周二國際現(xiàn)貨金價最高上試1217.8美元，最低下探1194.9美元，報收1212.2美元，較上個交易日上漲16.7美元，漲幅1.4%。
　　消息面上，穆迪進一步下調(diào)葡萄牙債務(wù)評級，從Aa2下調(diào)兩個等級至A1，評級展望為穩(wěn)定。穆迪說，中期來看，葡萄牙政府的財政實力將繼續(xù)惡化。這意味著歐洲主權(quán)債務(wù)危機仍存在縱深延續(xù)可能。對周二金價的上漲，市場認為正是基于該避險因素。但對應(yīng)美元的大幅下跌，及商品、歐美股市的進一步上揚，似乎難以從該消息面中得到合理解釋。也許有人認為，希臘標(biāo)售國庫券順利被市場吸納，緩和投資者對歐洲債務(wù)危機的一些擔(dān)憂，使得風(fēng)險偏好追逐商品、資本市場，美元受到打壓。投資者能從上述基本面對市場的解析中獲得清晰線索嗎？當(dāng)然不能。況且周二金價上漲的機理與此前幾個月中期牛市的機理并不一樣，故應(yīng)對金價運行前景多幾分謹慎。
　　對投資者而言，投資者的盈虧來源于市場波動，而不是經(jīng)濟、金融活動的直接波動，故我們更應(yīng)該尊重市場。而市場運行卻并不時時客觀反映經(jīng)濟、金融等基本面，故時時將基本面消息與市場掛鉤，很多時候會顯得很牽強。市場由資金驅(qū)動，故關(guān)注市場主流資金動向往往比關(guān)注基本面更有效。
　　就黃金市場而言，資金動向的關(guān)注常來源于如下渠道：黃金ETF、大型黃金商的套期保值行為、對沖基金場內(nèi)外的投機戰(zhàn)略、大型銀行的黃金自營交易等。一般研究機構(gòu)常常將黃金ETF的交易行為，黃金商的套保交易，基金的場內(nèi)交易數(shù)據(jù)用來進行分析，希望能夠得到對金市有用的指引。目前將我們對金市主流資金動向?qū)�金價影響的部分經(jīng)驗性看法公之于眾。

　　不要拿黃金ETF做長線說辭

　　黃金ETF不涉及高風(fēng)險的黃金保證金交易，故對不涉及保證金的長線實物金投資者而言，具備一定參考價值。但對參與黃金保證金的投資者而言，則在很多時候可能形成誤導(dǎo)。我們也對黃金ETF交易行為進行跟蹤，但在分析市場資金動向時，很少對黃金ETF的交易行為進行解讀。因為我們認為大多時候其對保證金交易沒有參考價值。圖1是全球最大黃金ETF(SPDR Gold Trust)的交易路線與市場走勢完全對照圖。
   

　　圖中下部分是SPDR Gold Trust黃金持倉變動曲線，中間的柱狀指標(biāo)代表其每次交易的增減倉行為。從圖中可以看出，在2009年金價見頂1226.65美元后大幅調(diào)整至1044.2美元的過程中，SPDR Gold Trust的減倉非常有限。如果保證金投資者抱著與其一樣的長線思路持有多頭，在這段金價的局部大幅調(diào)整中可能虧得一文不剩。故如果還有分析人士總拿黃金ETF的交易行為對保證金投資者做說辭，且顯得“大而空”，這樣的分析不可信，這樣的“故事”沒有實際應(yīng)用價值。

　　參考商業(yè)機構(gòu)交易行為投資更錯

　　對于一般投資者(特別是黃金衍生品投機者)來說，跟蹤商業(yè)機構(gòu)的黃金交易行為參考投資是個天大錯誤。通過分析商業(yè)機構(gòu)在期貨市場的交易行為來預(yù)測金價走勢，更是牛頭不對馬嘴。
　　確實，商業(yè)機構(gòu)在期貨市場的交易占據(jù)了非常大的比重，其總持倉量常常超過基金在期金市場的持倉總量，甚至其絕大多數(shù)時間的持倉總量占據(jù)了市場總持倉一半以上的比重。但它們卻并不是引領(lǐng)金價波動的金融“恐龍”。相反，它們的很多交易似乎就是為了“虧錢”，所以投資者跟隨它們的思維進行操作，爆倉實屬正常。
　　這一切緣于商業(yè)機構(gòu)的交易目的與交易性質(zhì)。商業(yè)機構(gòu)在期金市場上的交易基本為配合企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營為目的，即主要為鎖定企業(yè)的產(chǎn)金利潤或用金成本，而不過分追求在金價波動中的投機溢價收益。這樣的目的就決定了商業(yè)機構(gòu)在期貨市場的交易并不是為了單純追求投機獲利，而是追求企業(yè)經(jīng)營的綜合盈利。
　　比如，就產(chǎn)金商而言，預(yù)計未來半年產(chǎn)金2噸，以950美元的價格賣出2噸黃金，除去企業(yè)所有成本能夠盈利3000萬。于是產(chǎn)金商(商業(yè)機構(gòu))先行在期貨市場賣出未來半年將產(chǎn)出的2噸黃金，鎖定3000萬利潤。如果一段時間后金價漲了，其產(chǎn)出的現(xiàn)貨金價值同樣會上漲，其上漲的價值剛好可以彌補在期貨市場的期金虧損。如果隨后一段時間金價跌了，其產(chǎn)出的現(xiàn)貨金價值將縮水，但縮水部分可以由期貨市場空頭獲利來彌補。即無論金價漲跌都不會對產(chǎn)金商鎖定的3000萬利潤產(chǎn)生任何影響。
　　通過這樣的詳細描述，投資者應(yīng)該明白商業(yè)機構(gòu)在期貨市場上的交易目的了。而在實際的期貨市場交易中，商業(yè)機構(gòu)在期貨上的交易大多為虧損交易。下圖為2007年7月至2008年3月現(xiàn)貨金價走勢圖及對應(yīng)的商業(yè)機構(gòu)交易情況，可謂最具代表意義。
   

