9月中旬以來,雷曼兄弟命垂一線,美林銀行變賣求生,AIG資金告急,全球金融市場(chǎng)發(fā)生大震蕩。震蕩之中美國救助政策呈現(xiàn)出“有所為有所不為”的新風(fēng)格,在放棄雷曼兄弟的同時(shí)美國政府給AIG提供了850億美元的貸款。9月20日,這一新風(fēng)格進(jìn)一步強(qiáng)化,在聯(lián)合其他主要央行注資救市之后,美國政府宣布了新的救助方案,擬動(dòng)用7000億美元購入低流動(dòng)性的按揭證券并將國債法定上限提升至11.3萬億美元。相比此前直接提供貸款和擔(dān)保,此次大規(guī)模救助將目標(biāo)集中于按揭證券市場(chǎng)流動(dòng)性大幅降低的關(guān)鍵癥結(jié),表現(xiàn)出更強(qiáng)的目的性和專業(yè)性。

　　政策風(fēng)格變化原因

　　由此可見,美國救助政策“有所取舍”的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)在“救助企業(yè)區(qū)別”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步融入“救助業(yè)務(wù)區(qū)別”。救助政策“有所為有所不為”的原因可從宏觀經(jīng)濟(jì)、中觀行業(yè)和微觀企業(yè)的角度分析。

　　從宏觀層次看,美國救助政策面臨資金約束,持續(xù)對(duì)全部受困金融機(jī)構(gòu)提供救助,將惡化美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表并加大美國財(cái)政部的赤字風(fēng)險(xiǎn),而轉(zhuǎn)向“有所取舍”將有望減輕美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的資金壓力,并減小美國經(jīng)濟(jì)長期增長中的赤字化風(fēng)險(xiǎn)。一方面,由于次貸風(fēng)波爆發(fā)之后布什政府加大了財(cái)政刺激力度,美國財(cái)政赤字率和債務(wù)率不斷上升,2008年5月和6月,美國財(cái)政赤字的GDP占比分別為2.3%和2.2%,不僅較之前數(shù)月不足2%的水平大幅上升,且大大高于次貸風(fēng)波前的1.2%;2008年8月,美國債務(wù)率已經(jīng)升至67.39%,較本世紀(jì)初不足60%的水平大幅上升。另一方面,由于次貸風(fēng)波后伯南克通過一系列政策創(chuàng)新加大了流動(dòng)性注入力度,美聯(lián)儲(chǔ)持有的信用等級(jí)較高的國債資產(chǎn)不斷減少,2008年9月10日,美聯(lián)儲(chǔ)的國債持有量僅為4797.82億美元,占其9242.18億美元總資產(chǎn)的51.91%,而次貸風(fēng)波集中爆發(fā)前的2007年8月1日,美聯(lián)儲(chǔ)還持有7908.2億美元的國債,占其總資產(chǎn)的90.97%。
　　從中觀層次看,雖然全面的政策救贖在次貸風(fēng)波初期起到了避免金融動(dòng)蕩急速加劇的顯著作用,但也不可避免地引致了金融行業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題:政府的全面隱性擔(dān)保導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的自發(fā)調(diào)整不足,甚至出現(xiàn)了“賭徒心理”,即用更大程度的冒險(xiǎn)策略博取擺脫困境的較小幾率。這種道德風(fēng)險(xiǎn)帶來了三個(gè)層次的負(fù)面影響:其一,金融業(yè)的去杠桿化趨勢(shì)趕不上市場(chǎng)調(diào)整的潛在需要,進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積聚并在9月中旬再次集中爆發(fā);其二,金融業(yè)整體未能充分利用美聯(lián)儲(chǔ)提供的流動(dòng)性注入工具,2008年5月之前TSLF和PDCF的申請(qǐng)量占提供量之比較低,進(jìn)而導(dǎo)致錯(cuò)失自我調(diào)整的有利時(shí)機(jī);其三,由于花費(fèi)大量納稅人資金的政策救助一定程度上被部分金融機(jī)構(gòu)作為繼續(xù)冒險(xiǎn)的資本,美國社會(huì)對(duì)政策救助的不滿情緒潛在加大。
　　9月21日,美國國會(huì)參眾兩院多數(shù)黨領(lǐng)袖均已表示,將與美國政府一道盡快通過最新的7000億美元救助方案,表明“有所取舍”的救助風(fēng)格已經(jīng)得到了更大程度上的社會(huì)認(rèn)可和支持。
　　從微觀層次看,“有所取舍”的政策風(fēng)格意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)較高、核心競(jìng)爭力較弱的金融機(jī)構(gòu)將可能被美國政府所放棄,這將激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步有效加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理并調(diào)整經(jīng)營模式。

