編者按：用“這是一個(gè)最好的時(shí)代，這是一個(gè)最壞的時(shí)代”來形容證券業(yè)當(dāng)下的處境很形象。在一個(gè)全民理財(cái)?shù)臅r(shí)代，證券業(yè)發(fā)展面臨一個(gè)黃金機(jī)遇。但銀行理財(cái)產(chǎn)品這些年的異軍突起之勢(shì)讓證券、基金、保險(xiǎn)和信托著實(shí)感受到前所未有的壓力——銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模上已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基金、券商理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)投資產(chǎn)品和信托產(chǎn)品這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的總和。
　　事實(shí)上，銀行理財(cái)產(chǎn)品的火爆實(shí)際是一種“虛胖”的表現(xiàn)，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象很嚴(yán)重。最令人擔(dān)心的是，目前銀行理財(cái)產(chǎn)品集發(fā)行人、管理人和托管人于一身，這種“三位一體”的制度安排很容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。全民理財(cái)時(shí)代對(duì)銀行、證券、基金、保險(xiǎn)和信托業(yè)是一個(gè)洗禮，也需要各行業(yè)各展所長(zhǎng)，給投資者提供多元化的投資產(chǎn)品。
    年初時(shí)，不少市場(chǎng)人士期待房地產(chǎn)市場(chǎng)資金在政策調(diào)控下流向股市，但半年已過，大盤震蕩下挫，回到原點(diǎn)。資金跑到哪里去了？
　　今年前5個(gè)月，銀行理財(cái)產(chǎn)品吸金5萬多億元。而基金行業(yè)發(fā)展十年，截至目前管理規(guī)模為2.3萬億，券商行業(yè)的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模更是只有區(qū)區(qū)1270億元。對(duì)此，證券行業(yè)人士驚呼，原本應(yīng)該是財(cái)富管理市場(chǎng)主力的證券行業(yè)，正面臨著被邊緣化的危險(xiǎn)！
　　究其原因，見仁見智。定位問題、缺乏創(chuàng)新、盈利模式單一等都是造成證券行業(yè)在理財(cái)市場(chǎng)上困局的重要原因。

　　銀行理財(cái)“圍剿”證券業(yè)

　　國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷發(fā)現(xiàn)，2006年，銀行理財(cái)產(chǎn)品的總規(guī)模僅在4000億元左右，目前則達(dá)7萬億，而基金管理的資產(chǎn)規(guī)模從2007年的3萬多億元降至目前的2.3萬億元。此外，證券公司理財(cái)規(guī)模只有1270億元，陽(yáng)光私募1000億元。在他看來，這意味著金融資本的主力在近兩年來未能流入證券市場(chǎng)，而是成了銀行的客戶。銀行通過證券市場(chǎng)的直接融資把自己做大做強(qiáng)的同時(shí)，卻把證券業(yè)給邊緣化了。
　　他認(rèn)為，自去年至今股市震蕩，經(jīng)常出現(xiàn)大市值股票上漲時(shí)小市值股票大跌，此消彼長(zhǎng)的現(xiàn)象。此外，流通市值增加的同時(shí)，交易量卻呈現(xiàn)萎縮。這意味著股市似乎增量資金不多，而存量資金有流出跡象。
　　公募基金的影響力在逐步下降。這種下降體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是公募基金持有股票市值占比在下降，二是公募基金以及與公募基金投資行為相似的理財(cái)產(chǎn)品正在經(jīng)歷“去大客戶化”的過程。A股流通市值規(guī)模在不斷增加，達(dá)到20多萬億。但一季度末偏股型基金持股市值只有1.7萬億左右，僅占流通市值8.5%，低于2007年基金市值占流通市值的30%。

