●在美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，家庭和政府的高消費均靠負債來維持，家庭債務(wù)占可支配收入比重2001年為101%，目前已達到138%，聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比重2000年為60%，目前為73%，經(jīng)常項目維持巨額赤字，占GDP比重從2001年的3.4%上升至2005年的6.6%。這樣一種經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是不可持續(xù)的。

　　●在目前國際貨幣體系框架不可能馬上做大幅調(diào)整的時候，要設(shè)計出一種機制，加強對主要儲備貨幣國家宏觀經(jīng)濟的監(jiān)督，對其財政赤字和經(jīng)常項目赤字占GDP的比重要有所約束。

　　●按金融業(yè)回歸為實體經(jīng)濟服務(wù)的原則，金融機構(gòu)不應(yīng)該出售也不應(yīng)該購買無法了解基礎(chǔ)產(chǎn)品的衍生產(chǎn)品。這如同一個消費者買一個他完全不了解的商品，很容易被商家所欺騙。因此應(yīng)該限制金融衍生品多次衍生，把其功能限定在對沖風(fēng)險的基礎(chǔ)范圍內(nèi)，防范過度投機。

　　2008年金融危機是主要發(fā)達國家美國出了問題，波及全球。

　　危機的經(jīng)濟和金融根源

　　從宏觀經(jīng)濟層面看：

　　美國“低儲蓄率和財政、經(jīng)常項目雙赤字”的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不可持續(xù)。
　　近年來美國的儲蓄率一直在下降，巨額“儲蓄-投資”缺口依靠經(jīng)常項目赤字和政府財政赤字來融資。在美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，消費占GDP比重達70%左右，大大高于一般發(fā)達國家50-60%的水平；居民儲蓄率2000年以來平均僅為1.5%，大大低于一般發(fā)達國家5-10%的水平；家庭和政府的高消費均靠負債來維持，家庭債務(wù)占可支配收入比重2001年為101%，目前已達到138%，聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比重2000年為60%，目前為73%，經(jīng)常項目維持巨額赤字，占GDP比重從2001年的3.4%上升至2005年的6.6%。這樣一種經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是不可持續(xù)的。
　　為刺激經(jīng)濟增長而采取的鼓勵房地產(chǎn)發(fā)展的政策導(dǎo)致了地產(chǎn)泡沫。在2000年科技股泡沫破滅和2001年“9·11”危機爆發(fā)后，美國經(jīng)濟陷入衰退，美國試圖通過刺激房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展重振經(jīng)濟。美國政府通過房利美和房地美兩大準政府機構(gòu)，大量購買次級按揭貸款，鼓勵信貸機構(gòu)發(fā)放住房按揭貸款。這些經(jīng)濟刺激政策在很大程度上達到了預(yù)期效果，但也埋下了隱患。
　　過于寬松的貨幣政策造成全球流動性泛濫。美國在2001年以后采取了不合理的貨幣政策。美聯(lián)儲連續(xù)13次下調(diào)基準利率，使聯(lián)邦基金利率在2003年達到了1%的歷史最低水平，并維持一年之久。市場過多的流動性使標準普爾指數(shù)從2002年10月份的777點飆升到2007年1月的1565點，國際原油期貨價格從2000年25美元/桶上升到2008年7月的147美元/桶，美國二手房平均價格也從2000年的13.5萬美元/套上漲到2006年7月的23萬美元/套。

