● 央行貨幣政策應(yīng)轉(zhuǎn)向直接調(diào)節(jié)資產(chǎn)價格。目前，資產(chǎn)價格過度上漲所產(chǎn)生出來的財富效應(yīng)對GDP增長與傳導(dǎo)通脹壓力的推動力開始逐步超越全要素生產(chǎn)率的提高對各國經(jīng)濟(jì)和通脹的拉動效力。這種日益凸現(xiàn)出來的新特征，客觀上對傳統(tǒng)貨幣政策理論和央行的貨幣政策目標(biāo)實踐提出了新的挑戰(zhàn)。

    目前，國內(nèi)外股市、黃金以及大宗商品價格的不斷上漲及其對于宏觀經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的深刻影響，給我國的貨幣當(dāng)局提出了許多難題。筆者認(rèn)為，在全球經(jīng)濟(jì)尚未進(jìn)入企穩(wěn)復(fù)蘇的軌道之時，應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注并提防資產(chǎn)價格再膨脹現(xiàn)象。

    全球大宗商品價格膨脹已現(xiàn)端倪

    今年以來，全球大宗商品價格震蕩向上，紛紛走出了一波又一波強(qiáng)勁的上漲行情。國際油價回升至68美元以上，與去年12月的價格相比已經(jīng)翻番。黃金價格也再次達(dá)到每盎司1000美元。農(nóng)產(chǎn)品同樣不肯示弱，自3月初以來，芝加哥市場大豆期貨價格已上漲40%，CBOT7月大豆合約突破每蒲式耳12美元關(guān)口。除此之外，其他貴金屬、銅、鋁和農(nóng)產(chǎn)品的現(xiàn)貨價格也都有所上漲。有專家預(yù)計，未來一至兩年，全球大宗商品價格將會展現(xiàn)一輪更為強(qiáng)勁的上漲行情，石油、金屬、橡膠、礦石等資源性產(chǎn)品價格都有可能逼近或越過前期高點，如石油價格或?qū)⒅胤?00美元/桶價位，并且不排除達(dá)到150美元/桶的可能性。
    但是，與此輪上漲行情相背離的是，大宗商品市場的基本面依然不樂觀，全球經(jīng)濟(jì)仍未擺脫衰退，產(chǎn)能過剩、下游需求不足等利空因素依然存在。如果要為這種脫離基本面的上漲行情尋找一個理由，那么只能歸結(jié)于各大經(jīng)濟(jì)體紛紛采取的大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)措施引起的通脹預(yù)期。目前，市場風(fēng)險偏好已經(jīng)顯著改善，大宗商品作為抵御通脹的資產(chǎn)重新受到青睞。加上各國“量化寬松貨幣政策”帶來的低成本資金，市場流動性對大宗商品價格的支撐力度不斷加大。美聯(lián)儲放開手腳印鈔票必然將美元推入持續(xù)貶值的階段，盡管美國財長蓋特納在訪華時，描繪了美好的經(jīng)濟(jì)前景以增強(qiáng)中國對美元資產(chǎn)的信心，但美元的長期疲軟已在所難免，這也將為大宗商品價格走強(qiáng)提供有力支撐。然而，并不僅僅只是美國政府一家在濫發(fā)紙幣。其他一些主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，都不可避免地走向大量發(fā)行紙幣，同時巨量投放銀行信貸。當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)的上空積累了越來越多的流動性，而實體經(jīng)濟(jì)本身又無法真正將其吸納時，資產(chǎn)價格再膨脹可能來臨。2006年至2007年，全球大宗商品已經(jīng)歷了一次波瀾壯闊的價格膨脹過程，時隔兩年，當(dāng)時的情景似乎又會重現(xiàn)，但與此前所不同的是，前者是“實體增、資產(chǎn)脹”；而目前卻是“實體滯、資產(chǎn)脹”。實體經(jīng)濟(jì)依然在與衰退壓力搏斗，而資產(chǎn)領(lǐng)域卻開始進(jìn)入一波又一波上升行情。

