當(dāng)前中國股市最缺的是公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)外部環(huán)境,市場上既無必要的制約機(jī)制,也無相應(yīng)的激勵機(jī)制,而這些恰是公司治理結(jié)構(gòu)中最起碼的前提條件。由此造成的交易成本的上升和損失風(fēng)險(xiǎn)的加大,對普通投資者構(gòu)成了最大威脅。這些問題不解決,片面強(qiáng)調(diào)對沖工具的意義,就像給寒冬中身著單衣的人分發(fā)感冒藥,發(fā)得再多也無法提升御寒能力。
早幾天參加了一個主要由財(cái)經(jīng)評論家組成的小聚會,財(cái)經(jīng)人在一起當(dāng)然談?wù)撟疃嗟倪�是經(jīng)濟(jì)問題,尤其是股市,這幾乎是一個永恒的話題。那天談得最多的是市場的制度建設(shè),幾乎所有在場的人都認(rèn)為,趁著現(xiàn)在的“小�！毙星�,管理層應(yīng)該盡快推出股指期貨,其中幾位“專研”金融學(xué)的評論家還給出了一個聽起來非常有道理的理由:沒有股指期貨就沒有股票的合理定價,沒有合理定價就沒有投資者的投資安全。那天,我成了持反對觀點(diǎn)的極少數(shù)人之一。
我不是說股指期貨不重要,更不否定包括股指期貨在內(nèi)的所有衍生工具對股票定價的意義,我所反對的是把股指期貨放在確保投資者安全這個高度上來“鼓吹”的偏向。實(shí)際上,對于投資者來說,最大安全保障永遠(yuǎn)來自上市公司內(nèi)部的公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
公司治理結(jié)構(gòu)之所以這么重要,根本的原因在于,其最根本的原則就是保證投資者利益最大化,所有治理手段都必須服從于這個根本原則。因此,即使我們不能保證公司治理結(jié)構(gòu)最好的上市公司的股票投資者的收益是最大的,我們也可以肯定這樣的公司的股票是最安全的,因?yàn)榻?jīng)營者的所有經(jīng)營行為都是在市場的監(jiān)督下向著追求所有者利益最大化方向進(jìn)行的,有了這樣的保證,投資者還用得著為投資安全之類的事?lián)膯幔?BR> 然而當(dāng)前中國的股市最缺的,恰恰就是公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)外部環(huán)境。
從外部環(huán)境來看,市場上既無必要的制約機(jī)制,也無相應(yīng)的激勵機(jī)制,而這些又都是公司治理結(jié)構(gòu)中最起碼的前提條件。其實(shí),不管是激勵機(jī)制也好還是制約機(jī)制也罷,都出自一個最基本的市場制度,就是“惡意搶購”。惡意搶購是一個符合現(xiàn)代資本市場最根本職能要求的制度安排,在傳統(tǒng)意識中,資本市場的首要職能是融資,因此很多人把資本市場就看成融資的場所,把發(fā)行股票和發(fā)行債券就看成是融資的一種手段,這在我國資本市場的發(fā)展過程中表現(xiàn)得尤為突出。這種落后意識的直接“惡果”就是,資源的配置效率得不到保證,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)長期處于落后水平,經(jīng)濟(jì)價值難有提升。
從內(nèi)部環(huán)境看,目前我們的上市公司尚不具備現(xiàn)代公司制企業(yè)所必需的董事會制度和信息披露制度,同時由于外部的惡意搶購制度的缺失,因此公司內(nèi)部既無吸納市場信息提高企業(yè)價值的激勵,也無市值下降威脅所有者對企業(yè)的所有權(quán)的約束,從而人為地將大股東與普通投資者割裂開來,并由此形成小股東的命運(yùn)掌握在大股東手中的局面。
把這些因素加在一起,我們很容易就看到公司治理結(jié)構(gòu)的缺失才是對股市普通投資者的最大威脅:宏觀價值的持續(xù)低迷造成應(yīng)對外部經(jīng)濟(jì)周期（尤其是危機(jī)）的能力相對偏弱;大小股東的隔絕以及經(jīng)營者激勵不足又使得中小投資者無從發(fā)揮對公司治理結(jié)構(gòu)缺失的制約,最多只能通過“用腳投票機(jī)制”轉(zhuǎn)換立場,但轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去結(jié)果都差不多,最終的代價就是交易成本的上升和損失風(fēng)險(xiǎn)的加大。這些問題不解決,片面強(qiáng)調(diào)對沖工具的意義,就好比給寒冬中一個身著單衣的人分發(fā)感冒藥一樣,藥發(fā)得再多也無法提升單衣人的御寒能力。
當(dāng)然,筆者這樣講,并不是說有了公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化就可以不要股指期貨了,更不是說股指期貨就不必再推了。筆者只是想說,任何事物都有外因和內(nèi)因,而抓住事物的本質(zhì)比優(yōu)化事物的環(huán)境更重要。這些年來,呼吁停止再融資和IPO的人多了,但呼吁健全市場信息披露制度的人卻很少;呼吁融資融券、股指期貨的人多了,但呼吁健全必要的公司治理機(jī)制的人卻很少。為什么？因?yàn)橥豢吹绞挛锏默F(xiàn)象。
實(shí)際上,即使暫時沒有股指期貨,我們手中也不是絕對沒有對沖工具,A類機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)設(shè)的備兌權(quán)證就是一種至少可以部分替代股指期貨的對沖工具,投資者完全可以通過持有認(rèn)沽權(quán)證來對沖股票價格下降的風(fēng)險(xiǎn)。而且,即使有一天股指期貨真推出來了,普通投資者也很難拿著股指期貨去對沖風(fēng)險(xiǎn),這一方面是因?yàn)橘Y金上的困難,另一方面是大多數(shù)普通投資者手中根本就沒有足夠多的股票,只能通過個股與股指的相關(guān)性來對沖風(fēng)險(xiǎn),這種情況下要做到“全過程,全對沖”,普通投資者哪里有這樣的技術(shù)和時間去全過程地動態(tài)對沖風(fēng)險(xiǎn)呢？到頭來還要依靠機(jī)構(gòu)投資者。成本不說,最關(guān)鍵的是普通投資者的“意見”還是得不到表達(dá)。這和現(xiàn)在的基金制度差不多,反倒是現(xiàn)有的備兌權(quán)證更有可能幫助普通投資者實(shí)現(xiàn)對沖風(fēng)險(xiǎn)的“夢想”。 |
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