　　從微觀的金融運行機制來看：

　　信貸機構(gòu)違背信貸基本原則，沒有對信用狀況較差的客戶群體進行認真篩選，導(dǎo)致其中一些不合格客戶也獲得了房屋按揭貸款。這一方面由于作為抵押物的房屋價格持續(xù)上漲，商業(yè)銀行對客戶本身的資信狀況有所忽視；另一方面，商業(yè)銀行對按揭貸款通過資產(chǎn)證券化出售，使風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，因此沒有動機去認真篩選。
　　金融機構(gòu)為追逐利潤偏離為實體經(jīng)濟服務(wù)的宗旨，盲目發(fā)展衍生產(chǎn)品，導(dǎo)致了信用資產(chǎn)泡沫。先是商業(yè)銀行把抵押貸款證券化，出售給投資銀行、私募基金等金融機構(gòu)，而投資銀行又把這些資產(chǎn)重新組合成新的債券CDO，并再次出售，經(jīng)過多次復(fù)雜衍生后，各級投資者已經(jīng)看不到基礎(chǔ)產(chǎn)品了，難以確定風(fēng)險點。
　　監(jiān)管當局的失職。監(jiān)管當局對金融產(chǎn)品和金融機構(gòu)的杠桿率缺乏有效的控制。巴塞爾協(xié)議規(guī)定銀行信貸資產(chǎn)的資本充足率至少為8%，但卻沒有對表外資產(chǎn)做出類似規(guī)定，導(dǎo)致衍生品普遍具有很高杠桿比率，如美林、雷曼兄弟的衍生產(chǎn)品杠桿約為30倍左右。此外，監(jiān)管當局對有系統(tǒng)性影響的大型金融機構(gòu)的風(fēng)險缺乏有效監(jiān)測。
　　這次危機之所以給全世界帶來如此大的影響，關(guān)鍵在于這次是作為世界主要發(fā)達國家的美國出了問題，波及全球。更深層次的原因在于世界經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不均衡和國際貨幣體系的不合理。世界經(jīng)濟的一端是發(fā)達國家的低儲蓄高消費，一端是發(fā)展中國家的高儲蓄低消費；一端是發(fā)達國家占據(jù)有高附加值的服務(wù)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，一端是發(fā)展中國家占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈的低端——制造業(yè)。發(fā)展中國家形成國際收支雙順差，積累了高額的美元外匯儲備，這些外匯儲備又通過購買美國國債回流美國，并支撐了美國政府和居民的負債消費�！案F國”支援了“富國”。美國的巨額經(jīng)常項目赤字和財政赤字通過美元在國際貨幣體系的主導(dǎo)地位由全球人來“買單”了。

　　對未來國際金融改革的建議

　　一、各國要盡力恢復(fù)市場信心，恢復(fù)金融機構(gòu)的信用中介功能

　　金融危機引發(fā)了信貸緊縮，一方面，為了尋求流動性支持，金融機構(gòu)被迫出售大量金融產(chǎn)品，這進一步打壓了資產(chǎn)價格，并招致更多的虧損，形成了惡性循環(huán)，減弱了其放貸能力；另一方面，金融市場上彌漫著互不信任的氣氛，機構(gòu)間更不敢輕易發(fā)放貸款。
　　要恢復(fù)金融機構(gòu)的信用中介功能，應(yīng)從源頭上解決CDS的交易對手風(fēng)險問題。在本次金融危機中CDS起著推波助瀾的作用，雷曼破產(chǎn)引發(fā)的違約潮是AIG受重創(chuàng)的原因，而美國政府四次對AIG施以援手，也在于防止其可能產(chǎn)生的“多米諾骨牌”效應(yīng)。由于CDS市場采用一對一的柜臺交易方式，沒有中央交易機構(gòu)，不同機構(gòu)可能會互相持有不同公司的合同，但是相互之間不知道各自購買的產(chǎn)品和購買的倉位，這種隱秘的網(wǎng)狀聯(lián)系一旦在市場環(huán)境不好、對交易對手風(fēng)險產(chǎn)生懷疑時會產(chǎn)生放大效應(yīng)，因為“一對一”模式缺乏對CDS風(fēng)險敞口的披露，會導(dǎo)致市場對于風(fēng)險的過高估計。然而如果存在一個中央結(jié)算機構(gòu)，通過多邊交易網(wǎng)絡(luò)能提高CDS交易的透明度，多邊凈額清算能使交易對手風(fēng)險和市場的系統(tǒng)風(fēng)險有效降低。美國洲際商品交易所已經(jīng)得到美國證券監(jiān)管委員會的批準實行對CDS的清算，但這種清算機制還難以完全覆蓋所有的跨國交易。希望這一機制能盡快在跨國交易中讓金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表調(diào)整盡快到位，這可以讓整個交易體系重新運轉(zhuǎn)起來，是市場信心恢復(fù)的重要基礎(chǔ)，也是終結(jié)危機的基礎(chǔ)。

