人民幣匯率長期低于均衡匯率是經(jīng)濟內(nèi)外失衡的重要原因。我們認為，人民幣升值壓力從根本上說來自于中國經(jīng)濟增長率大幅高于美國，人民幣匯率繼續(xù)雙向?qū)挿▌樱?011年底人民幣兌美元升值有可能至1:6.13。
升值將成無奈選擇
第一，局部利益與全局利益孰大孰小
長期以來，加工貿(mào)易在出口中占比超過一般貿(mào)易。傳統(tǒng)勞動密集型低端加工貿(mào)易的工作主要體現(xiàn)為組裝，兩頭在外，其產(chǎn)品附加值極低，利用國內(nèi)較低的低端勞動力價格是其利益所在。人民幣匯率升值慢僅保護部分出口企業(yè)利益，而為此付出的代價則是經(jīng)濟的內(nèi)外失衡和在國際貿(mào)易分工中的弱勢競爭地位。
通過加速人民幣升值，犧牲小部分低端加工貿(mào)易企業(yè)，促進勞動密集型低端加工貿(mào)易向技術(shù)和資本密集型企業(yè)轉(zhuǎn)型，不僅對提高出口企業(yè)附加值具有重要意義，而且對改善經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，糾正經(jīng)濟的內(nèi)外失衡，緩解因失衡帶來的外匯對沖壓力，并提高經(jīng)濟全局利益具有重要意義。
第二，生產(chǎn)者與消費者孰輕孰重
人民幣匯率升值緩慢造成事實上的大量外匯以順差形式流入，進一步刺激了投資過熱，并推高了房價和物價。而低端加工貿(mào)易出口事實上成為以犧牲國內(nèi)消費補貼國外消費的重要手段。低估的人民幣匯率促使廉價勞動力等生產(chǎn)要素被投入到出口加工貿(mào)易，低附加值產(chǎn)品只能帶來低收益。
人民幣匯率低估導致的凈儲蓄持續(xù)增加意味著失衡的經(jīng)濟持續(xù)向投資或者生產(chǎn)者傾斜，人民幣升值緩慢保護了小部分低效率的出口商利益。
加速人民幣升值不僅是糾正重生產(chǎn)、輕消費的增長模式的需要，更可以使國內(nèi)消費者以更低廉價格購買外部商品，直接提升消費者福利水平。對于13.4億國內(nèi)消費者而言，加速人民幣升值可以使等額人民幣購買到更多也更便宜的國外商品。2010年中國進口額為1.4萬億美元，消費品約為總份額的4%。中國消費市場的規(guī)模已位居世界的第四位，僅次于美國、歐元區(qū)和日本。加速人民幣升值，可以使國內(nèi)消費者在國外商品購買中真正享受到升值的收益。
第三，人民幣升值與人民幣國際化孰先孰后
面對未來缺乏長期經(jīng)濟增長動力的美國經(jīng)濟，美元面臨的特里芬難題始終無解，美元弱勢對以美元為主的國際儲備貨幣帶來新的問題，要求以人民幣為代表的非美元貨幣在國境經(jīng)濟中發(fā)揮重要的國際貨幣作用，人民幣國際化是大勢所趨。
要使人民幣在將來成為儲備貨幣，必須對持有者有吸引力，不但要有穩(wěn)定的預期，甚至還要有升值的預期，境外居民自愿主動持有就是最為關(guān)鍵。所以在各信用儲備貨幣長期貶值趨勢之下，人民幣的緩慢升值或能形成強烈的對比。信用貨幣所代表的財富不被侵蝕也許是我們今天所面臨的最大難題。中國要利用人民幣升值的現(xiàn)實和預期推動人民幣國際化的進程。
目前，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算量目前只占到我國所有外貿(mào)結(jié)算量的2.6%。根據(jù)渣打銀行的估算，今年中國外貿(mào)總額將達到3.9萬億美元，其中，人民幣結(jié)算量有望達到2000億美元，按目前匯率約合1.3萬億人民幣。到2015年，中國的貿(mào)易總額將為5.9萬億美元，這其中會有1萬億美元，約超過6萬億人民幣的貿(mào)易額是用人民幣進行結(jié)算，意味著人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算量將會在未來5年內(nèi)占到中國所有外貿(mào)結(jié)算量的15%-20%。
人民幣升值在先，有助于將升值收益鎖定在國內(nèi)。按照未來5年1萬億美元貿(mào)易額以人民幣結(jié)算計，若未來5年人民幣升值20%，意味著至少2000億即超過1萬億人民幣收益被鎖定在國內(nèi)。顯然，人民幣升值在先、國際化在后是大有裨益的。
升值負面影響將小于預期