　　金融資本的主力究竟在哪里，主力資金又去了哪里呢？

　　李迅雷認(rèn)為，前述數(shù)據(jù)已經(jīng)清晰反映出資金主力已經(jīng)成為銀行的客戶，且其增量資金主要投資于銀行提供的理財(cái)產(chǎn)品。實(shí)際上，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的興起，與2008年起證監(jiān)會(huì)推行客戶保證金第三方存管制度有很明晰的邏輯關(guān)系。
　　不過，對(duì)于市場(chǎng)這一變化，中國(guó)銀河證券基金研究中心總經(jīng)理胡立峰認(rèn)為，理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)銀行獨(dú)大，這非常正常，沒有必要吃驚。
　　商業(yè)銀行是金融體系的基礎(chǔ)，掌握著存貸款、支付、現(xiàn)金和結(jié)算等業(yè)務(wù)。按照我國(guó)金融體系的分業(yè)經(jīng)營(yíng)與分工合作，證券公司的資產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金管理公司的基金產(chǎn)品和商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品存在很大差異。前者的主戰(zhàn)場(chǎng)是股市以及股市派生的股指期貨等較高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域，銀行理財(cái)產(chǎn)品的主戰(zhàn)場(chǎng)是儲(chǔ)蓄存款和債券等固定收益證券。兩者差異非常大，也深刻地反映了100多年以來金融體系的分業(yè)與分工。雖然出現(xiàn)了一定程度的混業(yè)，但銀行集團(tuán)成立證券子公司從事獨(dú)立的證券業(yè)務(wù)，畢竟還屬于分業(yè)經(jīng)營(yíng)范疇。證券公司和基金管理公司不掌握居民賬戶資金，自然無法開展所謂的理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)了。
　　胡立峰認(rèn)為，正確理解這一觀點(diǎn)，需要對(duì)財(cái)富管理的內(nèi)涵和外延作清晰的定義。如果財(cái)富管理更多地和支票、存款、藝術(shù)品、貴金屬、財(cái)產(chǎn)憑證等相關(guān)聯(lián)，那自然是銀行強(qiáng)，因?yàn)殂y行有保管箱、支付、結(jié)算、支票等業(yè)務(wù)�；�金管理公司和證券公司沒有必要舍棄自己的優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)處和銀行拼保管箱、結(jié)算等銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。證券公司設(shè)立銀行或者銀行集團(tuán)設(shè)立證券子公司，但派生出來的子機(jī)構(gòu)依然是獨(dú)立分業(yè)經(jīng)營(yíng)的。現(xiàn)在不少商業(yè)銀行在金融控股架構(gòu)下也間接參與證券公司和基金管理公司，出現(xiàn)了不少銀行系基金管理公司。分業(yè)經(jīng)營(yíng)與分工合作是金融體系的必然，不能拿各自分工的領(lǐng)域簡(jiǎn)單比較。
　　所以，財(cái)富管理市場(chǎng)并不存在證券業(yè)被邊緣化這個(gè)問題。橋歸橋，路歸路，財(cái)富管理是財(cái)富管理，股市是股市，二者差異很大，談不上邊緣化問題。股市的問題就在于中國(guó)上市公司能否提供長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)，尤其是現(xiàn)金回報(bào)給投資者。股市是市場(chǎng)資源配置的場(chǎng)所，是一種投資。投資是有風(fēng)險(xiǎn)的，和廣義上的財(cái)富管理是兩碼事。