    我國資產(chǎn)價格再膨脹或漸次到來

    全球資產(chǎn)價格不斷膨脹，會相繼通過貿(mào)易或資本交易渠道傳遞到我國，從而可能會引起我國資產(chǎn)價格的不斷上漲。不過，我國資產(chǎn)價格膨脹與否以及漲幅高低，從根本上來說還是取決于如下因素：一是資產(chǎn)供求關(guān)系，二是貨幣供應(yīng)程度，三是匯率政策，四是銀行新增貸款的流向，五是出口退稅的政策導(dǎo)向。認(rèn)真考察和分析上述因素，筆者認(rèn)為，我國在下半年，資產(chǎn)價格膨脹可能會以股市、大宗商品價格、生產(chǎn)者價格指數(shù)、消費(fèi)者價格指數(shù)以及樓市的順序漸次展開。
    當(dāng)前，從已經(jīng)公布的一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，我國的物價指數(shù)環(huán)比跌幅也開始縮小或者止跌回漲。國內(nèi)信貸投放規(guī)模和固定資產(chǎn)投資增速均創(chuàng)下今年來的新高，在一定程度上也將加大通脹壓力。隨著國家刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展和消費(fèi)措施的不斷跟進(jìn)，以及前期調(diào)控效果的逐步釋放，資源性產(chǎn)品價格改革的啟動和翹尾因素的衰減，物價回升的動力也在逐漸增強(qiáng)。
    今年6月1日，國家發(fā)改委上調(diào)了汽油柴油價格，而成品油價格從來都是我國經(jīng)濟(jì)中一根敏感的神經(jīng)，油價上漲在以往通常被視為通脹的開始，令人不得不慎重對待。從貨幣供給來看，4月份M1和M2的增速分別為29.72%、25.95%，與上個月基本持平，仍然維持在高位。按照經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，貨幣供應(yīng)量的高增長對物價的推動作用有一年左右的時滯，因此，未來通貨再膨脹的可能性也在增加。
    相比其他國家的央行，中國央行更早進(jìn)入了貨幣政策“觀察期”。目前，央行已經(jīng)采取或即將采取非常規(guī)貨幣政策，但眼下面臨的主要問題，就是如何把握好后續(xù)政策的力度和制定合理的退出機(jī)制，即在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時候迅速、果斷地回收流動性，而時間點既不能太早，也不能太晚，太早會對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成沖擊，太晚會導(dǎo)致惡性通貨膨脹的發(fā)生。那么，既想保持價格穩(wěn)定又想保增長、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回暖，將會導(dǎo)致央行在回收流動性的時候“說的要比做的多”，收縮的速度趕不上通脹上升的速度。不過，歷史的教訓(xùn)值得汲取。時至今日，全球股市以及大宗商品的持續(xù)上漲警示我們，未來由大宗商品帶動的資產(chǎn)價格膨脹不可不防。