　　這段時間國際現(xiàn)貨金價是一輪從642美元到1030美元附近的單邊大牛市。但在牛市啟動初期，金價越上漲，商業(yè)機構(gòu)作空力度越大。在2007年10月時，商業(yè)機構(gòu)的凈空頭基本達到了24萬手附近的峰值，金價從642美元上漲到了740美元附近。如果投資者看見商業(yè)機構(gòu)在大肆做空而跟隨做空，那么后面的噩夢正等著你。金價還有約300美元上漲空間，但商業(yè)機構(gòu)的凈空增長已較為有限，即基本完成了鎖定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營利潤的目的。而伴隨后續(xù)300美元的漲幅，持有巨大期金凈空的商業(yè)機構(gòu)無疑會在期貨市場大幅虧損，但這沒有關(guān)系，它們的黃金現(xiàn)貨在同樣增值。而投資者如果跟隨商業(yè)機構(gòu)單邊作空，那無疑是自殺。

　　對沖基金行為最具參考價值

　　大型對沖基金黃金交易行為對保證金投資者而言最具參考價值。就投機獲利的交易目的而言，注定對沖基金的交易行為對保證金投資者而言最具參考價值，但難點是數(shù)據(jù)獲悉很難。
　　CFTC公布的交易數(shù)據(jù)很有局限性，但這已被大多分析機構(gòu)視為重要參考。在實際運用中，如果只參考CFTC公布數(shù)據(jù)，同樣容易產(chǎn)生認識誤區(qū)，甚至作繭自縛。故單純解讀并過于迷信CFTC的持倉報告可能會自掘墳?zāi)�。因為CFTC公布的基金交易數(shù)據(jù)只代表其“一只手”的交易，另外還有看不見的場外交易黑手，而場外交易的黑手往往代表最真實的交易目的。圖3為某些大型對沖基金和部分商業(yè)機構(gòu)場內(nèi)外的交易行為線索及對應(yīng)金價運行形態(tài)。為了使圖更為直觀，我們采取了加權(quán)平移坐標(biāo)的方式，故圖中右邊的坐標(biāo)數(shù)字只是相對坐標(biāo)。
   

　　比如近期，盡管我們認為金價可能進一步上行至1280美元、甚至1350美元，這主要是結(jié)合當(dāng)時基本面和中期技術(shù)推導(dǎo)，并參考當(dāng)時此前的基金交易行為。但是，筆者卻不得不將尊重市場放在首位。當(dāng)市場主流資金出現(xiàn)明顯不利于后期金價走勢的異象時，如果還沉迷于稍早陶醉的牛市故事情節(jié)，那么災(zāi)難必將來臨。6月25日收市后的周末內(nèi)部總結(jié)分析中我們提出：盡管黃金ETF在6月金價的震蕩上行中繼續(xù)加倉，但幅度已明顯溫和，其明顯加倉主要在4、5月。從當(dāng)周基金在期金市場中的表現(xiàn)來看，再度出現(xiàn)較明顯的多空分歧，基金呈現(xiàn)多空雙向加倉局面，其操作較為類似5月14日前的一周。但當(dāng)周空頭增倉沒有5月14日前的一周明顯。此外，商業(yè)機構(gòu)再次明顯加大套期保值操作，也非常類似5月14前的一周多交易，但當(dāng)周商業(yè)機構(gòu)加大套期保值操作的意愿更強。當(dāng)周無論商業(yè)機構(gòu)總持倉，還是整個期金總持倉，都在分歧逐漸加大的過程中創(chuàng)出歷史新高。故當(dāng)周整個市場的資金動向是一個市場矛盾越來越強的資金分布格局，筆者認為應(yīng)該當(dāng)心見頂?shù)臉O大可能，指導(dǎo)客戶做空，并認為金價將首先下穿1200美元。而當(dāng)時的基本面氛圍，黃金的中期趨勢都非常有利于看多，甚至不少機構(gòu)、小基金也持這樣的觀點。

　　商業(yè)銀行自營交易或具參考價值

　　大型商業(yè)銀行的黃金自營交易理應(yīng)具備很大參考價值。不少大型銀行下設(shè)對沖基金混業(yè)經(jīng)營，故跟蹤大型銀行的自營交易，總體與跟蹤對沖基金類似。但我們今年卻在這上面栽了個很大的跟頭——錯信國內(nèi)某銀行的黃金自營交易水平。
　　可見，即便我們在跟蹤市場主流資金動向時，也不要對一些新的信息拿來即用，我們應(yīng)該相信以往總是比較可靠的資金信息。