2007年以來，以次級房貸違約率上升為導(dǎo)火索，美國爆發(fā)了所謂的“次貸危機(jī)”，許多對沖基金、投資銀行、商業(yè)銀行、政府住宅代理機(jī)構(gòu)等都受到強(qiáng)烈沖擊，并引發(fā)了全球金融市場動(dòng)蕩。次貸危機(jī)至今尚未結(jié)束，并且影響日益擴(kuò)大。作為金融服務(wù)業(yè)的重要組成部門之一，保險(xiǎn)業(yè)勢必也不能獨(dú)善其身。

　　一、 次貸危機(jī)對美國保險(xiǎn)業(yè)的主要影響

　　1. 多數(shù)保險(xiǎn)公司由于嚴(yán)格控制次貸相關(guān)債券的投資而受到較小的直接沖擊，少數(shù)大保險(xiǎn)公司則蒙受巨額虧損

　　近年來，投資收益在保險(xiǎn)公司的利潤結(jié)構(gòu)中占有越來越大的比重，投資活動(dòng)對保險(xiǎn)行業(yè)而言變得越發(fā)重要。隨著資本市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新活動(dòng)的頻繁，保險(xiǎn)公司對于各種層出不窮的衍生工具投資也多有涉獵。但是，受到本身業(yè)務(wù)性質(zhì)和監(jiān)管法規(guī)的限制，大多數(shù)美國保險(xiǎn)公司仍然遵循了非常謹(jǐn)慎和保守的投資策略，將投資資產(chǎn)主要分布于高等級債券上，嚴(yán)格控制對高風(fēng)險(xiǎn)證券的投資比例。2006年，美國壽險(xiǎn)公司平均53%的資產(chǎn)投資于最高等級的債券，19%投資于次高等級的債券，股票投資只占到凈認(rèn)可資產(chǎn)的4.6%；非壽險(xiǎn)公司投資于最高、次高等級債券以及股票的比例分別為67%、4%和16%。盡管許多保險(xiǎn)公司持有次貸相關(guān)資產(chǎn)，但由于比例很小，投資風(fēng)險(xiǎn)暴露處在可控范圍內(nèi)，因此受到此次次貸危機(jī)的直接沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于商業(yè)銀行。正如美國保險(xiǎn)信息協(xié)會(huì)(ISO)的副主席所評論的那樣：“大多數(shù)美國保險(xiǎn)公司受到此次危機(jī)的影響很小……要感謝保險(xiǎn)公司保守的投資組合管理策略以及州保險(xiǎn)條例的嚴(yán)格監(jiān)管�！�
　　另一方面，少數(shù)大的保險(xiǎn)公司由于采取了相對激進(jìn)的投資策略，在次貸支持類債券上進(jìn)行了大量投資，從而蒙受了巨額虧損。例如，全球最大的保險(xiǎn)公司美國國際集團(tuán)(AIG)在住宅抵押市場的投資額占公司全部投資資產(chǎn)的11%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，在次級房貸違約率上升的情況下，形成了巨額的投資虧損。2008年初，AIG宣布對次級抵押貸款支持債券相關(guān)衍生品沖減111億美元，從而使得2007年第四季度虧損高達(dá)52.9億美元，創(chuàng)造了自1919年成立以來最大的季度虧損紀(jì)錄。

　　2. 職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)的賠付率預(yù)計(jì)將有顯著上升，但迄今為止對市場的供給沖擊有限

