6月份貨幣信貸增速再度全面超預期。根據歷史經驗，截至目前的累計新增信貸額度，無論從哪個角度衡量，似乎都已超過正常經濟預期所必需的水平。
　　在市場通脹預期上升的情況下，預計央行下半年對流動性和信貸的調控力度將會加大，年內上調法定存款準備金和利率的可能不大；后續(xù)月份財政上新項目的節(jié)奏和力度可能也將有所節(jié)制。而筆者預期，在12月份的中央經濟工作會議上，宏觀調控政策的基調可能從當前的“擴張”傾向轉為更為中性的“靈活”、“穩(wěn)健”取向。

　　貨幣增速全面超預期

　　6月貨幣增速再度刷新紀錄。6月份M0、M1、M2同比增速分別為11.5%、24.8%和28.5%，分別較上月加快0.2、6.1和2.7個百分點。M2較市場預期水平26.7%高出1.8個百分點。同時，M1和M2不僅是去年11月份見底之后的連續(xù)第七個月持續(xù)加速，而且同比增速也再度刷新了1997年1月有數(shù)據以來的歷史最高增速。
　　“喇叭口”迅速收窄。通常被用來衡量經濟活躍程度的“喇叭口”（M2-M1）迅速由上月的7.1%快速收窄至3.7%，這是在今年1月份達到12.1%高位后的連續(xù)第5個月收窄。
　　“喇叭口”收窄的主要原因可能有：第一，票據融資繼續(xù)下降。6月份新增票據融資僅為150億元，余額自1月份以來持續(xù)下降；第二，活期存款增加明顯。一方面，資本市場的持續(xù)活躍，IPO網上申購方式改革后，散戶中簽率有所提高，而首發(fā)的兩只新股首日漲幅均接近100%，這無疑會鼓舞“打新”熱情，令儲蓄資金開始出現(xiàn)活期化苗頭；另一方面，在持續(xù)的財政政策刺激下，企業(yè)活期存款增速也較此前有所加快。
　　由此，對于“喇叭口”的收窄，一方面反映了經濟活躍程度較此前有所提高，但另一方面由于有票據保證金和資本市場的影響，對由此折射出的經濟改善程度還不能估計過高。

　　未來信貸走勢更難測

　　6月份信貸最終達到1.53萬億元的天量，令人震驚。雖然當月新增額并非最大，但同比增速達到32.8%，再度刷新歷史最高水平，這也是去年9月份以來的連續(xù)第八個月加速。
　　中長期貸款占比總體繼續(xù)攀升。測算顯示，6月份中長期貸款占比51.2%，較上月50.6%繼續(xù)提高0.6個百分點，回復到了2008年1~11月間的歷史最高占比區(qū)域。
　　對非金融公司的信貸結構繼續(xù)朝調控預期方向發(fā)展。這主要表現(xiàn)在三個方面：
　　一是，票據融資繼續(xù)下降。此前市場所關注的票據融資，本月新增額已大幅降至150億元，相比此前動輒數(shù)千億元的規(guī)模已大幅減少；票據在對非金融公司的全部新增貸款中的占比，也因此由上月的18.1%大幅下降至本月的1.2%。
　　二是，短期貸款增加明顯。根據圖表4提供的資料，在本月對非金融公司的新增信貸中，短期貸款占比33.0%，較上月的4.4%大幅回升，達到了年內最高水平。而短期貸款加票據占比，也由上月的22.5%上升至本月的34.2%，顯示出短期貸款的增加并非只是簡單置換了票據融資額度。
　　三是，居民戶信貸增速加快。雖然全部數(shù)據顯示出中長貸占比繼續(xù)攀升，但根據圖表4提供的資料，在非金融公司的新增信貸中，中長期貸款占比4月和5月都出現(xiàn)了明顯下降。本月占63.0%，分別較上月的73.1%和84.2%下降21.2和10.1個百分點。由此顯示，在5~6月份的中長期貸款占比上升中，居民戶信貸起了至關重要的推動作用，而這主要受到房地產市場熱度持續(xù)提高的影響。
　　在此，筆者發(fā)現(xiàn)，“項目資本金下調”對于6月信貸來說，可說是牽一發(fā)而動全身。對于6月份信貸的快速增長，季末投機放款“充規(guī)�！北徽J為是關鍵。而在筆者看來，更為主要的原因可能是5月末項目資本金下調操作細則的出臺刺激了信貸的增長。因為這使不少地方政府一直渴望上而未能上的項目能夠正式上馬申請貸款。而此前在4萬億元中央項目面前幾乎“靠邊站”的中小銀行，則終于有了可以到手的項目。供需契合，是6月份信貸再度井噴的最主要原因。
　　正是因為有項目，才使得基本無需借助于票據來“充規(guī)�！保�最終的單月新增信貸額也達到了1.53萬億元。
　　而面對信貸持續(xù)猛增，央行在公開市場上提前啟動了1年期央票發(fā)行；同時，《第一財經日報》報道央行還在14日晚啟動了非公開的1年期定向央票發(fā)行，對信貸增長過快的金融機構進行警示。這明確昭示，未來央行將會在信貸的調控上加大力度。與此同時，財政部也在7月10日宣布暫停部分�。▍^(qū)、市）地方債二期的發(fā)行。筆者認為，這不排除是對地方政府繼續(xù)上項目開始有所調控的早期信號。
　　然而，對于具有強烈投資上項目熱情的地方政府來說，一旦趨緊預期出現(xiàn)，將令其新項目的啟動上馬速度大大加快，以免最終被調控掉；金融機構趨緊預期的強化，必將令其信貸限額調控預期重現(xiàn)，從而令“撐規(guī)模、搶額度”的行為也被再度激發(fā)。供需雙方的同時突進，將令未來信貸形勢更加難測。
　　而實際上，受制于季末報表的資本充足率、存貸比和保留利潤壓力，很可能一些機構在6月份的信貸沖鋒中仍未能做到能放盡放，而這部分很可能要留待7月份釋放。
　　筆者以為，調控信貸，應當從上項目開始。
　　在各方仍對實體經濟特別是非國有部門復蘇態(tài)勢表示謹慎的情況下，天量信貸只可能投向了中央和地方政府主導項目，即所謂的“鐵、公、基”。而圖表5提供的信貸增速與國有及控股公司投資增速，在今年初以來的一致程度遠較過去為佳的情形，從一個側面反映出了這種狀況。這種情況其實暗示著，是各種政府項目引導了信貸的迅猛增長。如果是這樣，那么，對于未來信貸的調控來說，暫緩新項目的上馬顯然應該是真正的釜底抽薪之策；單純對銀行進行調控，則不過是揚湯止沸。
　　實際上，如果確認經濟企穩(wěn)回升，那么，首先應該考慮的是逐步減弱財政刺激力度，而非急于收緊信貸。這樣，一方面可以測試經濟離開了“財政拐杖”之后是否平穩(wěn)運行，另一方面也可以將擴張性政策對經濟的負面“擠出效應”降到最低。
　　而如果宏觀當局急于直接收緊信貸，則可能出現(xiàn)的情況是：非國有部門此前在寬松之時因金融機構風險規(guī)避難以獲得融資，而在趨緊之時卻又因額度緊張同樣難以獲得信貸。這樣將削弱未來經濟持續(xù)復蘇的根基