　　二、改革國際貨幣體系

　　二戰(zhàn)結(jié)束后，布雷頓森林體系確立了美元在全球的主導(dǎo)地位。作為一國主權(quán)貨幣，美國的貨幣政策當局只會根據(jù)國內(nèi)的經(jīng)濟情況來制定貨幣政策，一旦遇到經(jīng)濟衰退的周期，必然采取擴張的貨幣政策，而別國只能承擔美元貶值的損失和風(fēng)險。
　　在目前國際貨幣體系框架不可能馬上做大幅調(diào)整的時候，要設(shè)計出一種機制，加強對主要儲備貨幣國家宏觀經(jīng)濟的監(jiān)督，對其財政赤字和經(jīng)常項目赤字占GDP的比重要有所約束。另外，建立多極化的國際貨幣體系是一種現(xiàn)實的選擇，能在一定程度上削弱美國的“單極”地位。一種貨幣要成為國際儲備貨幣，需要具備以下三個條件，一是要有堅實的經(jīng)濟基礎(chǔ)；其次必須是可兌換的；三是要有豐富的金融工具可供投資者選擇，特別是要有安全的債務(wù)工具(如國債和公共機構(gòu)債)。本次危機中歐元暴露出來的問題說明貨幣政策和財政政策的統(tǒng)一是非常重要的，而一個區(qū)域貨幣很難做到這一點，因此一個大國的主權(quán)貨幣是最有條件發(fā)展成儲備貨幣的。人民幣應(yīng)向國際儲備貨幣的方向努力，這是中國的國家利益所在。但這有賴于加快中國金融市場的改革，建立起一個有足夠深度和廣度的金融市場。

　　三、金融業(yè)要回歸服務(wù)實體經(jīng)濟的本位

　　所謂“金融”就是“資金融通”，其本質(zhì)是為實體經(jīng)濟的資金融通提供方便的。可是近年來的一些金融創(chuàng)新脫離了實體經(jīng)濟的需要，一些金融衍生品由最初的規(guī)避風(fēng)險、管理風(fēng)險的工具，變成了追逐高回報的投機工具，而有的金融產(chǎn)品就在金融體系里“空轉(zhuǎn)”，根本進入不了實體經(jīng)濟。這可能與這幾個因素有關(guān)，一是流動性過于充裕，大家都想著途徑把錢花掉，這些創(chuàng)新的金融產(chǎn)品就應(yīng)運而生；二是由于風(fēng)險管理的“技能”，尤其是運用數(shù)學(xué)模型管理風(fēng)險、轉(zhuǎn)移風(fēng)險的“技能”大大提高，大家都覺得風(fēng)險是可控的了，風(fēng)險已經(jīng)轉(zhuǎn)移出去了，而實際上呢，風(fēng)險還是留在系統(tǒng)里面，堆積起來了；三是金融機構(gòu)對員工的激勵機制助長了追逐高利潤的氛圍，既然在虛擬金融產(chǎn)品上盈利高、風(fēng)險可控，還有什么必要費大勁去了解、滿足客戶的需求呢。
　　按金融業(yè)回歸為實體經(jīng)濟服務(wù)的原則，金融機構(gòu)不應(yīng)該出售也不應(yīng)該購買無法了解基礎(chǔ)產(chǎn)品的衍生產(chǎn)品。所謂基礎(chǔ)產(chǎn)品是指為實體經(jīng)濟中的市場參與者融通資金和鎖定價格風(fēng)險的產(chǎn)品。這次金融危機中的一些金融產(chǎn)品之所以出現(xiàn)問題，原因之一是產(chǎn)品過于復(fù)雜，比如CDO產(chǎn)品，它本身已是信貸資產(chǎn)二次衍生的產(chǎn)物，然而投資銀行將CDO又一次包裝進入資產(chǎn)池，進而又制作成CDO的平方，繼而是CDO的立方等等，反復(fù)衍生。最終帶來的結(jié)果是，投資者無法看到其基礎(chǔ)產(chǎn)品，僅憑評級公司的評級和對承銷商的信任來購買。這如同一個消費者買一個他完全不了解的商品，很容易被商家所欺騙。因此應(yīng)該限制金融衍生品多次衍生，把其功能限定在對沖風(fēng)險的基礎(chǔ)范圍內(nèi)，防范過度投機。

