任何時候，“管中窺豹”或“畫蛇添足”都是認知全球經(jīng)濟、金融宏觀趨勢的大忌，即便在看似風和日麗的后危機時代也是如此。
　　2010年2月以來，國際市場再起漣漪，一些貌似確定的趨勢又變得不確定起來。
　　實體經(jīng)濟方面，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)一邊是火焰，一邊是海水：2月26日，修正后的2009年第四季度美國GDP增速從5.7%升至5.9%，復蘇基調(diào)再獲確認；然而，2月24日和26日公布的美國新房銷售和舊房銷售卻環(huán)比收縮11.2%和7.2%，羸弱程度堪比2008年底和2009年初次貸危機最慘烈的時期。
　　在貨幣政策方面，全球政策趨向撲朔迷離，2月18日美聯(lián)儲將貼現(xiàn)利率從0.5%上調(diào)至0.75%，市場人士對美國乃至全球利率政策轉(zhuǎn)向的預期大幅升溫；另一方面，歐洲主權(quán)債務危機的發(fā)展超出市場預期，希臘問題的懸而未決、歐洲政治一體化進程受挫的隱憂，都讓全球貨幣政策的退出顯得遙遙無期起來。
　　結(jié)合危機歷史、全面數(shù)據(jù)和新近事件，筆者認為，在全球經(jīng)濟周期由衰退階段進入復蘇階段的初期，“去超化”已成短期趨勢。
　　所謂“去超化”，包含多層含義：之于實體經(jīng)濟，“去超化”意味著從“超”預期反彈向平穩(wěn)復蘇回歸；之于貨幣政策，“去超化”則意味著從“超”常規(guī)寬松政策返回常規(guī)寬松政策。

　　實體經(jīng)濟“去超化”

　　實體經(jīng)濟“去超化”包含兩層內(nèi)涵：一方面，“去超化”未改2010年全球經(jīng)濟復蘇的大趨勢，從數(shù)據(jù)看，這對應著大多數(shù)經(jīng)濟指標的環(huán)比數(shù)據(jù)為正值，且少數(shù)數(shù)值為負的指標其同比數(shù)據(jù)也呈明顯改善趨勢；另一方面，“去超化”的目標是熨平復蘇階段的短期波動，在此過程中實體經(jīng)濟將經(jīng)歷從超預期反彈向二次回落的轉(zhuǎn)變。
　　2010年2月以來的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)表明，實體經(jīng)濟的“去超化”正在進行：3月1日公布的1月美國建筑開支環(huán)比收縮0.6%，較上月改善，但卻和預期值持平；同日公布的2月ISM指數(shù)為56.5點，處于擴張范圍，但卻低于預期的57.9點；2月26日公布的1月美國現(xiàn)房銷售同比增長11.5%，但環(huán)比萎縮7.2%，環(huán)比值更大幅低于預期的增長0.9%；同日公布的2月密執(zhí)安大學消費者信心指數(shù)為73.6點，低于預期的73.9點；同日公布的2009年第四季度美國消費增長1.7%，但低于預期的2%；2月24日公布的1月美國新房銷售同比萎縮6.1%，萎縮幅度依舊呈下降趨勢，但新房銷售環(huán)比萎縮11.2%，大幅低于預期的增長3.5%。
　　實體經(jīng)濟“去超化”趨勢的成因包括兩個方面：一方面，經(jīng)濟周期的力量把短期增長拉回至長期均衡水平，百年難遇的次貸危機不可避免地降低了全球經(jīng)濟的潛在增長率，而受庫存周期轉(zhuǎn)變、市場心理亢奮等因素的影響，從危機時代向后危機時代的過渡階段，實體經(jīng)濟短暫運行至長期均衡水平上方，“去超化”正是周期力量對短期波動的修正；另一方面，實體經(jīng)濟的“去超化”受到貨幣政策“去超化”的同步影響。

　　貨幣政策“去超化”