　　被邊緣化風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期存在

　　對(duì)于券商、基金弱于銀行的情況，李迅雷認(rèn)為，券商的客戶保證金存管到銀行，實(shí)際上也在某種意義上把客戶交給了銀行。2008年股市非常低迷，銀行則趁勢(shì)發(fā)行幾乎是無風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品。2009年銀行信貸規(guī)模大增，與地方政府融資平臺(tái)相關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模也相應(yīng)擴(kuò)張。2010年以來，通脹風(fēng)生水起，大家擔(dān)憂宏觀經(jīng)濟(jì)局勢(shì)，銀行與抗通脹相關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品又大受歡迎。如投資黃金、藝術(shù)品、PE乃至申購(gòu)新股等五花八門理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)有盡有，且銀行為了維護(hù)信譽(yù)，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)極低。而證券業(yè)的理財(cái)產(chǎn)品，往往投資標(biāo)的單一，且風(fēng)險(xiǎn)又大，自然很難吸引高端客戶。
　　今年一季報(bào)顯示，銀行的盈利增長(zhǎng)普遍約為30%，看來無論貨幣政策放松或收緊，銀行都能獲得超額收益，其本質(zhì)原因是利率沒有市場(chǎng)化，存在官方利率和民間利率的雙軌制，使得銀行的利差收益可觀。在儲(chǔ)蓄利率不能上浮，貸款利率可以上浮的利率管制模式下，在貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性寬松、信貸市場(chǎng)資金緊張的格局下，銀行通過一系列“金融創(chuàng)新”所變換出來的理財(cái)產(chǎn)品，自然受到主力資金的青睞。而證券業(yè)在這幾年的杠桿業(yè)務(wù)幾乎沒有增加，自然也吸引不了增量資金，而存量資金中又有不少離場(chǎng)，真有點(diǎn)作繭自縛的味道。
　　李迅雷認(rèn)為，銀行通過證券市場(chǎng)的直接融資把自己做大做強(qiáng)的同時(shí)，卻把證券業(yè)給邊緣化了；在貨幣緊縮、民間利率水平大大高過官方利率的背景下，主力跟著銀行做資金生意、進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利是再自然不過的事情。而股市的發(fā)行管制與發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的模式，也吸引了很大一部分資金從二級(jí)市場(chǎng)退出去做PE投資，從而基本抹殺了二級(jí)市場(chǎng)投資者的獲利機(jī)會(huì)。
　　這一現(xiàn)象在海外市場(chǎng)也曾出現(xiàn)過。民生證券基金研究中心總經(jīng)理馬永諳介紹，最為極端的案例發(fā)生在韓國(guó)，最繁榮的時(shí)期，韓國(guó)全國(guó)類公募基金產(chǎn)品的總規(guī)模（含海外及權(quán)益類投資）極度膨脹，規(guī)模達(dá)到國(guó)內(nèi)全部股票市值的150%。但由于其投資行為高度單一，沒有對(duì)手盤調(diào)節(jié)，投資者最終會(huì)發(fā)現(xiàn)，購(gòu)買這類理財(cái)產(chǎn)品未必能跑贏大盤，在市場(chǎng)回調(diào)時(shí)該虧損照樣虧損。所以投資者或者直接買股票，或者去買類固定收益類的基金產(chǎn)品。這樣，在亞洲金融危機(jī)之后，公募基金急速萎縮，基金公司破產(chǎn)，產(chǎn)品數(shù)量迅速減少，規(guī)模最小時(shí)，類公募基金的權(quán)益類品種只占市場(chǎng)總市值不到20%的規(guī)模，與歐美成熟市場(chǎng)50-60%的比重相比，類公募基金，或者說權(quán)益類產(chǎn)品的市場(chǎng)份額被嚴(yán)重邊緣化了。
　　我國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)相似，也曾出現(xiàn)很明顯的特點(diǎn)：高度的類固定收益產(chǎn)品化以及QDII化，投資于本島的權(quán)益類產(chǎn)品比重非常低，這也是一個(gè)證券市場(chǎng)被嚴(yán)重邊緣化的例子。
　　馬永諳認(rèn)為，其中很重要的一個(gè)原因是類公募基金缺乏一個(gè)規(guī)模夠大而投資行為迥異的群體作為交易對(duì)手。雖然公募基金的市值占比在下降，但作為投資行為高度相似的統(tǒng)一群體，公募基金仍然是A股市場(chǎng)的唯一。研究發(fā)現(xiàn)，在任何一個(gè)市場(chǎng)里，如果決定和主導(dǎo)市場(chǎng)的投資群體的投資模式是單一和高度相似的、沒有投資行為與其迥異的交易對(duì)手，最后都會(huì)陷入自我萎縮。
　　在某一類產(chǎn)品膨脹的過程中，市場(chǎng)就是自己，自己就是市場(chǎng)，在沒有對(duì)手盤的情況下，收益也高度相似。投資者把錢給公募基金要承擔(dān)費(fèi)用，而奉獻(xiàn)收益特征與市場(chǎng)整體又沒有顯著的差異，投資者最后就用腳投票，選擇了有差別的、更適合自己的產(chǎn)品。
　　回到A股市場(chǎng)，面臨的現(xiàn)狀與前述例子亦十分相似。雖然由于國(guó)內(nèi)公募基金出現(xiàn)較晚，而且有投資范圍限制，因此公募基金最盛時(shí)其市場(chǎng)市值占比也就剛剛超過20%。但是，沒有交易對(duì)手、交易行為顯著趨同于市場(chǎng)這種情況與前述市場(chǎng)相比有過之而無不及。韓國(guó)面臨的社保、保險(xiǎn)、企業(yè)年金等規(guī)模偏小的問題，而中國(guó)不光要面臨偏小的問題，實(shí)際上，中國(guó)的社保資金等在投資行為上與公募基金并無二致。它們目前起不到在海外成熟市場(chǎng)上保險(xiǎn)、社保和公募基金扮演的長(zhǎng)期投資者這樣一個(gè)角色。這個(gè)問題一天不解決，類公募基金類理財(cái)產(chǎn)品被邊緣化的趨勢(shì)就一天不會(huì)停止。
　　類公募基金市場(chǎng)占比下降的第二個(gè)現(xiàn)象或者原因是上述產(chǎn)品的“去大客戶化”。這個(gè)也與中國(guó)市場(chǎng)上可見的權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征高度相似有關(guān)系。公募基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)完全暴露，沒有有效抵御下跌的能力。對(duì)于大資金來說，對(duì)最大損失的關(guān)心可能要大于對(duì)最大收益的關(guān)注。因此，大客戶逐步退出公募基金市場(chǎng)就可以理解了。

