衡量主權(quán)信用，不能只簡單地看債務(wù)與GDP之比，更要看政府是否還有能力負(fù)擔(dān)公共財政資源的所有需求。中國持有的日債，總體規(guī)模有限，且以短期國債為主，無論從數(shù)量還是結(jié)構(gòu)上來看，風(fēng)險無須過于夸大。無疑，外匯儲備資產(chǎn)多元化和美債繼續(xù)扮演主力兩條路徑今后將并行不悖地延伸下去，而實現(xiàn)增長方式轉(zhuǎn)型和放松外匯管制才是根本解決思路。
　　央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示：截至6月末，中國外匯儲備總規(guī)模已高達2.4萬億美元。按一般推測，美元資產(chǎn)所占比重至少在60%以上，也就是1.4萬億美元。其中，僅美國國債一項就高達8952億美元（美國財政部TIC數(shù)據(jù)）。無論從何種角度看，將外匯儲備向包括歐元資產(chǎn)、日元資產(chǎn)、黃金、大宗商品在內(nèi)的非美元資產(chǎn)進行多元化配置，都是大勢所趨，這也成為當(dāng)前國內(nèi)各方的普遍共識。
　　然而，在現(xiàn)實中，外匯儲備多元化又是一個知易行難的問題，可供選擇的余地其實不大。先說黃金和大宗商品，便總擺脫不了“樹大招風(fēng)”的命運。以收儲黃金為例，當(dāng)前全球黃金供求關(guān)系基本平衡，此時若中國大舉買入，只會將本已處于歷史高位的金價進一步推高，大大增加儲備成本，并蒙受未來黃金價格回落的損失。此外，目前中國黃金儲備總量為1054噸，即便再增加一倍，也僅能分散300至400億美元的外儲，相對于2.4萬億美元的外匯儲備總量而言，分散投資效果并不顯著，最多只能作為次要的輔助手段。
　　而在主權(quán)債和金融資產(chǎn)方面，全球雖有200多個國家和地區(qū)，但剔除戰(zhàn)爭、內(nèi)亂、腐敗、法規(guī)不健全、經(jīng)濟落后和金融市場不發(fā)達等風(fēng)險因素后，實際上可以投資的目的地并不多。算來算去，也就是一些發(fā)達國家和少數(shù)新興經(jīng)濟體。對于歐美日三大經(jīng)濟體之外一些國家，受經(jīng)濟規(guī)模和金融發(fā)展水平約束，其債券市場規(guī)模往往缺乏足夠的深度和廣度，難以為中國龐大的外匯儲備提供充分的投資工具和對象。
  　歐洲眼下正深陷主權(quán)債務(wù)危機之中，短期內(nèi)能否走出還不確定。此時若大量投資歐洲主權(quán)債券，固然短期內(nèi)收益率頗高，但風(fēng)險也在同比例看漲。
　　相比之下，日本國債近來頗得中國外匯管理部門的垂青。根據(jù)日本財務(wù)省統(tǒng)計，今年1至4月中國購入5410億日元日債，而5月一個月內(nèi)中國大手筆再次購入7352億日元。短短五個月，中國已合計增持了1.27萬億元日債。
　　但對日債的投資，同樣引發(fā)了許多人的擔(dān)心。對日本主權(quán)債的質(zhì)疑主要來自三方面：其一，是當(dāng)前日本經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢的疲弱；其二，是日本國債收益率偏低，以10年期國債為例，美債收益率為3%，而同期日債僅為1.2%；其三，也是最為關(guān)鍵的，日本政府債務(wù)總水平占GDP比重已超過214%，不但遠(yuǎn)超60%這一公認(rèn)的安全線，甚至也大大超過希臘目前135%的水平。而國際貨幣基金組織最新的研究報告更預(yù)測，日本的政府債務(wù)/GDP之比在2015年有可能進一步攀升至250%。這不免令人產(chǎn)生聯(lián)想：既然希臘早就出事了，負(fù)債水平高得多的日本，其主權(quán)信用不是更加岌岌可危嗎？
