5月31日，溫家寶總理在日本東京訪問中指出：雖然世界經(jīng)濟(jì)開始穩(wěn)定和恢復(fù)，但復(fù)蘇是緩慢的，世界經(jīng)濟(jì)仍有“二次探底”的可能。
　　在肯定全球經(jīng)濟(jì)周期已從衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的同時，筆者此前曾多次提示全球經(jīng)濟(jì)“二次探底”的可能性。本文將延續(xù)之前的分析線路，結(jié)合2010年5月的最新數(shù)據(jù)以及美國、歐洲和新興市場經(jīng)濟(jì)的趨勢演化，進(jìn)一步探討和判斷全球經(jīng)濟(jì)的“二次探底”。

　　歐洲：主權(quán)債務(wù)危機(jī)拖累中長期經(jīng)濟(jì)增長

　　2010年5月，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)經(jīng)歷了“惡化—救助—緩解—再反復(fù)”的演化過程。
　　一方面，從主權(quán)債務(wù)危機(jī)的直接影響看，希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、奧地利、意大利、荷蘭等國的中長期經(jīng)濟(jì)增長將受到主權(quán)債務(wù)風(fēng)險上升的負(fù)面沖擊。
　　另一方面，從主權(quán)債務(wù)危機(jī)的間接影響看，歐元區(qū)乃至整個歐洲經(jīng)濟(jì)都將受到拖累。間接影響包括：
　　其一，由于直接影響參差不齊，主權(quán)債務(wù)危機(jī)部分加大了歐洲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不平衡性，進(jìn)而進(jìn)一步加劇了“不同尺碼的腳穿統(tǒng)一尺碼鞋”的深層次問題，導(dǎo)致歐洲的財政鞏固措施難以得到有效協(xié)調(diào)，并給歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策的制定和執(zhí)行帶來了較大困難；
　　其二，在主權(quán)債務(wù)危機(jī)不斷演化的背景下，歐洲各國政治動蕩的影響可能進(jìn)一步放大，5月31日，德國總統(tǒng)克勒宣布辭職，而在此前的5月11日，卡梅倫接替布朗出任英國首相，經(jīng)濟(jì)動蕩混合政治動蕩導(dǎo)致政策應(yīng)對的連續(xù)性、及時性和有效性可能有所不足，市場不確定性進(jìn)一步加大，進(jìn)而會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響；
　　其三，主權(quán)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致近期歐元匯率大幅貶值，一方面，由于歐元區(qū)區(qū)內(nèi)貿(mào)易占全部貿(mào)易的三分之二，歐元貶值對出口增長的貢獻(xiàn)較為有限，另一方面，歐元的急劇貶值導(dǎo)致國際市場對歐元區(qū)的體制缺陷和歐元國際貨幣地位的潛在下降產(chǎn)生深度擔(dān)憂，進(jìn)而降低了中長期內(nèi)投資資金進(jìn)入歐洲市場的動力，削弱了歐洲經(jīng)濟(jì)增長的外部資金支持；
　　其四，主權(quán)債務(wù)危機(jī)引發(fā)了市場對歐洲銀行業(yè)的擔(dān)憂，根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，2009年末歐洲銀行業(yè)在歐豬五國的債務(wù)頭寸高達(dá)1.8萬億美元，歐洲央行也在5月31日公布的半年度金融穩(wěn)定報告中預(yù)測2010~2011年歐元區(qū)銀行可能將額外出現(xiàn)1950億歐元的資產(chǎn)減記，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平可能下降的局面導(dǎo)致流動性風(fēng)險有所上升，5月底，歐洲銀行的美元融資短缺問題不斷惡化，3月期美元Libor利率升至近10個月以來的高位。
　　綜上所述，筆者認(rèn)為，主權(quán)債務(wù)危機(jī)將直接拖累希臘、西班牙等國的中長期經(jīng)濟(jì)增長，并通過加劇結(jié)構(gòu)不平衡、放大政治動蕩影響、削弱外部資金支持和引致歐洲銀行業(yè)問題等間接方式，加大歐元區(qū)乃至整個歐洲經(jīng)濟(jì)“二次探底”的風(fēng)險。

