令市場驚心動魄的希臘乃至歐元危機似乎告一段落。在歐盟2.0版救助計劃公布后的第二天，一個消失了很久的對沖基金朋友突然冒出來說“市場現(xiàn)在安全了”——據(jù)他說，此前的兩個星期，他幾乎沒睡成什么覺。
　　在某種意義上，這次歐元區(qū)主權(quán)債危機堪比2008年的雷曼崩塌，單就金額計，7500億歐元的規(guī)模已經(jīng)超過了彼時7000億美元的救市計劃。在7500億歐元的大單中，600億美元的緊急救助基金來自歐盟預(yù)算，將通過貸款的形式救助陷入危機的國家；如果這600億美元被耗盡，則將動用由特殊目的實體（Special purpose entity）從資本市場籌集的4400億歐元；國際貨幣基金組織將提供25OO億歐元的支持（目前IMF只通過了1100億歐元救助計劃中的300億歐元）。此外，歐洲央行承諾購買被攻擊國家的債券。
　　這次救助計劃的分水嶺意義還在于，早先“不救助條款”對歐元區(qū)國家的約束被打碎，而代之以所謂的“希臘模板（Greek template）”和新的“歐洲穩(wěn)定機制”。

　　救助不可避免

　　事實上，主權(quán)債的市場波動早已顯現(xiàn)。CDS（債務(wù)違約掉期）是度量市場波動的一個很好指標(biāo)。2008年雷曼危機后，市場高度恐慌，到2009年3月，希臘主權(quán)債的CDS從早先的50bp一路推升到300bp；及至9月市場稍事穩(wěn)定，CDS回落到100bp；到了2010年1月，主權(quán)債風(fēng)險暴露加大，希臘主權(quán)債CDS又迅速攀高到350bp。此后，市場加劇動蕩，希臘主權(quán)債CDS和息差不斷上揚（圖1），尤其是4月以來直線走高。
　　其實，如果更早救助，短期情況和市場波動可能都會好些。但德國一直寄望某種不需付出太大成本卻又能保持控制的美妙局面出現(xiàn)，救援行動遲緩。直至市場面臨崩潰的巨大風(fēng)險，才連續(xù)推出1100億和7500億歐元的救助計劃。
　　人們批評說，這在滋生道德風(fēng)險。確實如此，但卻別無他法。希臘的安危不只對歐元理想的延續(xù)至關(guān)重要，更重要的是，這已經(jīng)是一個千絲萬縷捆綁在一起的金融市場——法國、德國和荷蘭等歐洲的金融機構(gòu)持有大量的希臘資產(chǎn)（其中大部分是主權(quán)債），加上英國、美國和其余國家，到2009年第四季度，這個世界大約持有1640億歐元規(guī)模的希臘資產(chǎn)（圖2）。希臘如若主權(quán)違約，整個金融市場將面臨崩潰，這足以讓人聯(lián)想起雷曼當(dāng)年所引發(fā)的市場崩塌，所謂系統(tǒng)性風(fēng)險的劇情將再次出現(xiàn)，只不過，具有“系統(tǒng)重要性”的不再是一家金融機構(gòu)，而是千絲萬縷經(jīng)濟金融政治紐帶中的一個經(jīng)濟體。

　　市場波動的推手

　　那么，是誰推動了市場的劇烈波動？這是一個容易聯(lián)想到“陰謀論”的危險問題，好在我的答案只關(guān)涉金融市場的技術(shù)問題。更準(zhǔn)確地說，答案來自IMF的一篇工作論文（金融穩(wěn)定報告中亦有涉及）。
　　究竟是經(jīng)濟基本面（財政平衡）還是市場對風(fēng)險的規(guī)避，抑或傳染效應(yīng)（Contagion）推動了主權(quán)債市場的巨大波動？由三位作者共同完成的論文（Carlos Caceres, Vincenzo Guzzo，Miguel Segoviano1）得出了清晰的結(jié)論，三者皆有貢獻。他們的研究顯示，就全球而言，在雷曼危機時期，風(fēng)險規(guī)避對主權(quán)債的息差波動（擴大）的影響很大，但在這次的主權(quán)債危機中，經(jīng)濟基本面和傳染效應(yīng)施加了更大的影響。在希臘案例中（圖3），在危機早期，國家基本面、傳染效應(yīng)和風(fēng)險規(guī)避對波動有比較均衡的貢獻；而雷曼崩潰后，傳染效應(yīng)扮演了重要角色；隨著希臘財政狀況的嚴(yán)峻程度被逐漸披露，經(jīng)濟基本面對市場波動的影響逐漸加大，與此同時，傳染效應(yīng)也扮演了重要角色，但傳染效應(yīng)的關(guān)注點依舊是財政平衡這個經(jīng)濟基本面問題。

　　財政約束難題

　　如此，核心回到了財政平衡上。這恐怕是全球目前最大的風(fēng)險。IMF4月份發(fā)布的金融穩(wěn)定報告“事前諸葛亮”般地預(yù)警到，和2009年10月時的全球金融穩(wěn)定狀況相較，今年4月，總體金融風(fēng)險有所下降，經(jīng)濟活動和通縮/通脹的風(fēng)險顯著下降，而主權(quán)信用風(fēng)險大幅攀升（圖4）。從今天的情形來看，IMF恐怕還是低估了主權(quán)信用風(fēng)險的程度，從而也低估了全球金融穩(wěn)定所面臨的風(fēng)險，要知道，經(jīng)歷了大動蕩和“大衰退”之后，復(fù)蘇和金融穩(wěn)定是如此脆弱。
　　如何才能讓復(fù)蘇和穩(wěn)定變得更加可靠？改革恐怕是唯一的選擇。財政約束在危機后的龐大政府刺激映襯下簡直像是天方夜譚,但如今希臘和歐洲的鏡子再次殘酷地警示人們：今天所推遲的代價有一天總會到來。希臘、西班牙、法國、葡萄牙的財政數(shù)據(jù)（國債/GDP，財政赤字/GDP）令人擔(dān)憂，美國和英國的數(shù)據(jù)更是如此。全球都需要站在短期和長期的權(quán)衡中懸崖勒馬（圖5、圖6）。
　　對于歐元區(qū)而言，捍衛(wèi)或者放棄歐元，答案只有一個。能否建立嚴(yán)格而真正有效的財政紀(jì)律將決定這個答案的方向。同時，正如《金融時報》的首席評論員馬丁·沃爾夫所言，以一個靈活的機制和框架來包容多元乃至經(jīng)濟離散（Divergence,相對于經(jīng)濟收斂convergence），同樣重要。
　　最后，如同雷曼崩潰讓大家銘記“系統(tǒng)性風(fēng)險”這個名詞一樣，這次的主權(quán)債危機以全新的版本告訴人們，財政和金融穩(wěn)定密切相關(guān)，與此相關(guān)的政策協(xié)調(diào)需要被提上議事日程。
　　也許這還不是危機的結(jié)束。