　　事實上，自歐洲主權(quán)債務(wù)危機暴發(fā)以來，包括成功預(yù)言到次貸危機的“末日博士”魯比尼在內(nèi)的許多國際經(jīng)濟大腕都對日本、美國國債發(fā)出了警告，甚至連一些日本權(quán)威人士也對日本的高債務(wù)視作如芒刺背。例如，日本前貨幣政策委員會審議委員田谷禎三就悲觀地預(yù)期，日本可能在未來3至4年面臨主權(quán)債務(wù)危機。
　　這種擔(dān)心有一定道理。但另一方面，我們似乎又很難解釋：為何希臘債務(wù)/GDP比剛過120%就出了事，而日本早在2001年就超過了這一數(shù)字，卻還活得好好的。何況，在歷史上，英國政府1946年債務(wù)/GDP比也曾接近250%，也并未引發(fā)大的沖擊。更進一步觀察，經(jīng)過次貸危機的洗禮，主要發(fā)達經(jīng)濟體都已邁過了60%這一紅線，如美國債務(wù)負(fù)擔(dān)為87%、英國為78%、德國為76%，理論上都存在一定信用風(fēng)險。
　　可見，衡量主權(quán)信用，不能只簡單地看債務(wù)與GDP之比。比如，評級機構(gòu)穆迪在其主權(quán)債券評級方法中就清楚寫明：主權(quán)債券評級應(yīng)綜合衡量經(jīng)濟實力、體制實力、政府財務(wù)實力和對事件風(fēng)險的敏感性等因素。其中，評估政府的財務(wù)實力，首先要考慮的并非核心債務(wù)指標(biāo)（債務(wù)/GDP比）是高還是低，更要看政府是否還有能力負(fù)擔(dān)公共財政資源的所有需求。
　　具體來說，同一個水平的債務(wù)，可能會對經(jīng)濟規(guī)模相等的兩個負(fù)債國產(chǎn)生不同水平的壓力，此時就要看“利息支付/收入”指標(biāo)了。對于一國來說，利息支付可能占總稅收的50%；而對于另一國，利息成本可能只占10%。而前者的債務(wù)負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者。因此，穆迪的結(jié)論是，盡管日本的債務(wù)巨大，但該國的債務(wù)負(fù)擔(dān)只屬于“中等”。
　　而就中國持有的日債來看：一是總體規(guī)模有限，今年前五個月增持的1.27萬億日元國債全部折算成美元，是147億，在中國龐大的外匯儲備中比例非常��；二是以短期國債為主，保持了較好的流動性和安全性，如在5月增持的7352億日元日債中，期限不足一年的短期國債5238億日元，長期國債僅占763億日元。
　　顯然，無論從數(shù)量還是結(jié)構(gòu)上來看，對外匯儲備中日債的風(fēng)險無須過于夸大。當(dāng)然，需要強調(diào)的是，外匯管理部門對日債的信用風(fēng)險變化須密切關(guān)注，策略也應(yīng)保持靈活調(diào)整。
　　當(dāng)前，中國外匯管理部門的一個公開指導(dǎo)原則是：外匯儲備應(yīng)投資于投資收益比較穩(wěn)健、風(fēng)險水平相對較低的金融產(chǎn)品，包括發(fā)達國家和主要發(fā)展中國家的政府類、機構(gòu)類、國際組織類、公司類、基金等資產(chǎn)，也包括通貨膨脹保護債券、資產(chǎn)抵押債券等各類品種。
　　短期內(nèi)，上述任何一種投資都無法像美債一樣，成為外匯儲備中的絕對重倉股；但另一方面，美國債券的重要性正逐步下降又是一個事實。在過去幾個月里，中國在美債上既有減持，也有增持，但像2008年至2009年那樣持續(xù)單向大幅增持美債的現(xiàn)象已不可能重現(xiàn)。
　　隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇和貿(mào)易進出口形勢轉(zhuǎn)暖，中國每月數(shù)百億美元的新增貿(mào)易順差和外匯必須找到宣泄口。無疑，外匯儲備資產(chǎn)多元化和美債繼續(xù)扮演主力兩條路徑今后將并行不悖地延伸下去。但從一個更長遠(yuǎn)的視角來看，實現(xiàn)出口依賴的經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型和放松外匯管制才是根本解決思路。