下滑甚至轉(zhuǎn)為赤字,此時資本賬戶已不足以填補(bǔ)經(jīng)常賬戶缺口,兩賬戶之和(即資本賬戶填補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)賬戶缺口后的剩余)轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù),國際收支賬戶整體嚴(yán)重惡化,這給印度帶來了災(zāi)難性影響,最終導(dǎo)致印度盧比急劇貶值,對美元貶值約25%,同時印度SENSEX股指也重挫約60%。
  印度資本賬戶波動劇烈,而且主導(dǎo)權(quán)在外部,并不在于印度本國的屬性,使依賴資本賬戶平衡經(jīng)常項(xiàng)赤字的國際收支模式面臨極高的風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)期間,國際資本就曾經(jīng)大規(guī)模削減對印投資規(guī)模甚至轉(zhuǎn)為凈流出,使印度資本項(xiàng)賬戶盈余迅速縮水,不但無法填補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)缺口,從而使之加劇放大,造成整體國際收支賬戶劇烈波動,導(dǎo)致貨幣大幅貶值。
  實(shí)際上,資本項(xiàng)賬戶大起大落,即國際資本大幅進(jìn)出,是左右印度盧比走勢的最直接原因。
  印度國際收支數(shù)據(jù)目前只截止到2011年第二季度,因此不能用于直接分析8月份以來的印度盧比走勢。但是某些跡象表明,印度第三季度的國際收支很可能嚴(yán)重惡化,資本項(xiàng)賬戶將呈現(xiàn)劇烈波動,盈余急劇縮減,類似于金融危機(jī)時的情況。
  主要跡象有兩個:一是印度貿(mào)易逆差在最近幾個月迅速擴(kuò)大,尤其是10月份貿(mào)易逆差196億美元,這是最大規(guī)模的單月貿(mào)易逆差;二是流入印度股市和債市的FII(國際間接投資)大幅下降,今年前8個月總計(jì)凈流入53億美元,遠(yuǎn)低于去年同期380億美元的流入,且在8月份出現(xiàn)大幅凈流出,F(xiàn)II顯示國際機(jī)構(gòu)投資者對印度的投資規(guī)模,凈值同比大幅降低說明國際資本正在大規(guī)模撤出印度,第三季度資本項(xiàng)賬戶很可能惡化。

  巴西與印度相同

  對比分析發(fā)現(xiàn),巴西和印度具有相同的國際收支模式,即同樣擁有龐大的經(jīng)常項(xiàng)赤字,并依賴資本賬戶填補(bǔ)缺口,巴西雷亞爾的波動與印度盧比類似,均遭遇大幅貶值。需要注意的是,巴西經(jīng)常項(xiàng)赤字形成的原因是大規(guī)模的收益項(xiàng)逆差,主要體現(xiàn)的是國際資本在巴西的投資收入。
  國際資本大進(jìn)大出,也使得巴西雷亞爾大幅波動,2008金融危機(jī)期間對美元也貶值約25%。但相對印度而言,金融危機(jī)前后,巴西資本金融賬戶波動更為劇烈,從盈余300億美元以上下滑至赤字200億美元以上,隨后又跳升至盈余300億美元。巴西資本金融賬戶波動劇烈,但相比印度而言,已從金融危機(jī)中恢復(fù),巴西雷亞爾對美元也很快恢復(fù)到危機(jī)前的水平。
  資本賬戶波動劇烈且主導(dǎo)權(quán)在外部不在本國的特點(diǎn),使得依賴資本賬戶平衡經(jīng)常項(xiàng)赤字的模式面臨極高的風(fēng)險(xiǎn)。
  實(shí)際上,印度、巴西這種國際收支模式與美國相同,美國以“雙赤字”著稱,龐大的經(jīng)常項(xiàng)赤字是美國的長期特色,因此美國也不得不通過資本金融賬戶來填補(bǔ)缺口。但是與巴西、印度等發(fā)展中國家明顯不同的是,美國資本金融賬戶常年呈盈余狀態(tài)。2011年第三季度估算數(shù)據(jù)顯示盈余進(jìn)一步擴(kuò)大至接近2008年第四季度的水平。
  最近幾年美國資本金融賬戶盈余陷入鋸齒形波動,較歷史水平低,但呈現(xiàn)出擴(kuò)大趨勢。美國可以通過貨幣吸引力和經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力,極大地影響國際資本流動,中東地區(qū)的石油美元和新興市場大量購買美國國債便是明證。尤其是爆發(fā)危機(jī)時,美國更是通過其避險(xiǎn)天堂地位吸收大量國際資本涌入,2008年美國資本金融賬戶為7370億美元盈余。不具有國際貨幣地位的印度、巴西試圖復(fù)制美國的國際收支結(jié)構(gòu),所遭受的即是2008年和當(dāng)下所面臨的窘?jīng)r。
  中國擁有完全相反的國際收支模式,無需依賴資本金融賬戶融資。中國常年維持異常龐大的貿(mào)易順差,2005~2010年平均每年貿(mào)易順差高達(dá)2833億美元,持續(xù)的貿(mào)易順差為中國積累了大量的經(jīng)常項(xiàng)賬戶盈余。另外,中國的收益項(xiàng)所占比重也遠(yuǎn)小于巴西。這也是中國人民幣匯率相對堅(jiān)挺、國際資本并未大規(guī)模撤出中國的原因。

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