救市時機與定價：從北歐看美國
2008-10-06 哈繼銘 沈建光 來源:上海證券報
通過比較次貸危機與歷史上幾次大的金融危機的成因和解決方案，我們發(fā)現(xiàn)拯救計劃推出時機是影響政策效果的關(guān)鍵，而定價水平則是影響政府財政負擔的重要因素。北歐能成功地處理銀行危機的部分原因，在于果斷快速地實施救市計劃以及按照市場公平價格定價。而本次美國當局為救市而提出的7000億美元不良資產(chǎn)援助計劃既不屬于儲貸危機中對銀行的接管，也不是芬蘭式的將金融機構(gòu)國有化，而與瑞典資產(chǎn)處理公司的方式非常接近，均為購買銀行體系內(nèi)的不良資產(chǎn)。在規(guī)模上亦與瑞典相近，均占GDP的5%，而儲貸危機和芬蘭銀行危機則耗資GDP的3%及7.5%。
研究結(jié)果證明，大規(guī)模救助計劃并不能立即阻止經(jīng)濟下滑，通常在救市措施實行的兩年后經(jīng)濟才會逐步回暖。但救市計劃對穩(wěn)定市場情緒大有裨益。此外，救助計劃可能成為政府的投資而非財政負擔，瑞典的資產(chǎn)管理公司在危機結(jié)束后5年內(nèi)便將所有資產(chǎn)變賣，幾乎所有的成本都被補償。芬蘭的政府保證基金更帶來豐厚的盈余。
在與歷次金融危機比較分析后，我們發(fā)現(xiàn)，本次次貸危機與美國80年代的儲蓄信貸機構(gòu)危機(Savings and Loan Crisis)及北歐（芬蘭、瑞典等）90年代金融危機有許多相似之處，并且政府均在平復金融危機中起到至關(guān)重要的作用。美國及北歐在危機發(fā)生之前，經(jīng)濟都處于一段黃金期，房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展，需求增長迅速，市場產(chǎn)生了過度樂觀的情緒，而其后經(jīng)濟增速下滑和房地產(chǎn)周期下行亦成為觸發(fā)危機的導火索。最后，實體經(jīng)濟則承受樓市泡沫破滅和金融危機的雙重打擊而陷入衰退。
監(jiān)管當局不恰當?shù)姆潘晒苤剖剐刨J過度擴張，金融體系風險敞口增大。儲貸危機肇端于1980年至1981年美國政府鼓勵儲貸機構(gòu)對房地產(chǎn)發(fā)放貸款。而2004年起資產(chǎn)支持證券的爆發(fā)式增長和政府大力推行次級房貸為危機埋下了伏筆。兩者均使得房貸市場迅速膨脹，只不過前者是通過金融法案推行，而后者是金融創(chuàng)新的結(jié)果。芬蘭則經(jīng)歷了對利率放松管制，并允許本國居民自由借貸外債，結(jié)果導致信貸大幅擴張，私人部門負債迅速上升，加大了金融市場的系統(tǒng)風險。
次貸危機與儲貸危機中都有金融市場中其他機構(gòu)的推波助瀾。上世紀80年代的美國存款經(jīng)紀基于自身利益向儲貸機構(gòu)輸入了大量高利息存款和高風險貸款項目，存款保險制度更引發(fā)了道德風險。次貸危機中，評級機構(gòu)亦出于自身利益給次貸相關(guān)產(chǎn)品過高的評級，而商業(yè)銀行則由于可以將貸款打包賣出而大大降低貸款標準，并從出賣大量的貸款產(chǎn)品中獲利。
美國及北歐金融危機不同之處在于，次貸相關(guān)產(chǎn)品的市值在樓市泡沫累積的過程中被高估，又在樓市泡沫破滅后大幅縮水，由此侵蝕了金融機構(gòu)的資本金，使流動性風險大增并引發(fā)支付危機。此外，次貸危機中的金融機構(gòu)在危機爆發(fā)前，以巴塞爾協(xié)議對資本金的要求來看，美國金融機構(gòu)財務狀況良好，金融市場運作正常，華爾街一片欣欣向榮之相，由此使監(jiān)管當局放松了警惕。北歐的金融市場在危機爆發(fā)前更存在著金融市場不完善、監(jiān)管制度薄弱等諸多問題。
不管如何評價救市計劃，為使金融市場免于全盤崩潰的災難性后果，防止股市恐慌性拋售使更多企業(yè)陷入危機的惡性循環(huán)，對金融市場的健康運作都能起至關(guān)重要的作用。而由于金融業(yè)在美國經(jīng)濟中舉足輕重的地位，中長期來看，該計劃對美國就業(yè)、房市及消費等方面仍有巨大的正面作用。此外，救助計劃可能成為政府的投資而非財政負擔。由于市場流動性枯竭及過度恐慌，資產(chǎn)抵押證券及其他金融資產(chǎn)的市場價格可能已經(jīng)超跌，而一旦金融市場和美國經(jīng)濟渡過難關(guān)，市場信心恢復，這些金融資產(chǎn)將顯著升值，從將壞資產(chǎn)變?yōu)楹觅Y產(chǎn)。
我們認為，政府救市的經(jīng)驗教訓是非常值得總結(jié)的。拯救計劃推出時機是影響政策效果的關(guān)鍵。儲貸危機剛剛展露的時候，美國當局盡量避免用納稅人的錢救市而采取了促進儲貸金融機構(gòu)相互兼并的方式使他們擺脫財務困境。隨后國會通過“公平競爭銀行法案”為聯(lián)邦儲蓄借貸保險公司（FSLIC）提供資源，接管瀕臨破產(chǎn)的儲貸銀行，該機構(gòu)接管了222家儲貸銀行，總資產(chǎn)達1160億美元。盡管如此，至1988年底還是有250家儲貸機構(gòu)清盤，而FSLIC自身也瀕臨破產(chǎn)。然而隨著儲貸危機大規(guī)模的爆發(fā)，越來越多的儲貸機構(gòu)被清盤，政府才不得不成立RTC救市，但已錯過救市的好時機。
此次的不良資產(chǎn)援助計劃則面臨著更嚴重的時機問題。在儲貸危機中，美國當局推出救市計劃時，美國經(jīng)濟還未陷入衰退，而7000億救市推出之時美國經(jīng)濟可能已陷入衰退，因而經(jīng)濟回暖可能更加緩慢。而且此次不良資產(chǎn)援助計劃的推出歷經(jīng)波折，使市場信心嚴重受挫，亦可能削弱救市效果。
定價水平是影響政府財政負擔的關(guān)鍵：救市計劃實施的過程是公共資產(chǎn)及金融機構(gòu)資產(chǎn)重新分配的過程，定價水平影響著納稅人的利益和政府的財政負擔。從瑞典成功運作資產(chǎn)處理公司的經(jīng)驗來看，按照公平競爭、市場定價的方式可以增加透明度，提高救市計劃的運作效率，穩(wěn)定市場信心，避免市場因信息匱乏而對不良資產(chǎn)價值大打折扣。
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