　　四、改進金融監(jiān)管

　　1、監(jiān)管當局應(yīng)嚴格控制金融產(chǎn)品和金融機構(gòu)的杠桿率，除純經(jīng)紀業(yè)務(wù)和結(jié)算服務(wù)外，所有業(yè)務(wù)均應(yīng)有資本約束。

　　縱觀歷次金融危機，每次都能發(fā)現(xiàn)有“高杠桿率”的身影，比如在房地產(chǎn)融資方面的低首付、金融產(chǎn)品的低保證金交易等等，可見沒有資金的超常供應(yīng)，泡沫是吹不起來的。在高杠桿率下，一旦市場逆轉(zhuǎn)，參與者信心遭到打擊，加速螺旋下降的危機就不可避免。
　　2004年美國證監(jiān)會取消了對投資銀行15倍杠桿比率的限制，由投資銀行根據(jù)自己的風(fēng)險模型對其衍生品進行估值，從而打破了杠桿率限制。事實證明，杠桿交易是金融交易的天性，不能完全依靠市場自律。

　　2、要加強場外市場交易的監(jiān)管。

　　美國等主要發(fā)達國家對場外市場疏于監(jiān)管主要源自“自由市場”理念，監(jiān)管者相信市場參與者的自律能力，并認為監(jiān)管者也不一定比市場人士更聰明。但這次危機讓人們意識到對場外市場完全沒有監(jiān)管也是不行的。

　　一是因為場外市場是一個信息嚴重不對稱的市場，場外交易產(chǎn)品的最大特點是“非標準性”，它根據(jù)每個客戶的不同需求設(shè)計出不同內(nèi)容的產(chǎn)品，為了滿足客戶的具體要求，出售這些產(chǎn)品的交易商需要有高超的金融技術(shù)和風(fēng)險管理能力，但這也容易造成用戶對交易商高度依賴，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險。

　　二是因為現(xiàn)在銀行作為大的買賣者參與了場外市場的交易，而銀行的資金來源是公眾資金。由于場外交易的某些產(chǎn)品不需要在銀行的資產(chǎn)負債表中顯示，監(jiān)管機構(gòu)也未對其提出明確的監(jiān)管要求與資本要求，銀行對相關(guān)信息的披露相對有限，由此造成監(jiān)管當局并不全面掌握銀行場外交易的準確信息。

　　3、要加強對沖基金的信息披露。

　　自從1997年東南亞金融危機和1998年長期資本管理公司倒閉后，關(guān)于加強對對沖基金監(jiān)管的呼聲就沒有停止過。但世界各國很難達成共識，一是因為許多對沖基金是在離岸金融中心(比如開曼群島)登記注冊的，游離于各國監(jiān)管機構(gòu)管轄之外。另一個原因是，對沖基金只向富人募集資金，而“富人”是被認為是有風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔能力的。
　　在這次危機中，各國證券監(jiān)管機構(gòu)看到對沖基金可能對資本市場產(chǎn)生的系統(tǒng)性影響，紛紛出臺規(guī)定禁止“裸賣空”，限制通過“賣空”的手法打壓市場。各國也逐漸達成共識：需要加大對資金量巨大的對沖基金的信息披露力度。國際證監(jiān)會組織(IOSCO)技術(shù)委員會日前發(fā)布了一份關(guān)于對沖基金監(jiān)管的咨詢報告(此報告已提交G-20工作小組)，建議：(1)作為對沖基金主要交易對手的經(jīng)紀商、銀行應(yīng)在其對對沖基金的風(fēng)險敞口上加強管理；(2)證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)通過一些非公開的途徑了解這些經(jīng)紀商、銀行持有的對沖基金頭寸、流動性狀況等；(3)對沖基金經(jīng)理應(yīng)提供基金的基本信息等。如果這些信息得到有效披露，監(jiān)管者對對沖基金的規(guī)模和其他特征就會了解得更多，就可以分辨出哪些基金對于金融體系有系統(tǒng)性影響。

