Tough　love　is　better　for　Athens　in　the　long　term

　　Both　by　chance　and　design，the　emergency　policy　erected　by　the　European　Central　Bank　to　tackle　the　financial　crisis　has，so　far，played　out　quite　beautifully.By　introducing　a　limited　package　of　measures　aimed　at　flooding　the　banking　system　with　easily　accessible　and　cheap　liquidity，the　ECB　last　year　restored　some　sense　of　normality　to　the　eurozone’s　financial　markets.
　　As　2009　wore　on，the　liquidity　crunch　faded　and　risk　premiums　in　the　money　markets　dropped　steadily.　Banks　used　the　liquidity　provided　by　the　ECB　to　fund　profitable�、賑arry　trades　on　corporate　and　government　bonds，prompting　a　massive　compression　of　spreads　in　credit　and　sovereign　debt　markets.　As　the　financial　sector　healed　and　recovery　gained　traction，the　need　for　a　timely�、趍onetary　policy　exit　became　apparent.　Aware　of　the　perils　of　procrastination，last　December　the　ECB　announced　the　③withdrawal　of　some　liquidity　measures.
　　Then，along　came　the　Greek　fiscal　crisis　with　the　potential　of　unwinding　the　progress　already　achieved.　Rather　than　bow　to　pressure　and　delay　the　exit，the　ECB　rejected　the　notion　that　monetary　policy　should　accommodate　member　states’　fiscal　troubles.　Implicitly，　the　ECB　regarded　the　Greek　affair　not　as　another　exogenous　shock　meriting　further　policy　stimulus，but　as　a　demonstration　of　the　dangers　of　excessive　liquidity.　This　explains　why　the　ECB’s　commitment　to　an　exit　did　not　wane　as　investors’unease　spread　from　Greece　to　elsewhere　in　Europe.
　　Could　this　posture　be　construed　as　stubbornness　born　out　of　a　rigid　fidelity　to　an　④inflation-fighting　mandate？Not　really.　A　timely　exit　will　prompt　a　more　resolute　fiscal　consolidation　where　it　is　most　needed.　Here　is　how.
　　Exiting　would　make　ECB　funding　harder　to　get　and　dearer.　Banks　would　scale　down　carry　trades　on　sovereign　bonds，thereby　removing　the　subsidy　to　public　debt　imparted　by　abundant　liquidity.　This　would　hurt　primarily　the　government　paper　of　the　most　indebted　countries，whose　higher　yields　made　them　the　main　beneficiaries　of　carry　trades.　The　resulting　higher　funding　cost　would　encourage　fiscal　rectitude　for　the　long　haul.
　　As　recent　developments　attest，no　eurozone　member　will　be　allowed　to　default，given　the　catastrophic　consequences　that　could　ensue.　The　risks　include　contagion　to　other　vulnerable　countries　and　a　eurozone　implosion　owing　to　heavy　exposure　of　European　banks　to　peripheral　debt：according　to　the　Bank　for　International　Settlements，about　90　per　cent　of　the　foreign　debt–corporate　and　sovereign–of　Greece，Portugal　and　Spain　is　held　by　other　European　countries‘banks，mainly　German　and　French.However　inevitable，the　eurozone’s　implicit　bail-out　guarantee　generates　moral　hazard　in　the　fiscal　sphere;something　the　ECB　should　fight　strenuously–if　need　be–by　rushing　its　exit　strategy.
　　Aside　from　fostering　fiscal　soundness，an　exit　will　help　money　markets　normalise.One　pernicious　side　effect　of　the　ECB’s　policy　was　to　get　banks　addicted　to　easy　central　bank　money.　Consequently，demand　for　interbank　liquidity　was　artificially　subdued　and　market　interest　rates　sank　to　levels　that　discouraged　the　supply　of　funds，especially　in　longer　maturities.　But　as　the　exit　unfolds，demand　for　market　funds　automatically　increases，rates　rise　and　the　yield　curve　steepens.　That　stimulates　money　markets–indispensable　for　kick-starting　bank　lending　to　businesses　and　households　and　for　sustaining　economic　recovery.
　　The�、輑iquidity　squeeze　has　withered，and　so　should　the　policy　package　assembled　to　address　it.　Yet　an　exit　might　not　be　achievable　in　full;　due　to　a　devilish　detail.　Amid　the　emergency　measures，the　ECB　relaxed　the　collateral　rules　for　the　liquidity-providing　operations，but　committed　to　reinstate　the　original　criteria　in　2011.　By　then，as　things　stand，the　eligibility　of　the　Greek　bonds　will　be　dependent　on　Moody’s　maintaining　its　appraisal　of　Greece，since　the　other　credit　agencies’ratings　are　too　low　to　comply　with　the　original　collateral　rules.
　　If　Moody’s　downgrades　Greece，its　bonds　cease　to　be　eligible　for　ECB　refinancing.　That　could　spark　a　sell-off　of　Greek　debt，with　systemic　implications　akin　to　a　default.　If　push　came　to　shove，the　ECB　would　probably　maintain　the　exceptional　collateral　regime.　The　credibility　of　the　ECB’s　exit　strategy　is，thus，hostage　to　Moody’s　mood.　Hopefully，by　2011，acute　anxiety　about　Greek　fiscal　sustainability　will　have　abated;perhaps，partly　due　to　the　ECB’s　tough　love.

