美國(guó)兩年期國(guó)債利率，創(chuàng)出歷史新低；德國(guó)兩年期國(guó)債利率，創(chuàng)出歷史新低；日本兩年期國(guó)債利率，也創(chuàng)出歷史新低。這是否意味著一個(gè)通縮時(shí)代的到來(lái)？

　　政策可進(jìn)可退

　　美國(guó)復(fù)蘇乏力，增長(zhǎng)放緩，已無(wú)懸念，但是經(jīng)濟(jì)重新陷入衰退的可能性似乎不大。國(guó)債利率的下降，與資金尋求避險(xiǎn)天堂有關(guān)，不過(guò)更多是反映著市場(chǎng)對(duì)量化寬松政策走向的解讀。
　　美聯(lián)儲(chǔ)自今年三月開(kāi)始安排退出實(shí)施了一年的量化寬松措施。然而事實(shí)證明，伯南克領(lǐng)導(dǎo)的美國(guó)央行，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)度樂(lè)觀，對(duì)政府以外的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)過(guò)度自信。一旦脫離了政策性輸血，美國(guó)增長(zhǎng)速度大幅回落。
　　果然，聯(lián)儲(chǔ)宣布將到期的MBS（按揭抵押證券）所得資金重新投入債券市場(chǎng)，變相地重啟了量化寬松政策。美國(guó)央行對(duì)經(jīng)濟(jì)走弱的擔(dān)心，在會(huì)后聲明中隨處可見(jiàn)，不過(guò)它不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走到了再次衰退的邊緣，因此在政策上選擇了可進(jìn)可退之招數(shù)。
　　估計(jì)MBS再投資，涉及1000-2000億美元，此數(shù)字與通過(guò)量化寬松政策已釋出的2.3萬(wàn)億美元的流動(dòng)性相比，僅是一個(gè)小數(shù)目。而且這還不是新的流動(dòng)性注入，只不過(guò)是將原定退出的資金重新循環(huán)使用。本質(zhì)上這不是量化寬松2.0版，而是1.1版。聯(lián)儲(chǔ)并未推出全新的政策來(lái)救經(jīng)濟(jì)，不過(guò)維持和延續(xù)去年量化寬松政策。
　　其實(shí)，美國(guó)目前并不需要央行提供更多的流動(dòng)性，需要的是銀行的借貸信心。如果之前的2.3萬(wàn)億美元未能達(dá)到增強(qiáng)銀行信心的目的，投入再循環(huán)的1000-2000億美元也未必能有效地刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。相信美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在極緩慢的復(fù)蘇之中，不會(huì)陷入兩次衰退，然而也不會(huì)因聯(lián)儲(chǔ)新的舉動(dòng)而加速?gòu)?fù)蘇步伐。此次聯(lián)儲(chǔ)政策的受惠者，不是經(jīng)濟(jì)或就業(yè)，而是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，超低的資金成本會(huì)長(zhǎng)期維持下去。