　　美國：政策刺激效應(yīng)消退，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩

　　5月27日，美國商務(wù)部將2010年第一季度美國經(jīng)濟(jì)增長率從之前公布的3.2%向下修正至3.0%，并將消費(fèi)增長率從之前公布的3.6%向下修正至3.5%。雖然增長數(shù)據(jù)的向下修正出乎市場意料，但依舊不改美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭穩(wěn)固、復(fù)蘇可持續(xù)性大幅提升的主要趨勢。值得強(qiáng)調(diào)的是，在復(fù)蘇基調(diào)未變的背景下，美國經(jīng)濟(jì)“二次探底”的風(fēng)險猶存：
　　其一，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能的間接影響不容忽視。根據(jù)羅格夫?qū)?790~2009年美國債務(wù)問題與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究，當(dāng)美國政府債務(wù)/GDP的比例從60%以下上升至60%以上，美國經(jīng)濟(jì)的長期增長率僅從3.4%小幅降至3.3%，2009年美國政府債務(wù)/GDP的比例為56%，即便2010年升至60%以上，對長期增長的直接影響可能也較小。5月以來美國國債收益率、美國主權(quán)CDS息差相對較為穩(wěn)定的走勢也表明，債務(wù)風(fēng)險尚未對美國產(chǎn)生明顯的直接影響。但值得強(qiáng)調(diào)的是，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能將通過貿(mào)易渠道、資產(chǎn)市場渠道和信貸渠道對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生間接影響，美元升值將制約美國的出口表現(xiàn)，股市市值縮水將制約美國的消費(fèi)表現(xiàn)，信貸緊縮可能的再度惡化則將加大美國金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險。
　　根據(jù)高盛美國經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊的研究，如果希臘危機(jī)限于“溫和水平”，美國經(jīng)濟(jì)增長通過三種渠道將分別受到0.12、0.4和0.1個百分點(diǎn)的拖累，抵消掉可能從寬松政策、油價下降等方面受到的提振，美國經(jīng)濟(jì)增長的凈損失將為0.2個百分點(diǎn)；而如果希臘危機(jī)急劇惡化并失控，那么美國經(jīng)濟(jì)增長通過三種渠道將分別受到0.32、0.9和1.6個百分點(diǎn)的拖累，抵消掉可能受到的提振，美國經(jīng)濟(jì)增長的凈損失將為1.9個百分點(diǎn)。
　　其二，美國消費(fèi)強(qiáng)勁表現(xiàn)的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)：一方面，消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化的可持續(xù)性可能較低，2010年第一季度美國耐用品消費(fèi)大幅擴(kuò)張，非耐用品的消費(fèi)小幅回落，這一結(jié)構(gòu)特征表明，第一季度消費(fèi)突然的大幅增長可能是危機(jī)過后消費(fèi)者臨時擴(kuò)大長期性支出的短期現(xiàn)象，更進(jìn)一步看，服務(wù)消費(fèi)中娛樂、醫(yī)療保健、家居管理服務(wù)的增幅靠前，而金融服務(wù)卻錄得負(fù)增長，在金融體系能力尚未恢復(fù)、醫(yī)保新政已經(jīng)推出且樓市反彈強(qiáng)度較弱的背景下，占據(jù)消費(fèi)三分之二強(qiáng)的服務(wù)消費(fèi)可能難以持續(xù)高速增長。另一方面，消費(fèi)傾向持續(xù)下降的可持續(xù)性可能較低，在失業(yè)率持續(xù)較高、居民家庭財富并未明顯增加的背景下，美國的消費(fèi)傾向發(fā)生了快速轉(zhuǎn)變，2010年3月，美國家庭儲蓄率已從危機(jī)期間最高的6.4%大幅降至2.7%，從某種意義上看，實(shí)際儲蓄傾向的快速下降表明，美國現(xiàn)在的消費(fèi)增長可能部分透支了未來的動能，未來消費(fèi)傾向進(jìn)一步下降的空間已經(jīng)很小。
  　其三，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際最終需求的恢復(fù)可能弱于增長率數(shù)據(jù)顯示的水平。2009年第三季度至2010年第一季度，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了2.2%、5.6%和3%的季環(huán)比年率增長，平均增長率為3.6%，不僅超出市場預(yù)期，還高于1947年至今3.33%的歷史平均水平。值得注意的是，在這三個季度中，庫存變化分別給經(jīng)濟(jì)增長提供了0.69、3.79和1.65個百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)，平均貢獻(xiàn)高達(dá)2.04個百分點(diǎn)，而1947年至今庫存變化的歷史平均貢獻(xiàn)僅為0.08個百分點(diǎn)。除去庫存貢獻(xiàn)，2009年第三季度至2010年第一季度，美國實(shí)際最終需求的平均恢復(fù)速度僅為1.29%。而根據(jù)研究公司Macroeconomic Advisers提供的月度GDP數(shù)據(jù)，2009年6月至2010年3月，美國實(shí)際最終需求折年率僅增長了1.9%。鑒于實(shí)際最終需求的恢復(fù)依舊較弱，隨著下半年庫存周期變化提供的增長貢獻(xiàn)漸次下降，美國經(jīng)濟(jì)增長率可能也將有所回落。
　　其四，前期擴(kuò)張性財政政策對經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)將漸次由刺激轉(zhuǎn)向拖累。5月25日，美國國會預(yù)算辦公室（CBO）公布了2009年以來美國擴(kuò)張性財政政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的最新評估，隨著購房減稅政策、企業(yè)減稅政策和州政府財政援助政策的陸續(xù)到期和退出，自2010年第三季度開始，前期財政政策的影響將由刺激經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)為拖累經(jīng)濟(jì)增長。而根據(jù)高盛研究團(tuán)隊的研究，4月30日購房減稅政策到期后，未來3個月美國新房和舊房銷售可能會下降10%~20%。鑒于前期政策的刺激效應(yīng)在集中顯現(xiàn)后逐漸消退，如果后續(xù)政策的跟進(jìn)有所不足，2010年下半年美國經(jīng)濟(jì)增速可能將小幅放緩。
　　實(shí)際上，最新的領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)顯示出美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度減弱的初步跡象，5月20日公布的4月美國領(lǐng)先指標(biāo)環(huán)比增長率為-0.1%，自2009年4月以來首次出現(xiàn)環(huán)比下降。

（作者系金融學(xué)博士，工行金研所分析師）