美國(guó)次貸危機(jī)是全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期失衡所累積的負(fù)面因素的總暴發(fā)。問題的實(shí)質(zhì)是，美國(guó)過度消費(fèi)，不儲(chǔ)蓄，通過濫發(fā)美元毫無節(jié)制地膨脹其債務(wù)，美國(guó)政府及家庭都債臺(tái)高筑，個(gè)人儲(chǔ)蓄率下跌至接近零，國(guó)家及家庭的總負(fù)債相當(dāng)于GDP的350%。故此，如果按照一個(gè)經(jīng)濟(jì)的自然調(diào)整邏輯應(yīng)該是，美國(guó)政府要大幅削減其開支，房?jī)r(jià)下跌使得居民消費(fèi)需求萎縮，逐步減少其對(duì)外債務(wù)的比重，這樣美元重新獲得支撐，資金才可能真正回流美國(guó)，擺脫其信用高度緊縮的狀態(tài)。
    顯然，這個(gè)時(shí)間會(huì)拖得很長(zhǎng)，而且美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨高度的不確定性，特別是房?jī)r(jià)的進(jìn)一步下跌而引發(fā)負(fù)資產(chǎn)問題，很可能觸發(fā)比次貸更強(qiáng)烈的沖擊波，從而加深美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的程度。可見，調(diào)整的時(shí)間拖得越長(zhǎng)，美國(guó)為此負(fù)擔(dān)的成本越大，而且很可能是經(jīng)濟(jì)較長(zhǎng)時(shí)間衰退。
    當(dāng)下美國(guó)政策的自然選擇必然是，冀望找到某種方式，盡可能縮短此次全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整的時(shí)間，盡可能向外轉(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)調(diào)整的成本。如果美國(guó)要少承擔(dān)成本，那就意味著必然需要其他人更多地承擔(dān)調(diào)整成本。
    現(xiàn)在種種跡象表明，未來世界經(jīng)濟(jì)以某種危機(jī)的方式結(jié)束這輪調(diào)整的可能性越來越大。最為重要的跡象，那就是油價(jià)的飆升。
    油價(jià)飆升完全成了一個(gè)獨(dú)立的金融問題，或者是被操縱的工具。因?yàn)闊o論是從供需、成本、地緣政治、稀缺性、世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于能源剛性需求預(yù)期等等基本因素來看，已經(jīng)無法解釋短期內(nèi)油價(jià)急劇上漲的背景。
    從供需看，世界原油產(chǎn)能和需求量一直是平衡的，甚至產(chǎn)能總是保持約大于需求；從成本看，中東產(chǎn)一桶原油成本僅5美元，全球平均產(chǎn)油成本也不會(huì)超過12美元；地緣政治只可能對(duì)油價(jià)形成短期的擾動(dòng)，2003年美國(guó)打伊拉克，當(dāng)年油價(jià)也就上升了7、8美元；談到資源的稀缺性和不可再生性以及能源的剛性需求，這個(gè)預(yù)期一直在，不是今天突然冒出來的，如果市場(chǎng)是有效率的，應(yīng)該均衡地反映到原油價(jià)格的上漲中。事實(shí)上也是如此。從2002年開始，世界原油價(jià)格年均價(jià)大致以每年10美元的速率上升，但是2007年8月份以后，情況顯然發(fā)生了根本性的變化，在短短不到10個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，油價(jià)飆升了近70美元。
    沒有其他解釋，弱美元、高油價(jià)——美國(guó)當(dāng)前核心利益的現(xiàn)實(shí)選擇，市場(chǎng)的力量至少與美國(guó)政府的意圖形成了某種“共識(shí)”。
    從短期利益看，顯然華爾街的金融資本這次是獲得了天賜的喘息休整之機(jī)，這么短時(shí)間就能擺脫次貸風(fēng)暴損失萬億美元的夢(mèng)魘，誰能想到。1季度，油價(jià)飆升了40％，與油品相關(guān)的衍生品價(jià)值增加數(shù)萬億美元。
    坦率地講，在全球金融資本約束管理的今天，救活了美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)，就是從根本上緩解信用收縮的問題，有利于遏制經(jīng)濟(jì)衰退勢(shì)頭。你如果認(rèn)為，美國(guó)意圖僅限于此，那就是短視了。從根本上講，油價(jià)上升是美國(guó)解決其龐大的國(guó)家負(fù)債的重要選擇。這才是美國(guó)的核心利益所在，是美國(guó)政府制定一切政策的定位點(diǎn)。
    市場(chǎng)機(jī)構(gòu)總是在憧憬，油價(jià)飆升將引發(fā)美國(guó)通脹的惡化，將導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)政策重心的調(diào)整，轉(zhuǎn)向升息，的確，美聯(lián)儲(chǔ)的官員最近也頻頻出來喊話，要關(guān)注通脹的變化。
