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2009-11-19 作者:周文淵 來源:中國證券報 |
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我們在這里提供了一個簡單的圖表,為美元指數(shù)、美國的通脹預期(以10年國債收益率-10年TIPs收益率)以及COMEX黃金期貨價格的疊加圖。從中可以看到,除08年12月份至09年2月份外,通脹預期與黃金價格走勢完全一致,而與美元指數(shù)多數(shù)時候走勢相逆。 人們往往用費雪方程式MV=PY來解釋通脹問題,這也被業(yè)內所認同。結合美國的現(xiàn)實情況,當前美國的V(貨幣流通速度)和Y(總產出)應是在歷史均值之下,也應是低于潛在值的;而在空前的寬松貨幣政策下,美國的M(貨幣供應)應該是高于歷史均值或者潛在值的。如果假設V、Y低于歷史潛在值的程度是相當?shù),那么公式左邊的M提高,內在地要求方程右邊的P(價格)也提高。 這就是現(xiàn)在市場的邏輯所在,相信很多人都看到了這一點,即寬松的貨幣政策將必然導致通脹,這樣居民的通脹預期就來了。通脹預期的上升帶來了兩個相輔相成的后果,美元貶值和黃金升值,而這兩個結論又反過來強化通脹預期。 似乎這個螺旋會一直上升,然而這當然是不對的。再回到費雪方程式MV=PY,假設在其他變量保持不變的條件下,或者是Y恢復到潛在水平或者更高的水平、或者是M收縮,或者是V繼續(xù)收縮,這都可能內在地壓低P。當然這個過程不會是一蹴而就,也不會是一帆風順。 我們看到,現(xiàn)在的通脹預期已經起來了,從2008年四季度的谷底升至上一次高通脹周期時的水平(即2008年前三季度的水平)。同時,盡管當前的通脹預期水平和2008年前三季度相當,但是兩者所處的經濟基本面已經完全不同。一個是繁榮的尾部,一個是衰退的尾部,這說明什么?逆向思維一下,當經濟仍處于衰退時,通脹預期已經恢復到經濟繁榮階段的水平,那么隨著經濟繼續(xù)復蘇,通脹豈不是會繼續(xù)攀升?這樣看來,似乎本輪的通脹預期將會超過上一個周期的水平,通脹形勢可能不會很樂觀,除非我們的經濟形勢并不如現(xiàn)在看來的那么好。 事實上,從更長遠的一個周期來看,自2003年以來,美國以國債-TIPs利差衡量的通脹預期先是震蕩上升,而后從2004年中期開始一直處于高位震蕩的狀態(tài),并沒有向上突破。直至2008年9月后隨著金融危機的爆發(fā),通脹預期大幅跳水跌至谷底。 那么,現(xiàn)在我們來看看2003年以來美國GDP季度環(huán)比折年率與同期通脹預期的走勢。2003年,GDP環(huán)比折年率大幅攀升,通脹預期震蕩上升;但04年至08年中,美國GDP環(huán)比折年率從高位回落,并維持區(qū)間震蕩,通脹預期并未出現(xiàn)回落,而只是高位震蕩。按照這個邏輯,假設歷史會重演,如果美國的季度GDP環(huán)比折年率能夠繼續(xù)回升,那么通脹預期可望超出上一個平臺;而如果美國GDP環(huán)比折年率已經達到階段高點,那么通脹預期可能也會步入震蕩之中。 還有一個問題,就是關于中國的通脹預期問題。中國沒有TIPs債券,怎么去衡量通脹預期呢?從我們的圖中來看,似乎黃金價格能很好地模擬通脹預期的走勢,而在中國是存在黃金期貨的,那么或許黃金價格可以作為中國通脹預期的代理變量,當然這還需要進一步論證。
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