　　次貸危機(jī)使得許多牽涉其中的利益相關(guān)者遭受損失，從而引發(fā)了很多訴訟案件。例如，由于銀行核銷和沖減次貸損失使得盈利大幅減少，甚至一些按揭貸款機(jī)構(gòu)為此破產(chǎn)，引起許多投資者集體上訴，控告企業(yè)管理層誤導(dǎo)、錯(cuò)誤披露或者其他失當(dāng)行為。類似的訴訟案件還包括借款人訴訟房貸經(jīng)紀(jì)公司、借款人訴投資銀行、監(jiān)管機(jī)構(gòu)訴商業(yè)銀行等。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅在2007年，就發(fā)生了278起與次貸危機(jī)有關(guān)的訴訟案件。這些案件許多屬于職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)的承保范圍，主要包括高管/董事責(zé)任險(xiǎn)(D&O)和錯(cuò)誤/遺漏責(zé)任險(xiǎn)(E&O)，在公司董事或者高管人員受到行為失當(dāng)?shù)钠鹪V時(shí)負(fù)責(zé)訴訟案件的法律費(fèi)用以及部分法律賠償金的支付。訴訟案件的增多意味著職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)保單下的索賠數(shù)量將顯著增加，從而影響責(zé)任險(xiǎn)業(yè)務(wù)的盈利水平。有人預(yù)計(jì)相關(guān)的索賠費(fèi)用將高達(dá) 90億美元。
　　盡管職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)的賠付率肯定將隨次貸訴訟案件的增加而有顯著上升(許多財(cái)險(xiǎn)公司的報(bào)表已有反映)，但迄今為止，卻并沒有對責(zé)任險(xiǎn)的市場供給產(chǎn)生大的沖擊。根據(jù)最新發(fā)布的一份調(diào)查報(bào)告，截止到2008年2月，在美國投保高管/董事責(zé)任險(xiǎn)和錯(cuò)誤/遺漏責(zé)任險(xiǎn)雖然審查更加嚴(yán)格，但仍然可以購買到，并且這兩個(gè)險(xiǎn)種的費(fèi)率和保單條款也都沒有發(fā)生明顯的變化。這種看似較為反常的現(xiàn)象其實(shí)背后有著一定的合理性。在經(jīng)歷了石棉索賠、911危機(jī)、颶風(fēng)等重大巨災(zāi)事故后，美國保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)防范意識和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制普遍大為增強(qiáng)。例如丘博保險(xiǎn)公司(Chubb)在風(fēng)險(xiǎn)評估的基礎(chǔ)上，提高了對高管/董事責(zé)任險(xiǎn)的承保條件，甚至對一些風(fēng)險(xiǎn)較高的投資銀行和次級貸款經(jīng)紀(jì)公司停止銷售此類保險(xiǎn)，并相應(yīng)調(diào)整再保險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，從而將責(zé)任險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露限定在可以控制的范圍內(nèi)。由此，次貸危機(jī)雖然使得責(zé)任險(xiǎn)的賠付率有所升高，但由于風(fēng)險(xiǎn)管理措施的有效實(shí)施，提高了保險(xiǎn)公司應(yīng)對突發(fā)事件的能力，對市場供給的沖擊自然最大程度地得到了緩解。

　　3. 債券保險(xiǎn)市場受到全面沖擊，并成為影響次貸危機(jī)蔓延的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一

　　次貸危機(jī)中受到最直接全面沖擊的保險(xiǎn)領(lǐng)域?yàn)閭�券保險(xiǎn)市場。所謂債券保險(xiǎn)(bondinsurance)是指保險(xiǎn)公司承諾在發(fā)行人違約時(shí)向債券持有人支付利息和本金�，F(xiàn)代意義的債券保險(xiǎn)1971年首先出現(xiàn)在美國的市政債券市場上，主要為各地方政府發(fā)行的市政債券提供擔(dān)保。其后，債券保險(xiǎn)公司出于擴(kuò)展業(yè)務(wù)的需要，將營業(yè)范圍從市政債券擴(kuò)張到了各類高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)擔(dān)保證券。目前，美國50%左右的市政債券在發(fā)行時(shí)都有保險(xiǎn)擔(dān)保，相當(dāng)數(shù)量的資產(chǎn)支持證券也購買了債券保險(xiǎn)。據(jù)估計(jì)，受債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)擔(dān)保的債券規(guī)模高達(dá)2.4萬億美元。次貸危機(jī)爆發(fā)以來，次貸違約率的上升增加了債券保險(xiǎn)公司的虧損，并使得信用評級機(jī)構(gòu)下調(diào)了對這些保險(xiǎn)公司的評級。如全球最大債券保險(xiǎn)商MBIA公司2007年第四季度出現(xiàn)公司歷史上最嚴(yán)重的單季虧損，AMBAC、FGIC等債券保險(xiǎn)公司也未能保住原有的信用評級，由“AAA”降至“AA”，并存在被進(jìn)一步調(diào)低評級的可能。
　　債券保險(xiǎn)是債券發(fā)行的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，其主要作用有兩點(diǎn)，一是增加債券的信用，有助于提高債券本身的信用等級；二是降低融資成本，特別是對于次貸支持債券這樣高風(fēng)險(xiǎn)的債券而言，保險(xiǎn)公司的介入大大增加了其安全性，因此，債券保險(xiǎn)的存在對債券市場發(fā)展至關(guān)重要。另一方面，由于債券保險(xiǎn)實(shí)際上是以保險(xiǎn)公司的信用為依托，保險(xiǎn)公司的信用評級決定著其所擔(dān)保債券的評級，因此高評級構(gòu)成債券保險(xiǎn)公司經(jīng)營的基礎(chǔ)。一旦債券保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)評級普遍下調(diào)，必然導(dǎo)致其承保的債券評級普遍下調(diào)，不僅將會(huì)使得持有這些債券的金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者將出現(xiàn)更大的資產(chǎn)損失，也會(huì)拖累那些本來風(fēng)險(xiǎn)較低的市政債券估值減少，給處于次貸危機(jī)中的債券市場帶來更大壓力。目前市政債券的2/3是由美國個(gè)人投資者直接或者通過共同基金的方式持有，總量高達(dá)1.6萬億，多數(shù)都有保險(xiǎn)擔(dān)保。如果債券保險(xiǎn)公司失去了3A評級，投資者持有的市政債券價(jià)格就會(huì)下跌，原以為低風(fēng)險(xiǎn)的投資出現(xiàn)問題，會(huì)直接影響到普通美國人的生活。此外，危機(jī)減少了債券保險(xiǎn)的供給，會(huì)增加市政債券的發(fā)行成本，從而進(jìn)一步影響政府對學(xué)校、公共設(shè)施的投資(事實(shí)上，許多新發(fā)行的市政債券因?yàn)槿狈ΡｋU(xiǎn)擔(dān)保，利率提高了幾倍，影響了融資的使用效率)。正因?yàn)閭�券保險(xiǎn)的極端重要性，那些資本充足率下降并不斷受到降級威脅的債券保險(xiǎn)公司成為影響次貸危機(jī)蔓延的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，引起了美國各界廣泛的關(guān)注。