　　再提退出應(yīng)是一年以后

　　為什么伯南克在重啟量化寬松政策上，倒出來(lái)的卻是溫吞水？
　　美國(guó)選民對(duì)上一輪財(cái)政、貨幣擴(kuò)張救經(jīng)濟(jì)的效果，評(píng)價(jià)并不高。美國(guó)中期選舉在即，貿(mào)然行事勢(shì)必令貨幣政策成為黨派之爭(zhēng)的箭靶，因此伯南克必須等待時(shí)機(jī)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)惡化、失業(yè)居高不下時(shí)，由選民來(lái)決定制造短期就業(yè)比尋求長(zhǎng)期財(cái)政平衡更重要，之后聯(lián)儲(chǔ)便可以理直氣壯地大印鈔票了。
　　有兩種情況，可以改變伯南克重啟量化寬松的計(jì)劃。第一，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇突然加速，勞工市場(chǎng)旺暢，則沒(méi)有進(jìn)一步實(shí)施貨幣擴(kuò)張政策的必要。第二，如果國(guó)債市場(chǎng)對(duì)山姆大叔長(zhǎng)期償債能力產(chǎn)生懷疑，國(guó)債遭拋售，市場(chǎng)利率抬升，則量化寬松變得難以落實(shí)。目前看來(lái)，這兩種情況均不大會(huì)出現(xiàn)。
　　歐洲的經(jīng)濟(jì)情況與美國(guó)差不多。此刻歐洲的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)過(guò)美國(guó)，德國(guó)更創(chuàng)下1991年兩德統(tǒng)一以來(lái)最快的GDP增速，不過(guò)隨著政府減少公共開(kāi)支，歐洲增長(zhǎng)減速無(wú)可避免。不過(guò)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)并沒(méi)有真正過(guò)去，歐洲央行也必須獨(dú)立于各國(guó)政治之外，所以歐洲央行較可能推后退出時(shí)間，但未必對(duì)量化寬松再加碼。
　　以目前美、歐、日G3經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇狀況、通脹狀況，再提退出寬松政策，應(yīng)該是一年以后的事情，加息估計(jì)要等到2012年第二季度。即使加息，第一階段加息也只會(huì)到1%~1.5%左右，依然是史無(wú)前例的超低利率水平，依然是超寬松的貨幣環(huán)境。央行在退出的第一階段，注重的是一個(gè)姿態(tài)，做給國(guó)會(huì)和民眾看的成分，大過(guò)抹干流動(dòng)性的實(shí)際效果。
　　流動(dòng)性退出程序緩慢的一個(gè)重要理由，是央行必須掩護(hù)財(cái)政政策的退出。哪怕政府的財(cái)政開(kāi)支不再加碼，多數(shù)國(guó)家的財(cái)政赤字也要持續(xù)上升到2014年左右，國(guó)債市場(chǎng)處在高危狀態(tài)。貿(mào)然大幅加息，誘發(fā)國(guó)債市場(chǎng)的拋售，會(huì)加大舉債成本，進(jìn)一步惡化財(cái)政狀況，得不償失。我認(rèn)為，美、歐政策利率回到危機(jī)前的3.5%左右，起碼要等到2015~2016年。

　　難以承受政治之苦

　　量化寬松政策的退出過(guò)程如此困難，根本原因是政治家們無(wú)法忍受衰退，以及衰退所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)政治之苦。
　　其實(shí)目前全球經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇途中，只是復(fù)蘇的速度比較緩慢，分布也不均勻。政治家硬要加快復(fù)蘇步伐，就只能采取人為因素。這些人為的增長(zhǎng)因素的可持續(xù)性不高，副作用頗大。但是政治家關(guān)心的是自己任期內(nèi)選民的評(píng)價(jià)，對(duì)于復(fù)蘇的長(zhǎng)期可持續(xù)性，以及財(cái)政后果就不太關(guān)心。而央行也以聽(tīng)命于行政當(dāng)局為榮，貨幣獨(dú)立性早已忘記。
　　量化寬松常態(tài)化，面臨著兩大潛在的威脅：通貨膨脹與國(guó)債泡沫。目前通貨膨脹的壓力，主要集中在新興國(guó)家和能源、商品、農(nóng)產(chǎn)品上。美、歐、日要經(jīng)歷很長(zhǎng)的一段就業(yè)復(fù)蘇困難的時(shí)期。工資不上漲，G3難有持續(xù)的通脹壓力。
　　現(xiàn)在美、德、日國(guó)債市場(chǎng)的收益，根本與政府的違約風(fēng)險(xiǎn)不成比例，國(guó)債市場(chǎng)存在著估值的泡沫。過(guò)度的流動(dòng)性和資金的避險(xiǎn)意識(shí)，維持著大國(guó)債市的穩(wěn)定與繁榮。不過(guò)，國(guó)債市場(chǎng)可能出現(xiàn)的動(dòng)蕩，是制約央行量化寬松政策的最大因素。