自2005年7月人民幣匯改以來(lái)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備呈加速上升之勢(shì)。2005、2006、2007年中國(guó)外匯儲(chǔ)備分別增長(zhǎng)2089、2475、4619億美元。進(jìn)入2008年之后，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度繼續(xù)提速，08年第1季度中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)1539億美元，08年4月中國(guó)外匯儲(chǔ)備單月增長(zhǎng)約745億美元。截至2008年4月末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量已增加到1.76萬(wàn)億美元，既高于世界七大工業(yè)國(guó)（G7）的外匯儲(chǔ)備總和，也高于東亞其他國(guó)家和地區(qū)的外匯儲(chǔ)備總和。
　　尤其值得關(guān)注的是，從2007年以來(lái)，僅憑貿(mào)易順差和FDI不能解釋的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的比重不斷上升。例如，2007年不能解釋的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)額高達(dá)1172億美元，占外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)總額的25%；2008年第一季度不能解釋的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)額為851億美元，占外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)總額的55%；2008年4月不能解釋的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)額為502億美元，占外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)總額的67%。如果把不能由貿(mào)易順差和FDI解釋的外匯儲(chǔ)備增加額定義為熱錢(qián)流入，那么可以看出，近年來(lái)流入中國(guó)境內(nèi)的熱錢(qián)規(guī)模呈不斷增長(zhǎng)之勢(shì)。
　　在2008年前4個(gè)月，受美國(guó)次貸危機(jī)影響以及人民幣升值影響，中國(guó)貿(mào)易順差僅為580億美元，比2007年同期凈減少53億美元。在這種情況下，外匯儲(chǔ)備激增一方面歸功于FDI的上升，另一方面則歸因于熱錢(qián)的流入。2008年前4個(gè)月，中國(guó)實(shí)際利用FDI350億美元，同比增長(zhǎng)59%。2008年前4個(gè)月，粗略估計(jì)流入熱錢(qián)高達(dá)1353億美元，占外匯儲(chǔ)備凈增加額的59%。
　　熱錢(qián)在一個(gè)國(guó)家投機(jī)牟利的方式不外乎套利、套匯和套取資產(chǎn)溢價(jià)三種。當(dāng)前熱錢(qián)流入中國(guó)的一大動(dòng)機(jī)在于套匯，自2005年7月人民幣匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率呈加速上升之勢(shì)，2006年升值3%，2007年升值10%，2008年前4月升值約5%。由于人民幣匯率采取了小幅、漸進(jìn)、可控的升值策略，導(dǎo)致市場(chǎng)上形成人民幣升值的單邊預(yù)期，從而吸引了大量熱錢(qián)的流入。在人民幣名義匯率升至市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生分化的準(zhǔn)均衡匯率之前，這種熱錢(qián)流入趨勢(shì)將有增無(wú)減。
　　熱錢(qián)流入中國(guó)的另一大動(dòng)機(jī)在于套利。自2007年夏季美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)不斷下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。而受通脹壓力影響，中國(guó)人民銀行不斷上調(diào)人民幣存貸款利率。當(dāng)前聯(lián)邦基金利率為2%，而人民幣一年期存款利率為4.14%。中美利差的不斷擴(kuò)大也成為刺激熱錢(qián)流入的動(dòng)力之一。
　　2005至2007年熱錢(qián)流入中國(guó)的最大動(dòng)機(jī)在于套取資產(chǎn)溢價(jià)，因?yàn)檫@一期間中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)呈不斷上揚(yáng)之勢(shì)。然而從2007年年底以來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)同時(shí)陷入低迷，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)家面臨的一大難題就在于解釋2008年第1季度加速涌入的熱錢(qián)流到了什么地方。我們認(rèn)為，熱錢(qián)是不甘心于僅僅停留在銀行存款賬戶上的，它必然會(huì)流到股票市場(chǎng)或房地產(chǎn)市場(chǎng)。當(dāng)前中國(guó)A股指數(shù)呈低位盤(pán)整之勢(shì)，不排除熱錢(qián)在逢低吸納。如果這一判斷是正確的，那么中國(guó)A股市場(chǎng)在08年下半年將有一次短暫的行情。然而大漲之后必是大跌，這值得我們充分關(guān)注。
　　熱錢(qián)流入導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備激增，將給中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和資本市場(chǎng)發(fā)展造成嚴(yán)重負(fù)面沖擊。首先，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的鏡像是央行基礎(chǔ)貨幣投放增多，盡管央行進(jìn)行了大量的沖銷，但基礎(chǔ)貨幣和信貸的增速仍不容樂(lè)觀。這將加劇國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩，制造新一輪通貨膨脹壓力；其次，熱錢(qián)流入可能加劇中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹，造成資產(chǎn)價(jià)格影響資源配置功能的紊亂，最終造成泡沫的不斷上升；再次，熱錢(qián)流入導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備激增是不穩(wěn)定的。一旦熱錢(qián)認(rèn)為人民幣升值到位，或者中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上升到了臨界水平之后，熱錢(qián)的突然撤出有可能引發(fā)中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，再成資產(chǎn)價(jià)格危機(jī)、國(guó)際收支危機(jī)、貨幣危機(jī)乃至全面金融危機(jī)。
　　中國(guó)政府應(yīng)如何應(yīng)對(duì)當(dāng)前外匯儲(chǔ)備激增的不利局面呢？第一，從長(zhǎng)期而言，中國(guó)政府應(yīng)繼續(xù)調(diào)整傾斜的外資外貿(mào)政策，消除人為造成的扭曲，恢復(fù)中國(guó)的國(guó)際收支平衡，從根本上降低外匯儲(chǔ)備的累積；第二，中國(guó)政府應(yīng)該考慮調(diào)整人民幣升值策略。小幅、漸進(jìn)的人民幣升值必然會(huì)造成人民幣升值的單邊預(yù)期并刺激熱錢(qián)流入，人民幣的一次性大幅升值或自由浮動(dòng)則有助于遏制熱錢(qián)流入；第三，中國(guó)政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)通過(guò)貿(mào)易、FDI、外債、經(jīng)常轉(zhuǎn)移或地下錢(qián)莊渠道流入的熱錢(qián)的監(jiān)管，運(yùn)用行政措施增加熱錢(qián)流動(dòng)的成本，從而在一定程度上抑制熱錢(qián)的流入；最后，中國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理，在保證外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)流動(dòng)性和安全性的前提下，提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益性，這就意味著中國(guó)政府必須加強(qiáng)社保基金、中投公司和國(guó)有壟斷企業(yè)在海外投資中的作用。

（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所博士）