　　二、 政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取的救助方案

　　隨著次貸危機(jī)不斷加重，美聯(lián)儲(chǔ)先后采取了降息、向金融機(jī)構(gòu)注資等多種救助措施。在保險(xiǎn)領(lǐng)域，由于無論是次貸相關(guān)投資的風(fēng)險(xiǎn)暴露還是職業(yè)責(zé)任險(xiǎn)的賠付率上升都屬于對市場的局部沖擊，惟有債券保險(xiǎn)不僅自身受到了全面沖擊，還直接影響到了債券市場的安危，因此，救助方案主要針對債券保險(xiǎn)市場進(jìn)行。這些救助方案有的來自政府(主要是債券保險(xiǎn)公司最集中的紐約州政府)，有的來自保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，有的已經(jīng)實(shí)施，有的仍處在評估中。

　　1. 幫助困難的公司補(bǔ)充資本，加快新公司的審批

　　補(bǔ)充資本有助于遭遇困難的債券保險(xiǎn)公司穩(wěn)定或者提高信用級別，而新設(shè)立的實(shí)力雄厚的債券保險(xiǎn)公司有助于提高市場供給，確保債券發(fā)行的順利。本著這一思想，一方面政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極與銀行、私人股權(quán)基金以及一些億萬富翁接觸，希望能對債券保險(xiǎn)公司提供資金支持，并快速批準(zhǔn)MBIA公司的融資計(jì)劃；另一方面，加快新公司的審批，以起到穩(wěn)定市場的作用。如快速批準(zhǔn)巴菲特在紐約新成立一家債券保險(xiǎn)公司，巴菲特已向最大3家債券保險(xiǎn)商AMBAC、MBIA、FGIC提出愿為它們承保的市政債券提供再保險(xiǎn)，但不包括其他復(fù)雜的高風(fēng)險(xiǎn)金融工具。

　　2. 拆分債券保險(xiǎn)公司，將市政債券與高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)支持證券隔離

　　政府救助債券保險(xiǎn)市場的首要原則是要確保市政債券市場的安全。因?yàn)槭姓�債券本身的償債能力并沒有發(fā)生明顯變化，只是受到次貸支持債券的拖累而造成了估值下降和新融資的困難。換句話說，債券保險(xiǎn)公司評級的下降主要是因?yàn)槠涑斜５母唢L(fēng)險(xiǎn)次貸支持債券，而不是因?yàn)槠涑斜５氖姓�債券。有鑒于此，無論政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是遭遇困境的保險(xiǎn)公司本身，都在考慮將債券保險(xiǎn)公司拆分成兩部分，一個(gè)接管所有的市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，一個(gè)負(fù)責(zé)高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)支持證券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。將低風(fēng)險(xiǎn)與高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)有效隔離，有助于損失的進(jìn)一步蔓延。

