加息壓力加大 負(fù)利率不會消除
2010-12-08   作者:  來源:中國證券報(bào)
 
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    雖然負(fù)利率不是加息的前提條件,但是長期負(fù)利率顯然不利于資金的合理配置和財(cái)富的公平分配,也不利于穩(wěn)定物價(jià)水平。我們認(rèn)為,未來貨幣政策工具中,數(shù)量型手段還有實(shí)施的必要,存款準(zhǔn)備金率也還有提高的空間,但價(jià)格型手段更有必要。第一次加息已經(jīng)意味著加息周期的到來。而近期種種跡象表明,央行加息壓力在逐漸加大。

    加息有助于降低通脹預(yù)期

  之前我們把本輪CPI上漲更多地解讀為結(jié)構(gòu)性通貨膨脹,其中食品價(jià)格漲幅較大,而非食品價(jià)格基本穩(wěn)定。而食品價(jià)格的上漲主要是由氣候因素、成本上升造成的,流動性充裕的因素位居其次。在這樣的判斷下,加息也不能解決物價(jià)上漲主要矛盾。
  但是現(xiàn)在通脹正向全面通脹演化。我們看到的不僅是食品價(jià)格上漲,CPI非食品價(jià)格環(huán)比也連續(xù)兩月提高?梢,流動性過剩的因素正在發(fā)揮更大的作用。
  發(fā)改委等部門調(diào)控物價(jià)的一系列措施都是針對供給方的,而解決需求方的問題就是回收流動性。除了提高存款準(zhǔn)備金率外,提高利率已經(jīng)迫在眉睫。首先,提高利率會降低貨幣流通速度,從而減少貨幣供給。其次,提高利率有助于縮小負(fù)利率,引導(dǎo)資金向銀行回流,降低居民投資性、預(yù)防性需求的總量。
  除了實(shí)質(zhì)作用外,加息也表明中央的態(tài)度,有利于消化通脹預(yù)期。原來只是管理通脹預(yù)期,現(xiàn)在是既要應(yīng)對實(shí)際的通脹,又要管理對未來的通脹預(yù)期,兩面受敵,管理層自然要采取非常規(guī)的手段。價(jià)格管制是出手打擊實(shí)際的通脹,而加息則更多的是著眼長遠(yuǎn),消除通脹預(yù)期。

  回收資金渠道受阻

  從回收流動性的工具來看,目前存款準(zhǔn)備金率和公開市場已不能有效發(fā)揮作用。
  首先,再次提高存款準(zhǔn)備金率需要時(shí)間。存款準(zhǔn)備金率這一工具已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高,雖然理論上仍有上調(diào)空間,但囿于兩點(diǎn),一是來自商業(yè)銀行的盈利能力訴求,二是時(shí)間上需要有個(gè)緩沖,要留給商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的時(shí)間,以避免在資本市場和信貸市場上引起較大的震動。
  而上調(diào)存款準(zhǔn)備金率主要是針對外匯占款激增的事實(shí),二者存在較為一致的對應(yīng)關(guān)系。我們認(rèn)為,央行不會立即再次動用存款準(zhǔn)備金率工具,除非11月外匯占款數(shù)據(jù)大大超出預(yù)期,而在房地產(chǎn)價(jià)格基本穩(wěn)定、股市劇烈波動的條件下,外匯占款增速有望減緩。
  從另外一個(gè)回收資金的渠道看,央行在公開市場操作中發(fā)行的央票連續(xù)幾周走低,3月、1年和3年央票均創(chuàng)出地量,顯示商業(yè)銀行的加息預(yù)期十分強(qiáng)烈。在央票發(fā)行遇到阻力時(shí),央行為回收流動性勢必要在利率上做出妥協(xié)。

  經(jīng)濟(jì)活力增強(qiáng) 加息阻力減小

  央行在10月份敢于加息,足以證明中央在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和控制通貨膨脹的天平上更多地傾向了后者。因此,判斷未來央行加息節(jié)奏的邏輯發(fā)生了變化,應(yīng)該從更多的關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長演變成更多地關(guān)注通貨膨脹。
  判斷加息的節(jié)奏,應(yīng)該觀察兩個(gè)主要指標(biāo),一是CPI,二是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。由于明年上半年通脹壓力較大,消除資產(chǎn)價(jià)格泡沫也是循序漸進(jìn)的,而廉價(jià)貨幣是泡沫之源,因此從現(xiàn)在起至明年上半年再次加息幾乎是確定無疑的。
  當(dāng)然,加息還要受到很多因素的約束,而經(jīng)濟(jì)的走勢是其中最重要的因素。數(shù)據(jù)顯示,11月份PMI由54.7上升至55.2,生產(chǎn)、新訂單和新出口訂單均有不同程度的上升,顯示經(jīng)濟(jì)活力繼續(xù)增強(qiáng)。既然經(jīng)濟(jì)活力繼續(xù)增強(qiáng),那么加息的阻力將大大減小。
  綜上分析,我們認(rèn)為近期加息壓力增大。就中期而言,我們認(rèn)為還有較大50-100BP的加息空間,但負(fù)利率不會消除。

  負(fù)利率不會消除

  近10年我國出現(xiàn)負(fù)利率的情況有兩次,第一次是在2003年底-2005年初,第二次是在2007年初-2008 年底。
  第一次是出現(xiàn)負(fù)利率11個(gè)月后才加息,并且只加了一次,這與當(dāng)時(shí)的GDP處于小的下行周期有關(guān)。而第二個(gè)時(shí)期在2007年初到2008年底,央行在這個(gè)期間的前期連續(xù)加息,而當(dāng)時(shí)GDP處于高速增長的階段,經(jīng)濟(jì)明顯過熱,但預(yù)期到經(jīng)濟(jì)將下滑時(shí),央行就停止了加息。
  當(dāng)前至明年,我國經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)自然修復(fù)的階段,經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力減弱,政策刺激的后果正在緩慢消除,經(jīng)濟(jì)增長中樞是在下降的。在這樣的背景下,加息又是有限度的,即雖然要打擊通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫,但也要顧及經(jīng)濟(jì)增長。況且,在歷史上,也不是主要靠央行主動加息來使利率高過CPI來消除負(fù)利率,而是CPI的回落導(dǎo)致負(fù)利率消除的。

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