近期,美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克大聲宣布美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底,股神巴菲特對(duì)此也表示肯定,這樣的話無不刺激全球投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的憧憬美好預(yù)期,同時(shí)更加堅(jiān)定了投資者做多股市的決心。然而,這樣的邏輯是否合理卻值得懷疑。由于中國股市本輪提前三個(gè)月于歐美股市見底,因此,即使美國股市還能漲三個(gè)月,但中國股市的歷史規(guī)律證明,每年第四季都是探底的時(shí)期。而新股融資與創(chuàng)業(yè)板的加速推出也在不斷稀釋當(dāng)前市場(chǎng)存量資金流,因此,我們判斷,當(dāng)前的市場(chǎng)似乎正在經(jīng)歷由2001年開放B股市場(chǎng)給國內(nèi)投資者的歷史,當(dāng)新入場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)參與者急沖沖買進(jìn)B股以后,最終會(huì)發(fā)現(xiàn),買入價(jià)格不幸停留在了當(dāng)時(shí)歷史的最高點(diǎn)。我們暫不具體討論市場(chǎng)的各方觀點(diǎn),而是從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理出發(fā)探討當(dāng)前A股市場(chǎng)的估值水平,拋磚引玉,僅供參考。
證券市場(chǎng)與價(jià)值悖論
亞當(dāng)·斯密在《國富論》中提出了價(jià)值悖論:水是人們?nèi)绱诵枰臇|西,卻很少能交換到任何東西;而鉆石幾乎沒有任何使用價(jià)值,但卻經(jīng)?梢越粨Q到大量的物品。換句話說,為什么對(duì)生活如此必須的水幾乎沒有價(jià)值,而是能用做裝飾用的鉆石卻索取如此昂貴的價(jià)格? 亞當(dāng)·斯密認(rèn)為,主要是兩種商品的邊際效用不同。商品的數(shù)量越多,它每增加一單位的數(shù)量所帶來的效用就越小。一句話總結(jié)價(jià)值悖論的意義在于,商品巨額的供應(yīng)量會(huì)導(dǎo)致邊際效用遞減,因此,價(jià)格也就相應(yīng)便宜很多。 證券市場(chǎng)同樣能夠運(yùn)用價(jià)值悖論來解釋。優(yōu)質(zhì)上市公司的價(jià)格之所以高,是因?yàn)閿?shù)量太少,需求太多,大家覺得他是稀缺商品。而垃圾股的價(jià)格之所以便宜,是因?yàn)槔傻臄?shù)量多,價(jià)值低,需求少,價(jià)格自然上不來。
股票總量大增邊際效用遞減
自然,股票市場(chǎng)是受經(jīng)濟(jì)規(guī)律影響的。隨著當(dāng)前新股融資不斷擴(kuò)張以及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可能加速成批上市的出現(xiàn),股票供應(yīng)量將大幅增加,如果投資者的需求沒有大幅增加,那么,投資者在邊際效用遞減的情況下自然不會(huì)出以更高的價(jià)格購買新股。因此,新股的定價(jià)如果過高,或者超過市場(chǎng)的平均估值水平,這種結(jié)果帶來的就是新股上市必然要選擇往下跌來實(shí)現(xiàn)供求的重新均衡。這種邏輯的前提是建立在并不強(qiáng)調(diào)某些企業(yè)內(nèi)在價(jià)值仍然較高的前提之下的。最大的問題是股票總量出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)帶來的邊際效用大大減少。同樣的道理,優(yōu)質(zhì)的公司一旦被發(fā)掘出來,他的價(jià)格可能仍然比較高。但從市場(chǎng)整體的水平而言,在有效需求一定的前提下,股票總量的提升必然降低市場(chǎng)平均價(jià)格。 前面談到的是供給方面,那么,目前情況下,投資需求能否大幅增長(zhǎng)呢? 從短期來看,這取決于投資者的預(yù)期。投資者是否投入更多的資金參與當(dāng)前市場(chǎng)。從機(jī)構(gòu)投資者而言,新發(fā)行基金或許是申購新股的一種方式,另外存量資金也會(huì)選擇購買新股。但二級(jí)市場(chǎng)的投資者或許會(huì)覺得當(dāng)前新股的定價(jià)過高。一般而言,存量上市公司的價(jià)格較為便宜,而新股往往定價(jià)較高。因此,投資者的預(yù)期在這種當(dāng)中起到了很大的作用。