　　匯率預期改變，令外幣信貸行為調整

　　6月份外幣存款同比增長16.0%，較上月18.2%下降2.2個百分點，在3月份達到階段性高點28.9%之后連續(xù)第三個月回落。外幣貸款同比增長8.1%，較上月的-5.0%繼續(xù)加快13.1個百分點，也是3月份降至-11.7%的階段性低點之后的連續(xù)第三次加速。
　　外幣存、貸款這種方向相反的變化，其實是對人民幣匯率預期改變的一致反應。由于3月份之前，市場總體對人民幣依然秉持貶值預期，因而結匯愿望偏弱，導致外匯存款增加較快。此后，不會貶值甚至還將繼續(xù)升值的預期逐漸再度占據上風，由此使得結匯意愿增強，外匯存款增速放緩。與之對應，如果未來人民幣升值，則現(xiàn)在進行外幣貸款而將來以人民幣購匯還款就會節(jié)約成本；更何況，通常按Libor加點確定的外幣貸款成本，很可能還低于同期限人民幣。
　　正是由于匯率預期改變導致結匯意愿增強，由此使得6月末我國外匯儲備達到2.13萬億美元，較此前市場預期水平2.02萬億美元高出1100億美元。當然，國際資本流入速度加快，也是外匯增速超預期的重要原因。

　　年末政策或調整

　　應該說，我國當前僅是經濟企穩(wěn)回升勢頭剛剛出現(xiàn)，基礎尚不穩(wěn)固；海外經濟前景尚不明朗，在全球聯(lián)手共進退的國際政策協(xié)商格局下，明示的宏觀政策基調調整可能短期內還不會出現(xiàn)。但是，考慮到歷史經驗角度觀察的信貸增量可能已大大超出經濟所需的適度水平，市場的通脹預期有所增強，未來央行對貨幣信貸的調控力度將會加大，但年內就上調法定存款準備金率和啟動加息進程的可能性還不大。當然，未來財政資金的投放和上新項目的進度也可能會有所節(jié)制。
　　如果到第四季度經濟回升勢頭得到進一步確認，筆者預計：在12月份中央經濟工作會議上，宏觀政策基調可能會有所調整，由當前的“擴張”取向再度回歸到更為中性的“靈活”、“穩(wěn)健”取向的可能性很大。而貨幣政策最早在明年第三季度前后啟動加息的可能性也會很大。（作者系興業(yè)銀行宏觀分析師）