    做好防資產(chǎn)價格再膨脹的政策準(zhǔn)備

    央行貨幣政策應(yīng)轉(zhuǎn)向直接調(diào)節(jié)資產(chǎn)價格。目前，資產(chǎn)價格對各國經(jīng)濟(jì)和通脹的影響比重越發(fā)凸顯，甚至在某種程度上講，資產(chǎn)價格過度上漲所產(chǎn)生出來的財富效應(yīng)對GDP增長與傳導(dǎo)通脹壓力的推動力開始逐步超越全要素生產(chǎn)率的提高對各國經(jīng)濟(jì)和通脹的拉動效力。這種日益凸現(xiàn)出來的新特征，客觀上對傳統(tǒng)貨幣政策理論和央行的貨幣政策目標(biāo)實踐提出了新的挑戰(zhàn)。而美國次貸危機(jī)乃至當(dāng)前蔓延全球的金融危機(jī)的發(fā)生，說明央行貨幣政策只盯住CPI指數(shù)是有很大問題的。筆者認(rèn)為，目前是到把資產(chǎn)價格納入央行的貨幣政策目標(biāo)范圍的時候了，如可以將M3作為政策依據(jù)之一，也可以將房地產(chǎn)的價格、股票指數(shù)以及大宗商品價格指數(shù)，以一定的權(quán)重放入價格“籃子”中，最終定出更具有指導(dǎo)意義的價格。
    盡快編制中國大宗商品價格指數(shù)。目前，國際上反映全球大宗商品價格變動的各綜合指數(shù)在相互競爭之中呈多樣化發(fā)展，其中著名的有路透CRB商品指數(shù)(CRB)、高盛商品指數(shù)(GSCI)、道瓊斯-AIG商品指數(shù)(DJAIG)等。那么，為了能夠更快捷方便了解我國資產(chǎn)價格變動情況，建議應(yīng)盡快編制中國大宗商品價格指數(shù)。該指數(shù)是衡量我國上游價格變動的周度指標(biāo)或月度指標(biāo)，可以由國內(nèi)若干種有代表性的大宗商品如鋼鐵、煤炭、石油、農(nóng)產(chǎn)品、鋁和銅等的價格構(gòu)成，它們的權(quán)重可根據(jù)我國的消費(fèi)額來估算。
    堅決避免推行零利率政策。目前，西方國家為了拯救金融體系和盡快抑制本國經(jīng)濟(jì)衰退，競相采用零利率政策。不過，畢竟我國經(jīng)濟(jì)并沒有遭受像美國以及西歐金融危機(jī)那樣的沉重打擊，而且總的來看，金融市場還比較穩(wěn)定有序，我國經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整恰遇美國金融危機(jī)，這是一種巧合。所以，在解決各自經(jīng)濟(jì)、金融問題時，我國與歐美國家一方面需要加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，另一方面，也應(yīng)在充分考慮自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展和就業(yè)增長實情的同時，通過實施適度寬松貨幣政策以及有效的金融調(diào)控措施，創(chuàng)造貨幣以及資產(chǎn)價格穩(wěn)定的良好環(huán)境。
    引導(dǎo)信貸資產(chǎn)進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)。銀行將信貸資金貸給企業(yè)，在正常的情況下，這些資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)是沒有疑問的。從今年前幾個月的總體情況來看，較大規(guī)模的信貸資金進(jìn)入了實體經(jīng)濟(jì)并且已發(fā)揮出了一定成效。但目前也確實存在有企業(yè)將信貸資金“放在賬面上”，或“繞圈”進(jìn)入資本市場進(jìn)行投機(jī)的現(xiàn)象，進(jìn)而可能促生資產(chǎn)泡沫，影響整個經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。這種現(xiàn)象是監(jiān)管層和商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注和防范的。就商業(yè)銀行而言，應(yīng)切實完善內(nèi)部風(fēng)險管理，做好貸款管理和對企業(yè)的跟蹤工作，繼續(xù)做到“嚴(yán)查緊跟”，從細(xì)節(jié)上堵住漏洞，防止信貸資金被挪用；同時，還應(yīng)積極關(guān)注未來可能出現(xiàn)的行業(yè)膨脹和產(chǎn)能過�，F(xiàn)象，防止投資浪費(fèi)，防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險。
    積極制定新能源發(fā)展政策。新能源的開發(fā)利用，對于有效抑制資產(chǎn)價格膨脹可以起到“治本”的作用。目前，美國的新能源政策正在密集出臺，而且欲以新能源來擔(dān)綱重振經(jīng)濟(jì)的重任。中國國家能源局也正在研究制定新能源發(fā)展規(guī)劃，其基本框架已定，待條件成熟時擇機(jī)出臺。這個規(guī)劃非常及時。我們就是要把新能源放在一個戰(zhàn)略地位，做好新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，還要創(chuàng)新體制，加強(qiáng)新能源的技術(shù)研發(fā)，大力增加對新能源產(chǎn)業(yè)的投資，建設(shè)能源多元化格局，努力發(fā)展沼氣、太陽能、風(fēng)能、天然氣、核能、水電等替代能源，從而促進(jìn)新能源的發(fā)展。

(作者系中國人民銀行鄭州培訓(xùn)學(xué)院教授)