　　五、要加強國際合作，完善財經(jīng)規(guī)則，各國均應(yīng)遵守并接受監(jiān)督

　　1、國際貨幣基金組織應(yīng)加強各國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性監(jiān)督，制定適當?shù)慕?jīng)濟穩(wěn)定指標，這是貨幣體系穩(wěn)定的基礎(chǔ)。匯率是各國宏觀經(jīng)濟運行的結(jié)果，不能舍本求末，顛倒因果。

　　2、要制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準，各國需一視同仁地遵守統(tǒng)一規(guī)則。同樣的金融產(chǎn)品在不同的法律管轄區(qū)域間存在著巨大的差異，存在著監(jiān)管空白區(qū)域和監(jiān)管套利區(qū)域，因此有必要統(tǒng)一監(jiān)管。在規(guī)則制定中要特別注意對對世界經(jīng)濟有重大影響國家的監(jiān)督和對跨國金融機構(gòu)的監(jiān)督。

　　3、要加強國際監(jiān)管協(xié)調(diào)，共享監(jiān)管信息，共同對可能產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的不穩(wěn)定因素進行跟蹤預(yù)測，并加強風(fēng)險處置工作的協(xié)調(diào)。

　　4、國際組織中應(yīng)增加新興市場國家的份額，在制定規(guī)則的過程中應(yīng)給新興市場國家以更多的參與權(quán)和更高的參與度。(全國人大財經(jīng)委員會副主任委員、原中國人民銀行副行長)

吳曉靈簡介

　　吳曉靈，1947年1月生。1984年畢業(yè)于中國人民銀行研究生部，獲經(jīng)濟學(xué)碩士學(xué)位及研究員。1985年任中國人民銀行研究所應(yīng)用理論研究室副主任；1988年任《金融時報》社副總編輯；1991年任中國人民銀行金融體制改革司副司長；1994年任中國人民銀行政策研究室主任；1995年任國家外匯管理局副局長；1998年任國家外匯管理局局長；1998年任人民銀行上海分行行長；2000年任中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長等職。2007年12月23日，卸任中國人民銀行副行長之職。2008年3月5日，在第十
　　一屆全國人民代表大會第一次會議上，當選為第十一屆全國人民代表大會財政經(jīng)濟委員會副主任委員。

金融體系的發(fā)展模式

　　模式一代表傳統(tǒng)的直接融資模式和間接融資模式，其中①是直接融資模式，②是間接融資模式；伴隨著20世紀30年代以來證券投資基金、養(yǎng)老基金、保險基金等非銀行金融機構(gòu)的快速發(fā)展，非銀行金融機構(gòu)日益成為重要的資金融通渠道，金融運行呈現(xiàn)“再中介化”這一新的發(fā)展趨勢，即模式二中的③所表示；在隨后的發(fā)展中，非銀行金融機構(gòu)創(chuàng)新很多金融產(chǎn)品從銀行體系、金融市場中融得資金，而商業(yè)銀行為尋求高額的非利差業(yè)務(wù)，也大力推進表外業(yè)務(wù)創(chuàng)新，于是銀行、非銀行金融機構(gòu)與資本市場之間的活動由原來的“平行”關(guān)系逐漸過渡到“交叉”關(guān)系，即模式三中的④所表示的。
　　可以看到，在模式一中，投資銀行只在①中起連結(jié)資金盈余者和資金短缺者的經(jīng)紀人的地位；而發(fā)展到模式三，自營的交易型業(yè)務(wù)成了投資銀行的主要收入來源，而投資銀行本身不能吸收公眾存款，只能通過金融市場獲取大量資金，通過模式三中的④這條途徑，整個金融體系被緊緊地綁在了一起。如果對非銀行金融機構(gòu)的非經(jīng)濟業(yè)務(wù)沒有資本約束，必會對整個金融系統(tǒng)造成系統(tǒng)性影響。