第一，人民幣升值導致出口下滑會小于預期。
實證數(shù)據(jù)表明，中國的出口與人民幣匯率間不存在顯著相關(guān)性，中國的出口本質(zhì)上是由我國的資源稟賦優(yōu)勢、國際分工地位及來自國外的需求所決定的，人民幣升值不必然導致出口下滑。
1995-2005年7月，人民幣兌美元保持相對穩(wěn)定，出口則由于受外部經(jīng)濟沖擊呈現(xiàn)寬幅波動態(tài)勢。在這一期間，美元兌人民幣匯率維持在8.3左右的水平，同期我國出口增長率波動則介于-20%-30%之間寬幅波動。在外圍市場需求旺盛時，我國出口呈大幅快速增長態(tài)勢，外圍需求低迷的情況下，出口增速則會大幅回落。
2005年7月-2008年6月，人民幣加速升值，同期出口高速增長。三年時間里，人民幣升值約18%，但人民幣兌美元升值并未對出口帶來顯著負面沖擊。加入WTO帶來的正效應逐步釋放、世界制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移、外圍經(jīng)濟持續(xù)向好的大環(huán)境下，我國出口連續(xù)保持了20%-30%的高速增長。
2008年下半年次貸危機以來，人民幣再次盯住美元的情況下，人民幣匯率穩(wěn)定在6.82附近，政府加大出口補貼力度，但在外圍市場需求降低的背景下，出口依然表現(xiàn)出大幅波動特征，出口下滑幅度甚于1998年。上述事實說明，人民幣升值并不構(gòu)成對出口形成沖擊的重要理由。中國出口從本質(zhì)上是由我國國際分工地位、資源稟賦優(yōu)勢及國外需求所決定的。
貿(mào)易和匯率之間存在著極為密切關(guān)系，不論是支持還是反對中國維持現(xiàn)行匯率制度的人都以此為其立論基礎(chǔ)，但二者關(guān)系并不顯著。上世紀60－70年代，德、日都有巨額貿(mào)易順差。但在上世紀的90年代，即便其貨幣升值了，德、日仍有巨額貿(mào)易順差。從中國的角度看，這種關(guān)系會更弱。原因在于：第一，中國出口的是附加值很低的產(chǎn)品，不僅進口原料、還大量進口半成品和資本品。中國是先進口，再出口。如果匯率發(fā)生變化，會同時影響出口和進口。第二，中國的勞動力非常便宜。在制造業(yè)，中國現(xiàn)行的平均工資僅相當于美國的3%。即便人民幣匯率升值100%，也僅為美國的6%，仍然很有競爭力。如果是升值10%，幾乎毫無影響。第三，中國出口商品的平均離岸價格約為在海外零售價的25%。如果升值100%，最終消費品的價格會上升25%；如果升值10%，就上升2.5%，也沒有明顯影響。
第二，人民幣升值造成出口企業(yè)利潤下降小于預期。
在美元繼續(xù)維持弱勢的情況下，管理者必然擔心推動人民幣升值是否會使得國內(nèi)出口企業(yè)利潤被進一步擠壓，并對相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、就業(yè)機會減少甚至經(jīng)濟增長帶來沖擊。
以對歐盟出口為例：在中國和歐盟之間，幾乎每種產(chǎn)品都有來有往。但是，歐盟出口到中國的產(chǎn)品單價大多比中國出口到歐盟的產(chǎn)品的單價高出若干倍。這意味著在大多數(shù)細分的產(chǎn)品市場上，中國企業(yè)和歐洲企業(yè)分別位于高檔和低檔兩端，并不存在明顯競爭。
許多中國出口到歐盟的產(chǎn)品，歐盟內(nèi)部早已不再生產(chǎn)。因此，即便進口價格（中國出口價格）翻番，早已退出市場的歐盟廠商也不會輕易重操舊業(yè)。因此，歐元貶值不太可能導致進口產(chǎn)品需求的降低，這也意味著對歐盟的出口不會顯著受到歐元對人民幣貶值的影響。其次，出口低端產(chǎn)品的中國企業(yè)在歐盟市場上遇到的競爭對手主要來自與中國發(fā)展階段相近的發(fā)展中國家，特別是位于中國周邊的一些國家。在歐元對人民幣大幅貶值的過程中，歐元對這些國家的貨幣貶值了相似的幅度。這樣，中國出口企業(yè)與周邊國家出口企業(yè)在歐盟市場的競爭優(yōu)勢沒什么變化，各自的市場份額也將大致維持。
