2010年,有危險的“那些”因子中“那個”最危險的因子,最有可能是歐洲。歐洲受金融危機的沖擊滯后于美國,其刺激計劃的啟動和后續(xù)跟進也落后于美國,因此,歐洲還需在較長時間內(nèi)維持甚至加強寬松政策,債務增速可能快于美國。在全球經(jīng)濟差異性復蘇的大格局下,經(jīng)濟周期的錯配導致歐洲對債務的承受能力也要弱于美國。 蝴蝶效應之所以變成蝴蝶效應,罪魁并不是蝴蝶,而是被蝴蝶扇動的“混沌”因子。而一個小的外部沖擊之所以能夠帶來非常大的體系經(jīng)濟損失,關鍵并不在于外部沖擊本身,而是在于體系的內(nèi)生風險。在暢想和展望2010年全球經(jīng)濟的時候,市場總是不約而同地重復著“漸進、曲折、緩慢”之類模棱兩可的判詞,其實,市場之所以在給出預期時還如此小心翼翼,究其根本還是對全球經(jīng)濟是否還會出現(xiàn)大的反復十分懷疑。那么這種懷疑的根源又是什么?是因為還有很多脆弱的蝴蝶會在2010年扇動翅膀嗎?顯然不是,在筆者看來,危險警報之所以沒有完全解除,是因為全球經(jīng)濟還存在可能“被扇動”而爆發(fā)的混沌因子。 按全球市場中近來比較流行的一種觀點,中國經(jīng)濟可能就是“那個”最危險的因子。世界經(jīng)濟論壇(World
Economic Forum)在最新的《全球風險報告》(Global Risk
report)中就說,中國經(jīng)濟的硬著陸是全球經(jīng)濟未來最大的風險之一。報告認為,就歷史經(jīng)驗而言,中國經(jīng)濟的風險是“少數(shù)幾個一直得到識別、但迄今尚未發(fā)生的風險之一”。與此同時,2010年伊始的市場聯(lián)動似乎也在印證中國風險的外溢性,就在前天,滬深股市受貨幣政策緊縮預期大幅下挫,直接導致全球股市風聲鶴唳:道瓊斯指數(shù)跌1.14%,標準普爾指數(shù)跌1.06%,納斯達克指數(shù)跌1.26%,英國富時100指數(shù)跌1.67%,德國DAX指數(shù)跌2.09%,法國CAC指數(shù)跌2.01%,日經(jīng)225指數(shù)跌0.25%。 雖然昨天公布的8.7%的2009年中國經(jīng)濟增長率,超出了IMF8.5%的預期,并明顯好于美歐發(fā)達經(jīng)濟體甚至是新興市場平均的增長水平,但市場對經(jīng)濟周期力量的篤信和對過高增長透支未來動力的疑慮摻雜在一起,依然在擔憂中國經(jīng)濟2010年的潛在風險。在筆者看來,這些擔憂或許不無道理,但值得強調(diào)的是,有危險的“那些”因子中只有一個是“那個”最危險的因子。從“那些”中提煉出“那個”,需要綜合研判全球經(jīng)濟未來發(fā)展的特征、區(qū)域結構、影響力分布等等。 以筆者之見,2010年全球經(jīng)濟復蘇盛宴最可能的終結者不是中國,而是歐洲。仔細回想一下,為什么美國次貸危機會成為百年難遇的金融危機?很重要的原因就是這場危機爆發(fā)于美國,而美國次貸危機之所以能演化為全球危機之根本,是因為美國經(jīng)濟金融處于全球非常核心的地位。對全球經(jīng)濟而言,真正危險的是影響力最大的經(jīng)濟體。但市場總是習慣于將注意力放在影響力的變化上,而忽略了影響力的存量基礎,的確,以中、印為代表的新興市場經(jīng)濟體影響力與日俱增,但就絕對水平而言,歐美的影響力依舊首屈一指。放眼望去,現(xiàn)在真正能與美國經(jīng)濟相提并論的,只有是歐洲。