　　譯文梗概：

　　退出策略：歐洲央行不動(dòng)搖

　　歐洲央行(ECB)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)出臺(tái)的應(yīng)急政策，迄今收效良好，通過這些政策，歐元區(qū)金融市場(chǎng)在某種意義上恢復(fù)了常態(tài)。為此，歐洲央行于去年12月宣布撤回部分流動(dòng)性措施。
　　但希臘財(cái)政危機(jī)爆發(fā)，可能使業(yè)已取得的成就一筆勾銷。不過，歐洲央行沒有屈從于壓力，它不想推遲執(zhí)行退出策略，因而拒絕接受貨幣政策應(yīng)根據(jù)成員國(guó)財(cái)政困境進(jìn)行調(diào)整的觀點(diǎn)。歐洲央行的態(tài)度表明，在它看來，希臘事件并非又是一場(chǎng)外生沖擊，值得歐洲央行給予進(jìn)一步政策刺激，反而證明了流動(dòng)性過剩的巨大危害。這一點(diǎn)可以解釋，為什么即使在投資者不安的情緒從希臘蔓延到歐洲其它地方之時(shí)，歐洲央行對(duì)退出計(jì)劃的承諾也未見減弱。
　　這一姿態(tài)可否理解為由于一味忠誠于抗通脹使命而產(chǎn)生的固執(zhí)？不見得。及時(shí)退出可以幫助最需要的地區(qū)更堅(jiān)決地鞏固財(cái)政狀況。
　　如果穆迪調(diào)低對(duì)希臘的評(píng)級(jí)，該國(guó)的債券將不再有資格獲得歐洲央行的再融資。這可能引發(fā)一輪針對(duì)希臘債券的拋售風(fēng)潮，其系統(tǒng)性影響不亞于違約。如果到了迫不得已的地步，歐洲央行可能會(huì)維持目前的非常規(guī)擔(dān)保機(jī)制。因此，歐洲央行退出策略是否可行，還要看穆迪的意愿如何。希望到了2011年，對(duì)希臘財(cái)政可持續(xù)性的深切擔(dān)憂將有所緩解——倘若如此，或許在一定程度上要?dú)w功于歐洲央行的“嚴(yán)是愛”。

　　(文章來源：FT中文網(wǎng))

　　點(diǎn)評(píng)：

　�、佟�carry　trades，財(cái)經(jīng)術(shù)語，可簡(jiǎn)單地理解為以下投資方式：借入利率較低的某種貨幣，投資于利率或預(yù)期收益率較高的金融資產(chǎn)，可籠統(tǒng)譯為“套利交易”或“利差交易”。
　�、�、monetary　policy，貨幣政策，the　decisions　a　monetary　authority　makes　to　manages　the　money　supply。
　�、邸�withdrawal，意為收回，撤退或者退回，在文中指歐洲央行宣布一些回收流動(dòng)性的措施。
　�、堋�inflation-fighting，可譯為抑制通貨膨脹，inflation為通貨膨脹，指物價(jià)普遍上升，如果工資沒有相應(yīng)增長(zhǎng)，則意味著居民購買力下降。
　　⑤、liquidity　squeeze，流動(dòng)性短缺或頭寸緊張。