　　3. 修改債券保險(xiǎn)的監(jiān)管規(guī)則

　　以往，債券保險(xiǎn)公司與其他普通的保險(xiǎn)公司一樣，由美國各州保險(xiǎn)監(jiān)管部門監(jiān)管，監(jiān)管手段也與普通保險(xiǎn)公司類似。然而事實(shí)上，債券保險(xiǎn)公司并不是普通的保險(xiǎn)公司，它主要承擔(dān)著信用風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)，需要特殊的、更加嚴(yán)格的監(jiān)管。許多人將債券保險(xiǎn)市場的風(fēng)波歸咎于現(xiàn)有保險(xiǎn)監(jiān)管的不夠充分和不夠嚴(yán)格是有一定道理的。為此，以紐約州為首，各州的保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)正在積極醞釀修改債券保險(xiǎn)的監(jiān)管規(guī)則，以提高監(jiān)管效率，并防止債券保險(xiǎn)公司不恰當(dāng)?shù)爻袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)。擬修改的監(jiān)管規(guī)則主要包括：1)重新定義債券保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍；2)提高債券保險(xiǎn)公司的資本充足性要求；3)加強(qiáng)對債券保險(xiǎn)公司信用評級的監(jiān)管。此外，還有人建議將債券保險(xiǎn)公司交由聯(lián)邦監(jiān)管，并且建立類似存款保險(xiǎn)制度那樣的債券保險(xiǎn)擔(dān)保制度。

　　三、 對我國的啟示

　　由于海外投資開放較晚等原因，此次沖擊全球金融市場的次貸危機(jī)對我國保險(xiǎn)市場的影響極其有限。但通過仔細(xì)分析這場危機(jī)對美國保險(xiǎn)業(yè)的影響和政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的應(yīng)對措施，仍然能對我國產(chǎn)生十分有益的啟示：

　　1. 必須始終堅(jiān)持保險(xiǎn)投資的穩(wěn)健性原則。從保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)來說，投資的安全比投資的收益更為重要。大多數(shù)國家都對保險(xiǎn)公司的投資活動(dòng)實(shí)施較為嚴(yán)格的監(jiān)管，例如對某一類資產(chǎn)設(shè)定具體的投資比例、對高風(fēng)險(xiǎn)投資施加很高的風(fēng)險(xiǎn)資本要求等。美國多數(shù)保險(xiǎn)公司之所以免于受到次貸嚴(yán)重沖擊，與堅(jiān)持投資的安全原則密不可分。在我國保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道日益拓寬的背景下，無論是保險(xiǎn)公司制定自身投資策略還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定相應(yīng)投資法規(guī)，都應(yīng)該以穩(wěn)健投資為首要堅(jiān)持原則，將投資風(fēng)險(xiǎn)限定在可控范圍內(nèi)。只有這樣，才能保證保險(xiǎn)投資活動(dòng)的可持續(xù)順暢發(fā)展。

　　2. 必須要強(qiáng)化保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。隨著保險(xiǎn)承保能力的擴(kuò)大和經(jīng)營環(huán)境日趨復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)管理對保險(xiǎn)公司的意義變得越來越重大。只有具備完善的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制體系，才能順利應(yīng)對意外事件的沖擊，減少行業(yè)發(fā)展不必要的波動(dòng)。次貸危機(jī)之所以對美國職業(yè)責(zé)任險(xiǎn)市場的沖擊較小，充分說明了風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。相反，我國保險(xiǎn)公司目前對風(fēng)險(xiǎn)管理重視不夠，應(yīng)該向美國學(xué)習(xí)，提高對風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)識深度，采取各種措施努力強(qiáng)化承保業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。與此同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定各類監(jiān)管法規(guī)和實(shí)施現(xiàn)場、非現(xiàn)場檢查時(shí)，也應(yīng)該將保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制能力列為重點(diǎn)的要素。

　　3. 必須要建立反應(yīng)靈活、覆蓋全面的監(jiān)管體系。美國債券保險(xiǎn)市場受到次貸危機(jī)全面沖擊這一事實(shí)，既反映出在資本市場鏈條上的各金融機(jī)構(gòu)之間密切相關(guān)的聯(lián)系，一榮俱榮，一損俱損，同時(shí)也反映出在金融創(chuàng)新活動(dòng)頻繁態(tài)勢下要實(shí)現(xiàn)無縫隙的監(jiān)管是一件異常困難的事情，即使在美國這樣的國家也很難做到。為此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅僅要盡可能地完善當(dāng)前已有的監(jiān)管體系，還應(yīng)該使得這一體系反應(yīng)更加靈活、覆蓋更為全面。我國目前還沒有債券保險(xiǎn)，但有很多業(yè)務(wù)如責(zé)任保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、銀行保險(xiǎn)都屬于新業(yè)務(wù)范疇。監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須針對這些新業(yè)務(wù)的特殊性制定特殊的監(jiān)管規(guī)則，并時(shí)時(shí)跟蹤和分析新業(yè)務(wù)市場出現(xiàn)的問題，及時(shí)采取相應(yīng)的調(diào)整措施加以解決。只有這樣，細(xì)小的問題才不會(huì)累積形成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)市場才能得以健康發(fā)展。

(作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所)