非常大規(guī)模的資金似乎正在流出中國。

　　2008 年第四季度，中國外匯儲備新增約400 億美元，官方外匯儲備總額達(dá)到1.95 萬億美元，略少于此前我們預(yù)測的2 萬億美元。但是，如果對投資組合估值變動進(jìn)行調(diào)整后，四季度外匯流入總額僅有100 億美元。
　　這意味著，根據(jù)我們的測算，以匯率估值調(diào)整后的外匯儲備增加額，減去各項國際收支統(tǒng)計數(shù)據(jù)（貿(mào)易盈余、FDI、投資收益等）計算得出，四季度“無法解釋的”外匯流出達(dá)到2400 億美元。其中，尤以2008年12 月的資金外流規(guī)模最大。當(dāng)然，我們?nèi)砸獙υ摂?shù)據(jù)持懷疑態(tài)度，它很可能高估了外匯流出的規(guī)模。
　　其一，2400億美元中包含了去年12 月因法定存款準(zhǔn)備金率降低，央行向商業(yè)銀行返還的750 億美元外匯流出額。目前，12 月份的央行資產(chǎn)負(fù)債表尚未公布，因此無法確認(rèn)這一轉(zhuǎn)移過程是否發(fā)生。
　　其二，相當(dāng)一部分明顯的外匯流出來自套利資金在境內(nèi)外遠(yuǎn)期市場交易中的反向操作，估計這部分流出額占到100億~200 億美元。
　　其三，由于對人民幣匯率預(yù)期的轉(zhuǎn)變，銀行和企業(yè)可能不再毫不猶豫地將全部外幣收入款項兌換成人民幣，這將對外匯流出數(shù)據(jù)產(chǎn)生一定影響，因為我們的模型假定所有貿(mào)易賬款直接兌換為人民幣，流入外匯均歸入央行外匯儲備。由于2009 年人民幣對美元匯率將維持穩(wěn)定，甚至可能出現(xiàn)貶值，企業(yè)的外匯策略將有所改變。這將意味著外匯儲備新增額減少，且不明原因的外匯流出降低。不過我們還未找到支持這一猜測的證據(jù)。實際上，2008 年10月~11月銀行外幣存款總額并沒有增加，仍基本穩(wěn)定在780 億美元的水平。
　　其四，每到年底，國家外匯儲備都會發(fā)生一些奇怪的變動。據(jù)了解，年底時央行需要將大筆海外投資收益轉(zhuǎn)移至財政部，或許現(xiàn)在正在進(jìn)行這一操作，這導(dǎo)致人為地降低年末的外匯儲備總額，從而對外匯流出額產(chǎn)生巨大影響，2008 年投資收益總額有望達(dá)到500 億美元，如果其中相當(dāng)大部分轉(zhuǎn)移至財政部，就能夠解釋部分不明原因的資金流出。
　　其五，投資于境外債券的損失按市值計價后也將使外匯儲備總額有所降低，可以先假定此原因造成外匯儲備減少50億美元。
　　其六，購買中國產(chǎn)品的境外企業(yè)可能因資金緊張而延期付款，意味著中國出口廠商的應(yīng)收賬款將經(jīng)過更長時間才能到賬。另外，還需考慮貿(mào)易賬款支付的自然延遲。四季度出口總額為3530 億美元，假設(shè)20%的應(yīng)收賬款不能正常收回，則不明原因的外匯流出又將減少700 億美元。
　　不過，盡管外匯流出總額沒有數(shù)據(jù)顯示的那么大，但不明原因的外匯資金（包括“熱錢”）正從中國撤離的趨勢是非常明顯的。這將對2009 年的外匯儲備預(yù)測值產(chǎn)生影響，目前初步估計2009 年新增外匯儲備將達(dá)2500 億~3000 億美元，大部分來自貿(mào)易順差。
　　此外，外匯流出還將對中國購買美國證券產(chǎn)生影響，這種影響應(yīng)該是減持和拋售。不過，16日美國財政部發(fā)布的數(shù)據(jù)令人吃驚。2008年11月，中國購買美國國債291億美元，拋售機(jī)構(gòu)債81億美元，則流入美元資產(chǎn)約210億美元，如果我們假設(shè)央行不拋售非美元資產(chǎn)以購買美國國債，那么中國繼續(xù)凈購入美元資產(chǎn)意味著資金繼續(xù)流入中國。而這與我們前述的央行官方外匯儲備數(shù)據(jù)是很難匹配的。
　　有可能這部分美國國債的購買來自央行之外的買家，也就是說，一個可能的解釋是，存在外匯儲備管理機(jī)構(gòu)之外的經(jīng)濟(jì)主體購買了美國國債。中投公司是一個可能的參與者——隨著四季度市場形勢惡化，中投公司可能決定采取更為激進(jìn)的措施購入短期美國國債。
　　不過也還有另一種可能，就是貿(mào)易融資的干擾可能是一個潛在的有說服力的解釋。企業(yè)提前結(jié)匯、延期付匯的行為，可能導(dǎo)致四季度累計1370億美元的貿(mào)易順差并沒有在當(dāng)期向央行結(jié)匯。而這造成的結(jié)果就是，外匯流出沒有我們前文提到的那么大的規(guī)模。
　　在文章最后我們想提醒的是，雖然我們認(rèn)為投機(jī)資金正從中國撤離，一些指標(biāo)也支持這一觀點，但無論如何，四季度發(fā)生的外匯流出問題并不是“熱錢”的最后一役，一旦進(jìn)入2009年下半年經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)好，投資者風(fēng)險偏好恢復(fù)，“熱錢”進(jìn)入中國或許會卷土重來。