    但是，請(qǐng)大家永遠(yuǎn)記住，與美國(guó)的對(duì)外負(fù)債問題相比，油價(jià)導(dǎo)致的通脹問題永遠(yuǎn)是個(gè)小CASE，美聯(lián)儲(chǔ)很久就不把自己當(dāng)成一名忠實(shí)的通貨膨脹目標(biāo)制的捍衛(wèi)者了（可能只有中國(guó)的央行還堅(jiān)信如此），因?yàn)槟遣皇敲绹?guó)政策的核心利益所在。美國(guó)的政策都是在圍繞負(fù)債問題做文章，只要有利于負(fù)債問題的解決，意味著美元獲得支撐，通貨膨脹的問題自然就消失了。油價(jià)上漲的直接效果，是不斷地消耗這些新興市場(chǎng)國(guó)家多年辛苦累積的儲(chǔ)蓄（不管是政府的、企業(yè)的還是居民的），很顯然，這些儲(chǔ)蓄的硬幣另一面就是龐大的美國(guó)的對(duì)外負(fù)債。
    如果說當(dāng)今這個(gè)世界上哪個(gè)國(guó)家最能扛住油價(jià)的沖擊，那就是美國(guó)。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與上世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)時(shí)發(fā)生了根本性的變化。經(jīng)過20多年全球產(chǎn)業(yè)重新布局，美國(guó)已經(jīng)完全變成了消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體，80％三產(chǎn)，15％制造業(yè)，該轉(zhuǎn)移都已經(jīng)外移了，能源敏感度很小，經(jīng)濟(jì)對(duì)抗能源價(jià)格沖擊能力很強(qiáng)。美國(guó)的產(chǎn)業(yè)都是居于世界尖端的高科技產(chǎn)業(yè)，軍工、軟件、傳媒、數(shù)控機(jī)床、飛機(jī)，大部分是擁有高額壟斷價(jià)格的超利潤(rùn)率產(chǎn)品，屬于高附加值含量的產(chǎn)品。全球能源、原材料價(jià)格的上漲，不過是收縮了部分利潤(rùn)空間，基本上可以在企業(yè)內(nèi)部得以消化。格林斯潘幾年前就說過，今天美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，已經(jīng)不存在成本推動(dòng)型通貨膨脹。
    反過來，油價(jià)上升的巨大成本自然很大程度上由承載著全球龐大的制造業(yè)的新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體來承擔(dān)。中國(guó)、印度都是實(shí)行能源補(bǔ)貼的國(guó)家，全球的金融資本看到這一點(diǎn)，事實(shí)上已經(jīng)形成對(duì)賭局面，賭你財(cái)政能撐多久，賭你敢不敢取消補(bǔ)貼、放開油價(jià)，反復(fù)炒作需求因素，你要是不放開，就消耗你的財(cái)政（國(guó)家儲(chǔ)蓄），消耗你企業(yè)和居民的財(cái)富；你要是放開，可能會(huì)冒通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)。
    面對(duì)兩難，政策當(dāng)局權(quán)衡之中， 特別是可能當(dāng)面臨一個(gè)比較大短期沖擊的時(shí)候，很自覺的選擇是，延續(xù)補(bǔ)貼，把通脹壓力延后，期望國(guó)際形勢(shì)的轉(zhuǎn)機(jī)，同時(shí)采用更強(qiáng)緊縮貨幣政策打需求，加快升值和大幅提高利率，信貸緊縮。
    如此，經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)：企業(yè)面臨兩方面壓力，成本上升，信貸緊縮，盈利下降，實(shí)質(zhì)是生產(chǎn)率下降，本幣的實(shí)際匯率有了貶值壓力，這時(shí)政府財(cái)政狀況開始惡化，儲(chǔ)蓄被大量消耗，價(jià)格上漲導(dǎo)致進(jìn)口激增，國(guó)際收支也可能開始惡化。要命的是，通常名義匯率快速升值被當(dāng)作抑制通脹的手段，這時(shí)候很可能已經(jīng)被忽悠到了高位，與實(shí)際匯率貶值的趨勢(shì)形成巨大的落差，各方面條件具備了，資本就開始外流， 我們過去看到的“貨幣攻擊”的一幕其實(shí)并非虛幻。
    如果新興市場(chǎng)國(guó)家扛不住通脹壓力，先行潰敗下來，需求驟然下降，資金自然撤出商品市場(chǎng)，回流美元資產(chǎn)，美元順勢(shì)轉(zhuǎn)強(qiáng)，美國(guó)通脹解決了，美國(guó)以外的世界陷入通縮，再重新開啟新一輪周期。在這個(gè)資金回流的過程中，累積在新興市場(chǎng)國(guó)家的龐大儲(chǔ)備大幅下降，與此對(duì)應(yīng)的美國(guó)對(duì)外負(fù)債大幅下降。
    我越來越感覺這一切，正在向我們走來。
    請(qǐng)大家不要簡(jiǎn)單把這一切看成是一種預(yù)謀，那樣容易使問題低級(jí)化。其實(shí)，金融發(fā)展到一個(gè)高級(jí)階段，更多的是一種默契，當(dāng)各方面條件成熟的時(shí)候，市場(chǎng)力量和政府某種意圖形成默契，很容易達(dá)成“一致行動(dòng)人”的效果。站在2007年歲末憧憬黃金十年的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們，誰又能想到僅僅半年時(shí)間，世界會(huì)變成今天這個(gè)樣子呢？

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任）