從被擔心利潤受沖擊的出口企業(yè)類型看，主要集中在那些沒有高端貿(mào)易地位、缺乏專有技術(shù)壟斷地位、專有知識產(chǎn)權(quán)、全球品牌、海外定價權(quán)及獨立的海外銷售渠道的加工貿(mào)易企業(yè)。表面上看，此類企業(yè)主要依靠中國低勞動成本生存，企業(yè)利潤低，極易受到匯率升值的沖擊。但細致考慮，占中國出口貿(mào)易比重近5成為加工貿(mào)易企業(yè)，技術(shù)、品牌、銷售渠道等均由外部投資商提供，中國企業(yè)得到的是產(chǎn)品批發(fā)商與零售商價格差的分成的一小部分，而這一分成并不是由匯率及勞動力成本所決定的，更主要取決于生產(chǎn)加工企業(yè)與銷售企業(yè)的合同博弈，但互為依存的關(guān)系也決定了雙方利潤分成動態(tài)調(diào)整，并保證生產(chǎn)企業(yè)的生存。
傳統(tǒng)勞密型加工貿(mào)易企業(yè)利潤低的根本原因是當前我國在國際分工地位中的弱勢。但諸多勞密型企業(yè)并未因為2005年到2008年人民幣連續(xù)18%的升值而失去生存，這說明，升值短期內(nèi)不是導致勞密型加工貿(mào)易企業(yè)的利潤下降的主要原因，升值一旦到來，這一利潤空間會在生產(chǎn)企業(yè)、批發(fā)商及零售商之間重新分配。
第三，人民幣升值導致勞密型加工貿(mào)易產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移小于預期。
對于人民幣升值會造成勞動密集型加工貿(mào)易產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移的擔憂，一直是匯率制度制定者擴大人民幣升值幅度的障礙。金融危機暴發(fā)后，制造業(yè)向中國周邊國家轉(zhuǎn)移的傾向更引起廣泛關(guān)注。
從調(diào)整人民幣匯率形成機制可能造成的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的區(qū)域取向看，除非印度、越南等國家的投資環(huán)境、勞工條件較中國國內(nèi)環(huán)境更為優(yōu)越，在短期沖擊下，產(chǎn)業(yè)外遷的可能性才會逐步增大。但在當前印度、越南等國的能源電力、廠房設(shè)備、治安環(huán)境、勞工技能、管理能力、交通運輸狀況、貿(mào)易稅收環(huán)境還沒有迅速趕上的背景下，低端加工制造業(yè)向周邊國家轉(zhuǎn)移的可能性較小。印度雖然廉價勞動力更為豐富，但勞動群體的素質(zhì)低，缺乏基本識字能力的人口達3億人以上，成人識字率僅60%。印度工人平均勞動生產(chǎn)率僅為中國的36%。印度吞吐量大的海港，貨柜裝卸平均時間為85個小時，相當于香港的10倍。越南公路總長10萬公里，但其中水泥和柏油路僅占10%。因此，短期壓力造成的產(chǎn)業(yè)向周邊國家轉(zhuǎn)移的可能性較小，更取向湖南、安徽、四川、河南等內(nèi)地二線地區(qū)。
中國巨大的國內(nèi)潛在市場和中國的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢是外資企業(yè)繼續(xù)選擇向中國進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的主要優(yōu)勢，且這些優(yōu)勢蘊藏巨大的成本降低潛力，乃至可以抵消勞動力等成本增長。因此，中國在國際產(chǎn)業(yè)分工中仍有巨大的國際競爭力，中國仍然是世界產(chǎn)業(yè)分工鏈中重要的轉(zhuǎn)移目的地。
預計年底升值至1：6.13
第一，擴展購買力平價測算結(jié)果顯示人民幣仍低估10.69%。
中國經(jīng)濟快速發(fā)展、出口的快速增長、外貿(mào)順差持續(xù)上升、外國直接投資大量流入以及外匯儲備迅猛增加被普遍認為是人民幣升值的理由。
考慮到中國工業(yè)化過程中廉價勞動力從農(nóng)村土地向城市工業(yè)轉(zhuǎn)移帶來的影響，我們運用擴展購買力平價方法，并考慮了巴拉薩-薩繆爾森效應測算人民幣均衡實際匯率水平，將通脹水平、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整因素、經(jīng)濟開放程度等構(gòu)成人民幣均衡實際匯率的重要影響因素綜合考慮。根據(jù)我們的測算，自1986年以來，人民幣兌美元處于低估狀態(tài)，按照目前通脹水平及中美經(jīng)濟增長狀況，當前的美元兌人民幣均衡匯率應在5.8左右，當前人民幣兌美元中間價6.4943計算，人民幣兌美元匯率偏離均衡實際匯率約10.69%，仍表現(xiàn)為低估。