　　貨幣政策“去超化”也包含兩層含義：一方面，“去超化”以退出“危機應對型”超常規(guī)政策為主要內(nèi)容，以貨幣政策的“常規(guī)化”促進金融市場的“常規(guī)化”；另一方面，“去超化”不改寬松貨幣政策的基調(diào)，經(jīng)濟平穩(wěn)復蘇所依托的寬松貨幣環(huán)境不會驟然逆轉(zhuǎn)。
  　2010年2月以來，美國貨幣政策的調(diào)整內(nèi)容表明，貨幣政策“去超化”正在進行。
　　2007~2009年危機期間，美國金融市場由于各類風險同時上升而陷入信心崩潰的流動性枯竭境地，美聯(lián)儲被迫將基準利率、貼現(xiàn)利率分別調(diào)降至0~0.25%區(qū)間和0.5%，并通過TAF等創(chuàng)新工具向市場提供流動性。
　　而2009年下半年以來，信心危機已逐步得到緩解，金融體系的能力恢復也日漸加速，大幅受損的國際銀行業(yè)也度過了生存性危機。如此背景下，旨在保障市場信心并促進金融市場功能恢復的“危機應對型”貨幣政策已初步具備了“退出”的基礎(chǔ)。
　　以退出超常規(guī)政策為核心的貨幣政策“去超化”包括諸多內(nèi)容：
　　其一是貼現(xiàn)利率的常規(guī)化，貼現(xiàn)利率與基準利率的正常差距為0.75到1個百分點，次貸危機爆發(fā)前的2003年1月至2007年7月，兩者的差距始終為1個百分點；2008年3月至2010年1月，兩者的差距維持在0.25個百分點，在2月18日美聯(lián)儲調(diào)升貼現(xiàn)利率后，兩者差距上升至0.5個百分點，因此還有0.5個百分點的上升空間。也就是說，即便美聯(lián)儲將基準利率依舊維持在0~0.25%的低水平，“去超化”依舊意味著貼現(xiàn)利率還有一到兩次的調(diào)升可能。
　　其二是貼現(xiàn)貸款期限的常規(guī)化，美國貼現(xiàn)貸款期限已從危機期間的90天降至28天，在基準利率調(diào)升前，該期限可能將進一步降至常規(guī)的隔夜。
　　其三是超常規(guī)流動性注入政策的退出，美聯(lián)儲已在逐步減小流動性注入規(guī)模，在基準利率調(diào)升前TAF等超常規(guī)政策工具可能將逐步取消。
　　值得強調(diào)的是，貨幣政策的“去超化”僅是“退出”的一個初步環(huán)節(jié)，常規(guī)化的寬松貨幣政策并未“退出”，基準利率調(diào)升才是貨幣政策轉(zhuǎn)向的標志。
　　2月，無論是美聯(lián)儲貨幣政策委員會的會議記錄，還是伯南克的國會證詞，都明確表示“美國基準利率將在相當長的一段時間內(nèi)維持在極低水平”。筆者也維持此前的判斷，即美聯(lián)儲在2010年上半年加息的可能性很小。原因在于：
　　其一，雖然金融體系的能力恢復給“超常規(guī)”貨幣政策的退出奠定了基礎(chǔ)，但美國經(jīng)濟復蘇的勢頭尚不強勁，實體經(jīng)濟“去超化”伴隨的增長水平二次回落已經(jīng)初現(xiàn)端倪。
　　其二，雖然如筆者的預期，2009年底通脹就已從隱性風險上升為顯性風險，但值得強調(diào)的是，2月以來，市場在調(diào)整預期后已有些高估了實際的通脹壓力，2月19日公布1月CPI數(shù)據(jù)前，市場一度預期CPI同比增幅將為2.8%，而公布的實際值僅為2.6%，不僅低于市場預期，還低于前一個月的2.7%。而根據(jù)高盛的測算，導致2009年末美國CPI快速上行的四個主要因素是汽油價格、汽車價格、煙草價格和醫(yī)療價格的上升，而其中三個因素難以在2010年形成持續(xù)的通脹壓力。在實際的顯性通脹壓力可能小于預期的背景下，美聯(lián)儲提前加息的必要性有所下降。
　　其三，2010年以來，主權(quán)債務風險在歐洲的擴散構(gòu)成了對美元強勢的意外支撐，在2010年中期美國消費即將恢復常態(tài)并給美元強勢奠定基礎(chǔ)的背景下，美聯(lián)儲提前加息將可能導致美元匯率“強上加強”，進而通過抑制凈出口增長給復蘇帶來沖擊。
　　總之，“去超化”是后危機時代實體經(jīng)濟和貨幣政策減掉危機尾巴、回歸正常的必要過程，雖然這一過程不可避免地帶來了動蕩，但復蘇基調(diào)和寬松底色并不會隨之改變。

(作者系金融學博士，工行金融研究所分析師)