　　做好自己的“一畝三分地”

　　李迅雷說，關(guān)于擺脫證券市場(chǎng)邊緣化問題的建議有很多。比如，必須多個(gè)部門監(jiān)管合作，看到混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)。現(xiàn)在的監(jiān)管制度缺少協(xié)調(diào)機(jī)制，制度設(shè)計(jì)應(yīng)鼓勵(lì)跨行業(yè)發(fā)展。
　　胡立峰則指出，按照目前較為客觀的觀察，從相對(duì)收益衡量角度，基金管理公司是我國(guó)股市成熟和持續(xù)的投資組合管理者，證券公司是我國(guó)股市經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)的承擔(dān)者，一個(gè)擅長(zhǎng)做股票組合選擇與管理，一個(gè)擅長(zhǎng)做證券市場(chǎng)中介業(yè)務(wù)，各自在所擅長(zhǎng)的領(lǐng)域深耕細(xì)作，做好自己的“一畝三分地”。因此，沒有必要不切實(shí)際地覬覦別人的地盤。
　　胡立峰說，目前我國(guó)股市總市值大約28萬億元，股民大約1億人。這是證券公司的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)也即證券公司的“地盤”。把股市的事情做好，把好企業(yè)發(fā)行與上市關(guān)，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行上市，優(yōu)化股市的資源配置作用，這才是證券公司的王道。如果證券公司把這個(gè)事情辦好了，還何愁沒有發(fā)展呢？股市行情好轉(zhuǎn)，券商的日子自然就好過。
　　他表示，現(xiàn)在股市低迷，主要不是證券公司的問題，而是我國(guó)上市公司的問題，是那28萬億總市值有問題。如果上市公司都是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，如果我們股市可以提供長(zhǎng)期穩(wěn)健的現(xiàn)金回報(bào)，自然會(huì)吸引大量的投資者和資金，證券公司的業(yè)務(wù)規(guī)模自然就大幅度增長(zhǎng)。這和渠道沒有關(guān)系，券商是滬深證券交易所當(dāng)然會(huì)員，股市的渠道100%掌握在券商手中，這已經(jīng)足夠了。
　　基金管理公司管理資產(chǎn)規(guī)模大約3萬億元。其中，公募基金大約2.5萬億元，基金投資者大約8000萬人。這是基金管理公司的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，也是基金管理公司的王道。胡立峰指出，2007年基金行業(yè)規(guī)模大躍進(jìn)，是全社會(huì)對(duì)基金行業(yè)的認(rèn)可。未來再次井噴也不是沒有可能，但取決于基金管理公司真正做得好。理論上講，參照海外市場(chǎng)，股票基金的規(guī)模和股票市值差不多，現(xiàn)在股票基金規(guī)模才2萬億元，總市值是28萬億元，如果基金管理公司繼續(xù)優(yōu)化和提升投資管理能力，通過持續(xù)的努力提升這方面的內(nèi)功，何愁沒有發(fā)展呢？
　　他建議，普通股民的基民化是重要的發(fā)展趨勢(shì)。但是28萬億總市值如何部分轉(zhuǎn)化為基金市值呢？比較科學(xué)和有效的辦法是大量發(fā)行交易所基金，普通投資者持有基金，基金持有股票。由于交易所體系效率高、成本低，現(xiàn)有股民已經(jīng)1個(gè)億，通過交易所可以再造一個(gè)和股市規(guī)模相當(dāng)?shù)幕�金市�?chǎng)來。
　　馬永諳則認(rèn)為，解決上述問題的辦法，就是增加風(fēng)險(xiǎn)可控產(chǎn)品。比如對(duì)沖產(chǎn)品，雖然這些產(chǎn)品可以不在公募基金領(lǐng)域出現(xiàn)，但完全可以在專戶、券商理財(cái)產(chǎn)品中加大推廣。他判斷，對(duì)沖產(chǎn)品以及其他風(fēng)險(xiǎn)可控的量化金融產(chǎn)品將是基金、券商理財(cái)行業(yè)的下一個(gè)突破口和增長(zhǎng)點(diǎn)。