由于受制于寬松美元環(huán)境所導致的美元套利活動,傳統(tǒng)政策如利率、匯率調(diào)整的余地并不大,更現(xiàn)實的選擇是,根據(jù)各國具體的情況來適當控制流動性,并加強對相關(guān)市場和市場主體的監(jiān)管,盡可能降低套利活動帶來的潛在風險
經(jīng)濟形勢的變化總是快得出人意料。這邊對經(jīng)濟危機進一步惡化的擔憂還未完全消退,那邊對全球通貨膨脹的憂慮便已開始陡然升溫。筆者認為,總體來看,目前全球經(jīng)濟所面臨的通脹壓力并不大,因此,盡管已經(jīng)有部分國家進行了政策調(diào)整,但主要經(jīng)濟體的政策轉(zhuǎn)向還需要時日。真正值得關(guān)注的是由于寬松美元環(huán)境所推動的全球資產(chǎn)價格的飆升,對此,各國需要及時采取政策行動,對相關(guān)風險加以控制。 目前,人們對通貨膨脹的擔心不無道理。過去幾個月中,在寬松經(jīng)濟政策的刺激下,各國經(jīng)濟或多或少地出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)的跡象。美、日、歐的經(jīng)濟開始企穩(wěn),其中,日本還出現(xiàn)了緩慢的回升。而以中國和印度為代表的新興市場國家,經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了較快的增長。同時,各國(尤其是新興市場國家)的資本市場、房地產(chǎn)市場以及大宗商品市場也都經(jīng)歷了強勁的反彈,漲幅遠遠超出了人們的意料。面對這一意外局面,一些國家(如以色列、澳大利亞和挪威)選擇了政策調(diào)整,試圖通過加息來暫時平抑通脹壓力。對此,其他國家是否會跟隨,進而引起全世界的寬松政策退出,引發(fā)了市場的高度關(guān)注。 從表面上看,目前各國的宏觀經(jīng)濟政策的確是面臨了兩難境地:繼續(xù)擴張性政策,可能會進一步助長通脹預期,并引發(fā)一系列新的風險;如果貿(mào)然轉(zhuǎn)向緊縮性政策,難免會傷及并不牢固的經(jīng)濟增長基礎。下一步何去何從,成了一個讓政策制定者頭疼的問題。 不過,在我們看來,受全球經(jīng)濟整體形勢以及未來美國貨幣政策走勢的影響,全球性的政策轉(zhuǎn)向恐怕很難在短期內(nèi)成為現(xiàn)實,美國以外的國家(尤其是新興市場國家)將在一段時間內(nèi)面臨較大的資產(chǎn)價格膨脹壓力,需要及時采取相應的政策加以應對,其理由如下: 第一,全面通脹出現(xiàn)的可能性不大。此次經(jīng)濟危機從根本上動搖了以往失衡的全球經(jīng)濟模式(即美國和其他發(fā)達國家高消費、新興國家高出口),重新平衡的過程必然意味著發(fā)達國家消費支出的大幅削減。各國所制定的財政刺激計劃,盡管能在一定程度上抵補這種消費需求的下降,但很難在長期內(nèi)發(fā)揮作用。在相當長一段時間里,產(chǎn)能過剩和高庫存會是全球經(jīng)濟增長所面臨的主要難題之一,如果考慮到目前日益升溫的貿(mào)易戰(zhàn),這一問題有可能還會變得更嚴重。在這樣一個背景下,除少數(shù)國家(如受經(jīng)濟危機影響較小的以色列和挪威,或資源類產(chǎn)業(yè)占主導的澳大利亞、巴西)外,大多數(shù)國家目前均未遭遇現(xiàn)實的通脹壓力,CPI仍維持在較低、甚至為負的水平,而從中長期來看,出現(xiàn)全面通脹或膨脹的概率也較低。 第二,寬松的美元政策可能催生新的資產(chǎn)泡沫。全面通脹形成的概率不大,并不意味著所有的價格都穩(wěn)定,各國的資產(chǎn)市場(包括股票和房地產(chǎn))、大宗商品以及黃金等價格在過去一段時間都經(jīng)歷了較快的上漲。從資產(chǎn)選擇的角度,這種現(xiàn)象并不難解釋。在目前的階段,實體經(jīng)濟層面的投資前景并不樂觀,同時,各國較低的利率也降低了居民和企業(yè)以現(xiàn)金和銀行存款保有資產(chǎn)的愿望,由此推動了對有價證券及其他實物資產(chǎn)的需求。這樣的資產(chǎn)價格飆升,暗含了一定的風險,而寬松的美元政策所引發(fā)的美元套利活動,進一步加劇了這種風險,并給各國政策當局的調(diào)控形成了嚴重的外部制約。 從目前看,由于美元利率已經(jīng)逼近于零,遠低于多數(shù)新興市場國家的利率水平。相當多的投機者通過借入美元,并將其兌換為新興市場國家貨幣進行投資。在這一過程中,投機者可以通過已有的外匯市場交易來鎖定匯率風險,從而輕松獲得無風險的境內(nèi)外利差收益。當然,在預期美元匯率貶值的情況下,投機者還可以保留美元債務敞口,來獲得額外的匯差收益。這種套利活動,給新興市場國家貨幣造成較大的升值壓力,同時也給新興市場的政策當局制造了一個真正的難題:如果放任本幣升值,已經(jīng)極度萎縮的出口會更加惡化;如果維持匯率穩(wěn)定,中央銀行就不得不在外匯市場上買入美元,由此導致本幣流動性的增加,資產(chǎn)價格會進一步膨脹;如果想通過提升利率來遏制資產(chǎn)價格,一方面可能會對實體經(jīng)濟部門造成傷害,另一方面還會進一步助長美元套利活動。 更值得關(guān)注的是,這種美元套利活動會給新興市場國家?guī)碓S多新的不確定性,在美元走弱時期流出的資金,在美國貨幣政策反轉(zhuǎn)和美元走強的時候,可能會出現(xiàn)大量的回流,屆時將給新興市場國家的資本市場以及金融體系帶來巨大的考驗。 筆者認為,由于受制于寬松美元環(huán)境所導致的美元套利活動,傳統(tǒng)的政策(如利率、匯率調(diào)整)的余地并不大,更現(xiàn)實的選擇是,根據(jù)各國具體的情況來適當控制流動性,并加強對相關(guān)市場和市場主體的監(jiān)管,盡可能降低套利活動帶來的潛在風險。具體到我國來講,由于利率和銀行存款準備金率已經(jīng)遠高于其他主要國家的水平,進一步上調(diào)空間并不大,因此,通過強化資本充足率監(jiān)管和提高最低資本充足率要求等方法,在加強監(jiān)管同時約束市場流動性供給,是化解和防范風險的一個重要途徑。此外,加強對跨境資金流動的監(jiān)控和管理,并限制企業(yè)過度的美元負債行為,也是需要考慮的方向。 由于美國最重要的經(jīng)濟指標——失業(yè)率,仍未見頂回落,預計美聯(lián)儲在未來很長一段時間內(nèi)仍會保持寬松政策不變。這也意味著,在這段時間中,新興市場國家還不得不與美元套利“與狼共舞”。十幾年前,日元套利的泛濫埋下了亞洲金融危機的種子,今天,來勢同樣兇猛的美元套利再一次給新興市場國家頭上懸起了一把“達摩克利斯之劍”,必須要小心應對。
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