根據(jù)IMF依據(jù)購買力平價方法的估算,2010年,美國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的占比將從2009年的20.02%小幅降至19.6%,歐元區(qū)經(jīng)濟占比將從15.18%降至14.77%,中國經(jīng)濟占比將從12.05%升至12.73%。如果進一步考慮到購買力平價方法對中國GDP數(shù)值的可能高估,以及歐元區(qū)數(shù)據(jù)對歐洲經(jīng)濟的低估,那么就全球影響力而言,歐洲經(jīng)濟相比中國經(jīng)濟更舉足輕重。 當然,把2010年全球經(jīng)濟的風險核心定位于歐洲,不僅因為歐洲影響力大,還因為歐洲的風險也大。筆者在此只想強調(diào)兩個未引起足夠重視的風險要素。第一個是歐洲很可能成為主權債務危機的震心。對于2010年的全球經(jīng)濟,一個市場共識是,“違約風險已經(jīng)從過去微觀主體上升到宏觀主權”,2009年末的迪拜債務危機著實讓市場為此心驚肉跳了一把,雖然迪拜并沒有變成一只新的危機蝴蝶,但對主權債務危機可能演化為全球危機的路徑、震心進行深入思考是十分必要的。而主權債務危機如若演化,最可能的鏈條是從新興市場零星爆發(fā)到新興市場普遍爆發(fā),再到歐洲問題急劇爆發(fā),最后是美國被卷入其中。 這個鏈條的形成是以各區(qū)域主權CDS的高低和主權債務的狀況為依據(jù)的。2010年主權債務危機會否成為全球經(jīng)濟不堪承受之重,關鍵是看這個鏈條的傳導會否傳到歐洲。雖然市場對美國債務風險耳熟能詳,但筆者以為,歐洲的問題更為核心、更為迫切。主權債務風險變成主權債務危機,核心要點并非在于主權債務的規(guī)模、增長速度和GDP占比的大小,而在于主權債務是否“可維持”。這個“可維持”相當于一個分數(shù),分子是債務的規(guī)模和增速,分母是經(jīng)濟復蘇對債務的消化能力。歐洲受金融危機的沖擊滯后于美國,其刺激計劃的啟動和后續(xù)跟進也落后于美國,在美國逐漸退出超寬松政策的同時,歐洲還需在2010年較長時間內(nèi)維持甚至加強寬松政策,所以,作為分子的歐洲債務增速可能快于美國。 另一方面,作為分母的歐洲經(jīng)濟基本面則要弱于美國。2010年全球經(jīng)濟復蘇的核心特征是差異性復蘇,經(jīng)濟周期的錯配導致歐洲對債務的承受能力也要弱于美國。兩相比較,歐洲的主權債務風險相對更為突出。 此外,還有不容忽視的一點,歐洲經(jīng)濟一體化受制于政治一體化,相對于美國,作為一個經(jīng)濟共同體的歐洲對債務問題更為敏感,主權債務風險在歐洲就多了一種新內(nèi)涵,即搭便車行為導致的系統(tǒng)性風險,一旦債務問題導致歐洲內(nèi)部分歧、爭議更趨尖銳,政治一體化將由此受制,并進一步反制經(jīng)濟一體化,帶來更深遠的區(qū)域性和全球性風險。
歐洲之所以危險,還有第二個簡單但很少有人注意的原因:歐洲經(jīng)濟增長模式所內(nèi)生的“收斂性”。美國經(jīng)濟以消費為主,貿(mào)易對經(jīng)濟增長的長期貢獻微乎其微,歐洲經(jīng)濟卻是以出口推動為主。當美國經(jīng)濟騰飛,并通過基本面影射最終引致強勢美元之后,美國經(jīng)濟還能繼續(xù)通過挖掘消費潛力而維持強勢;而一旦歐洲經(jīng)濟強勢崛起,歐元的隨之走強卻會因為出口抑制而自發(fā)形成對增長的“不自主約束”,致使增長路徑無可奈何地呈現(xiàn)出“收斂”的特征。強國必有強貨幣,但現(xiàn)在也只有美國才有底氣心平氣和地宣稱:“強勢美元符合美國利益”。
(作者系金融學博士,宏觀經(jīng)濟分析師)
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