依賴舊模式和治標不治本的調(diào)控政策已很難打破深層次的增長束縛，生產(chǎn)力的進一步解放急需在生產(chǎn)關(guān)系尤其是分配體制方面和增長模式方面做出有魄力的改革。
　　改革開放以來中國經(jīng)濟實現(xiàn)了奇跡般的高增長，在30年高增長之后開始面臨諸多嚴峻的轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)很可能造成中長期潛在經(jīng)濟增速的下滑。挑戰(zhàn)之一來自國際經(jīng)濟環(huán)境。
　　繼日本之后，歐美發(fā)達國家可能陷入流動性陷阱，外圍經(jīng)濟面臨持續(xù)低迷的風險。過去20年日本陷入流動性陷阱，這是經(jīng)濟客觀規(guī)律作用的結(jié)果。日本在經(jīng)歷較長時期的高速追趕之后，在80年代出現(xiàn)匯率升值，勞動力、土地等要素價格大幅上漲，資本回報率急劇下降和資產(chǎn)價格膨脹的局面。在資本回報率降至很低的時候，即使名義利率跟隨著降至極限，經(jīng)濟主體也缺乏投資動力，最終陷入“流動性陷阱”。在此情況下政策只能轉(zhuǎn)向單純地依賴公共信用的擴張，日本國債占GDP比重也由90年代初期的60%上升到目前200%的水平。
　　雖然歐美發(fā)達國家的經(jīng)濟稟賦與日本存在較大差異，但目前確實也出現(xiàn)了資本回報率和利率水平降至極限，信用擴張進程趨于緩慢的苗頭。眼下美國的國債規(guī)模已經(jīng)達到了13萬億美元（占GDP比重90%），歐洲各國債務(wù)水平也普遍上升到了60%以上，在龐大的債務(wù)負擔下，高負債經(jīng)濟體央行喪失了加息能力，往后再面對經(jīng)濟低迷的時候，發(fā)達國家已很難通過傳統(tǒng)的降息手段自救。因此，從中長期來看，歐美都有可能步日本后塵，陷入傳說中的“流動性陷阱”。
　　發(fā)達經(jīng)濟體的持續(xù)低迷，無疑將對中國的外需增長構(gòu)成長遠的影響，雖然中國的總體發(fā)展水平仍然較低，制造業(yè)還有較強的競爭力，但土地、勞動力、資源等要素價格驅(qū)動的成本和匯率上升進程正在加速，實際匯率升值和發(fā)達國家的低增長這兩大因素夾雜在一起，未來中國需要面對潛在出口增速從過去20%的水平上顯著下降，外需拉動效應相對減弱的威脅。
　　挑戰(zhàn)之二是結(jié)構(gòu)失衡加劇，資產(chǎn)價格泡沫。
　　近十年來，國內(nèi)的廣義貨幣M2規(guī)模從2000年初的12萬億膨脹到了今年初60萬億的水平，信用規(guī)模十年期間膨脹了5倍，年化增速約17.5%，接近于GDP增速的兩倍，信用大爆炸催生了要素價格的大幅上升，稀缺性較高的不動產(chǎn)和資源價格也大體出現(xiàn)了和貨幣同等程度的膨脹，而依托于較低的勞動力價格，過去十年的消費物價通脹水平并不是很高，中國經(jīng)濟得以享用了過去一個階段的高增長、低通脹美妙時光。
　　伴隨著流動性泛濫的是實體經(jīng)濟回報率大幅走低，畸高的房價和通脹感受已成為宏觀政策的重要約束。一方面，信用擴張機制不變，貨幣過快增長并帶來稀缺要素價格螺旋上升的趨勢不會改變，未來高房價壓力很難真正減輕；另一方面，1985-90年出生高峰帶來的勞動力供給沖擊正在消退，新增勞動力供應的下降將打破過去的勞動力價格剛性，近期沿海地區(qū)的用工荒和工資上調(diào)正是這一經(jīng)濟趨勢的開端。在勞動力、土地等要素價格共同上漲的推動下，過快的信用擴張必然帶來通脹壓力上升，高房價和較顯著的通脹將會成為未來經(jīng)濟政策的長期約束，宏觀調(diào)控的兩難特征將會進一步凸顯。
　　挑戰(zhàn)之三來自需求不足和產(chǎn)能過剩。
　　在人均GDP剛過3000美元的較低發(fā)展階段，中國就要面臨資本回報率顯著下降，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力減弱的尷尬。目前國內(nèi)單位固定資產(chǎn)投資對應的GDP產(chǎn)出已經(jīng)從90年代超過3的水平下降到了1.5，每一單位新增M2對應的產(chǎn)出由90年代中期4的水平下降到了2.6，經(jīng)濟增長對投資和貨幣（信用擴張）的依賴正在不斷加深，越來越多的實體經(jīng)濟領(lǐng)域表現(xiàn)出產(chǎn)能過剩、資本回報率和利潤水平顯著下降的現(xiàn)象，高房價從另一個側(cè)面反映了實業(yè)投資收益率大幅走低的現(xiàn)實。對于市場化程度較高的經(jīng)濟體來說，資本回報率下降反過來會約束信用擴張，并調(diào)節(jié)資本與勞動力的相對回報，但由于一系列制度原因，國內(nèi)信用過度擴張的局面將很難改變。如果缺乏深層的體制改革和強力的分配政策，國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整難以通過市場力量實現(xiàn)，中國未來需要面對各類矛盾積壓，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力衰減的問題。
　　從以上三個方面看，在經(jīng)歷30年高增長之后，中國經(jīng)濟確實面臨著潛在增速下降、長期通脹壓力上升以及宏觀調(diào)控日趨兩難的威脅。非常明顯的是，依賴舊模式的延續(xù)和治標不治本的調(diào)控政策已很難打破這些深層的增長束縛，生產(chǎn)力的進一步解放急需在生產(chǎn)關(guān)系，尤其是分配體制和增長模式方面做出有魄力的改革。

（作者為長城證券宏觀研究員）