主板和創(chuàng)業(yè)板之間存在替代效應(yīng)
同時(shí),在主板和創(chuàng)業(yè)板之間必然存在替代效應(yīng)。投資者在選擇投資主板還是創(chuàng)業(yè)板之間必然存在選擇和評(píng)估。到底哪個(gè)上漲的機(jī)會(huì)更大。從創(chuàng)業(yè)板推出初期來看,新上市公司自然受到追捧,因?yàn)閷?duì)投資者而言,創(chuàng)業(yè)板新上市公司是相對(duì)稀缺的商品,邊際效用較大。而對(duì)于主板上市公司而言,由于選擇范圍較廣,數(shù)量較大,不存在相對(duì)稀缺性,因此,主板上市在這個(gè)階段相對(duì)來說給投資者的邊際效用遞減。這個(gè)時(shí)候,自然而然的結(jié)果就是主板市場(chǎng)均價(jià)會(huì)出現(xiàn)下跌,而資金的選擇將會(huì)推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板初期的價(jià)格上漲。 因此,從短期來看,市場(chǎng)會(huì)因?yàn)楣┙o壓力加大,導(dǎo)致主板市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)格的回歸,從長(zhǎng)期來看,創(chuàng)業(yè)板的推出將為市場(chǎng)提供新的投資標(biāo)的,對(duì)投資者而言,也是好事。但市場(chǎng)短期的波動(dòng)仍會(huì)加大,投資者可以適當(dāng)參與一級(jí)市場(chǎng)的新股發(fā)行,而二級(jí)市場(chǎng)由于價(jià)格過高,不如謹(jǐn)慎參與。
2000點(diǎn)是市場(chǎng)的價(jià)值中樞
對(duì)比中美兩國指數(shù)可知,由于中國股市并沒有美國股市110年的歷史,因此,從A股過去20年的歷史來看,保持的是牛短熊長(zhǎng)的次數(shù)比較多,中國股市呈現(xiàn)暴漲暴跌。而美國基本維持的是慢牛的走勢(shì),一旦調(diào)整,時(shí)間也不短。相對(duì)當(dāng)前A股而言,美國股市仍有反彈的持續(xù)性,但未來道瓊斯回探7000點(diǎn)仍有可能。 從市場(chǎng)估值水平來看,格雷厄姆在《證券分析》中曾經(jīng)給出過市盈率14倍-16倍作為內(nèi)在價(jià)值合理的估算倍數(shù),相對(duì)應(yīng)的股票投資年化收益率在7.15%-6.25%之間。按照09年中報(bào)A股上市公司的整體業(yè)績(jī)來看,國內(nèi)上市公司的整體凈利潤為5163.65億,如果全年能夠?qū)崿F(xiàn)1萬億的利潤,那么09年的利潤與07年的利潤保持基本一致。對(duì)比近10年以來上市公司的凈利潤規(guī)?芍07年與09年均可能是兩個(gè)峰值水平,即使未來十年仍然保持20-30%的凈利潤增長(zhǎng)速度,仍然可以選擇09年1萬億的水平作為自1999年到2019年20年之間的平均值,那么按照14-16倍市盈率估算,中國當(dāng)前的總市值水平在14萬億到16萬億是合理的估值水平。截至2009年9月10日,中國包括A、B股在內(nèi)的總市值已經(jīng)達(dá)到24.958萬億。 綜合來看,A、B股總市值再跌30%未必不可能,即上證綜指2000點(diǎn)是市場(chǎng)的價(jià)值中樞。
(作者為華林證券研究中心副主任) |