　　[背景鏈接]布雷頓森林體系

　　在20世紀后半葉的50年中，關(guān)貿(mào)總協(xié)定和世界銀行、國際貨幣基金組織被認為支撐世界經(jīng)貿(mào)和金融格局的三大支柱。這三大支柱實際上都肇自于1944年召開的布雷頓森林會議。后兩者人們又習(xí)慣稱之為布雷頓森林貨幣體系(Bretton Woods system)。
　　布雷頓森林貨幣體系是指戰(zhàn)后以美元為中心的國際貨幣體系。國際貨幣體系是指各國對貨幣的兌換、國際收支的調(diào)節(jié)、國際儲備資產(chǎn)的構(gòu)成等問題共同作出的安排所確定的規(guī)則、采取的措施及相應(yīng)的組織機構(gòu)形式的總和。有效且穩(wěn)定的國際貨幣體系是國際經(jīng)濟極其重要的環(huán)節(jié)。

　　[背景鏈接]CDS：信用違約合同

　　CDS市場是信用違約互換市場。CDS是一種合同，全稱credit default swaps，意思是信用違約合同。CDS是美國一種相當普遍的金融衍生工具，1995年首創(chuàng)。
　　CDS相當于對債權(quán)人所擁有債權(quán)的一種保險：A公司向B銀行借款，B從中賺取利息；但假如A破產(chǎn)，B可能連本金都不保。于是由金融公司C為B提供保險，B每年支付給C保費。如果A破產(chǎn)，C公司保障B銀行的本金；如果A按時償還，B的保費就成了C的盈利。但是這里面隱藏著重大問題。主要是這種交易不受任何證券交易所監(jiān)管，完全在交易對手間直接互換，被稱為柜臺交易(Over-the-counter，OTC)。也就是說在最初成交CDS時，并沒有任何機制檢查來保證C有足夠的儲備資本。這種方式后來逐漸為券商、保險公司、社�；�金、對沖基金所熱衷。

　　[背景鏈接]CDO：擔保債務(wù)權(quán)證

　　擔保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO)，資產(chǎn)證券化家族中重要的組成部分。它的標的資產(chǎn)通常是信貸資產(chǎn)或債券。這也就衍生出了它按資產(chǎn)分類的重要的兩個分支：CLO(Collateralised Loan Obligation)和CBO(Collateralised Bond Obligation)。前者指的是信貸資產(chǎn)的證券化，后者指的是市場流通債券的再證券化。但是它們都統(tǒng)稱為CDO。

　　[背景鏈接]AIG：美國國際集團

　　美國國際集團(AIG-American International Group)是世界保險和金融服務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)者，也是全球首屈一指的國際性保險服務(wù)機構(gòu)，業(yè)務(wù)遍及全球130多個國家及地區(qū)，其成員公司通過世界保險業(yè)最為龐大的財產(chǎn)保險及人壽保險服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，聯(lián)系客戶。美國國際集團成員公司是美國最大的工商保險機構(gòu)，旗下的AIG American General更是全美最頂尖的人壽保險機構(gòu)。美國國際集團在全球各地的退休金管理服務(wù)、金融服務(wù)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也位居世界前列。其金融服務(wù)業(yè)務(wù)包括飛機租賃、金融產(chǎn)品及促進其市場交易。集團現(xiàn)已成為全美首屈一指的退休金管理服務(wù)機構(gòu)之一。美國國際集團亦是個人和大型企業(yè)投資管理市場中的翹楚，為客戶提供專業(yè)的股票、定息證券、地產(chǎn)及其他投資管理服務(wù)。美國國際集團的股票在紐約證券交易所、美國ArcaEx電子證券交易市場、倫敦、巴黎、瑞士及東京的股票市場均有上市。

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