第二，升值彈性表明，2011年人民幣兌美元將升至1:6.13。
人民幣的升值彈性3.21。測算升值彈性必須找到匯率均衡時期和匯率均衡區(qū)間。1997年東南亞金融危機后，東南亞許多國家貨幣大幅貶值，人民幣也面臨較大的貶值壓力，當時我國鄭重承諾人民幣不貶值，加上三年國企改革攻堅，我國經(jīng)濟遭遇較大困難。同期美國經(jīng)濟受“新經(jīng)濟”拉動，持續(xù)10年高增長，因此，1998-2000年人民幣均面臨較大的貶值壓力。2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅和“9·11恐怖事件”的發(fā)生使美國經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，中國和東南亞許多國家出口困難，經(jīng)濟低迷，2001年是人民幣匯率相對平衡年份。2002年起，中國經(jīng)濟持續(xù)快速增長，一直延續(xù)至2008年年中。2005年7月匯改后，直到2008年7月，人民幣持續(xù)升值，既是對2002-2004年中國持續(xù)高增長的事后反應，也是對2005-2007年經(jīng)濟高增長同步反應。
人民幣升值壓力從根本上來自于中國經(jīng)濟增長率大幅高于美國。金融危機后，中國經(jīng)濟恢復較快增長，勞動生產(chǎn)率快速提高，這是人民幣升值壓力的主要原因。2008年，中國GDP增長9.6%，美國增長1.1%，2009年，中國經(jīng)濟增長9.1%，美國GDP下降2.4%，從絕對購買力觀察，中國經(jīng)濟連續(xù)兩年仍保持較快增長，但人民幣自2008年下半年到2010年上半年連續(xù)一年半時間內(nèi)匯率保持穩(wěn)定，已積累了較大的升值壓力。從今年經(jīng)濟發(fā)展來看，中國經(jīng)濟上半年增長11.1%，三季度下行壓力減緩，全年經(jīng)濟增長將在10%左右，而美國今年失業(yè)率一直居高不下，上半年經(jīng)濟增長2.7%，全年經(jīng)濟增長率將在3%以下，因此，人民幣面臨著較大的升值壓力。
2005年7月到2008年7月，人民幣累計升值21%；2002-2007年，中國GDP累計增長84.0%，美國累計增長16.6%，相當于兩國勞動生產(chǎn)率提高幅度相差67.4個百分點。據(jù)此推算，升值彈性為，勞動生產(chǎn)率每差3.21個百分點，人民幣升值1%。
2011年全年人民幣實際升值壓力約為7.8%。2009年下半年至今，中國經(jīng)濟率先復蘇，人民幣升值壓力越來越大。如果按照中美兩國經(jīng)濟2010年分別增長10.0%和3.0%、2011年分別增長9.2%和2.9%計算，2009-2011年，中美兩國勞動生產(chǎn)率提高幅度之差會達到25.1個百分點，按照3.21的升值彈性，人民幣應升值7.82%左右，可有效緩解未來1年的升值壓力。
無論從長期均衡匯率角度還是從短期貨幣當局對升值的容忍度角度看，人民幣將逐步走向?qū)挿▌印１M管道理上允許人民幣貶值，但從趨勢上看，未來人民幣將逐步升值�？紤]到目前人民幣兌美元匯率的日最大波動幅度在0.5%左右，隨著升值容忍度的擴大，這一波幅將逐步增大，但匯率的適度穩(wěn)定必將是貨幣當局關(guān)注的重點，人民幣難以出現(xiàn)短期大幅單向升值。以當前不超過0.5%的日最大波幅衡量，按2010年12月人民幣平均匯率6.6538計，人民幣升值7.8%左右，我們預計，2011年人民幣兌美元將升至1：6.13左右。
人民幣匯率繼續(xù)雙向?qū)挿▌印o論從長期均衡匯率角度還是從短期貨幣當局對升值的容忍度角度看，人民幣將逐步走向?qū)挿▌印内厔萆峡�，未來人民幣將逐步升值�？紤]到目前人民幣兌美元匯率的日最大波動幅度在0.5%左右，隨著升值容忍度的擴大，這一波幅將逐步增大。隨著人民幣國際化程度的不斷推進，增強人民幣匯率彈性，使匯率波動為實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和增長服務(wù)是中國的必然選擇。