　　深層原因

　　深層次分析,美國救助政策出現(xiàn)“有所取舍”的新風(fēng)格標(biāo)志著次貸風(fēng)波的階段轉(zhuǎn)變。這個(gè)新特征體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面,次貸風(fēng)波對(duì)金融領(lǐng)域的影響已從“面殺傷”轉(zhuǎn)變?yōu)椤包c(diǎn)殺傷”。在雷曼、美林倒下之際,摩根士丹利和高盛最新的第三季度盈利卻略好于預(yù)期,金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)傳染已從大范圍擴(kuò)散向小范圍集中發(fā)展,微觀企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)已逐漸趕上行業(yè)風(fēng)險(xiǎn),華爾街的重組和分化正在悄然進(jìn)行,實(shí)際上這種轉(zhuǎn)變很好地解釋了雷曼遭棄而貝爾斯登獲救的原因,畢竟面殺傷階段放棄一個(gè)金融機(jī)構(gòu)可能就會(huì)導(dǎo)致全面的信心崩盤,而點(diǎn)殺傷階段救助全部受困金融機(jī)構(gòu)則有些得不償失。
　　另一方面,次貸風(fēng)波的影響重心即將從金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移。值得強(qiáng)調(diào)的是,雷曼兄弟事件已經(jīng)掀起了金融領(lǐng)域的巨大震蕩,這種震蕩持續(xù)一段時(shí)間后,可能將真正成為美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)步入短期衰退的導(dǎo)火索。在美國最新主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未大幅走弱而市場(chǎng)近期關(guān)注持續(xù)聚焦于金融動(dòng)蕩的背景下,2008年下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大幅受損可能將突然成為次貸風(fēng)波影響的新重心。
　　金融方面,次貸危機(jī)的階段轉(zhuǎn)變可能將帶來多重深遠(yuǎn)影響:一是金融風(fēng)險(xiǎn)趨向多元化,金融風(fēng)險(xiǎn)由次貸危機(jī)初期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)為主轉(zhuǎn)向現(xiàn)階段償付風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)集聚,這種風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化表明次貸危機(jī)對(duì)金融體系的影響已潛在深化,金融機(jī)構(gòu)不僅面臨著信貸緊縮的短期困難,還將面臨中長期風(fēng)險(xiǎn)偏好過高導(dǎo)致基本面全盤惡化的實(shí)質(zhì)挑戰(zhàn)。二是美元匯率將重返弱勢(shì),次貸危機(jī)階段轉(zhuǎn)變將惡化美國金融市場(chǎng)的整體環(huán)境,終結(jié)美國經(jīng)濟(jì)的短期相對(duì)強(qiáng)勢(shì),并導(dǎo)致信心不足和資本外流,9月16日晚間公布的7月美國凈資本流動(dòng)已從前一個(gè)月的凈流入599億美元驟然變成凈流出748億美元,未來形勢(shì)的進(jìn)一步惡化可能將導(dǎo)致美元再度經(jīng)歷一段貶值過程。三是通脹有望見頂,受金融動(dòng)蕩導(dǎo)致預(yù)期看淡、大宗商品價(jià)格走弱和經(jīng)濟(jì)預(yù)期放緩的影響,美國通脹壓力有所下降,9月16日晚間公布的8月5.4%的CPI增幅已放緩并低于預(yù)期,而之前公布的進(jìn)出口價(jià)格增幅和PPI增幅也有所下降。四是貨幣政策趨向?qū)捤?次貸危機(jī)階段轉(zhuǎn)變將迫使美聯(lián)儲(chǔ)將政策重心由維持物價(jià)穩(wěn)定向刺激經(jīng)濟(jì)增長和保障金融市場(chǎng)平穩(wěn)轉(zhuǎn)變,這種寬松化的政策導(dǎo)向一方面反映在降息可能性的潛在加大,另一方面也反映在流動(dòng)性注入力度的加大、政策創(chuàng)新頻率的加快和政策跨境合作程度的增強(qiáng)。
　　此外,經(jīng)濟(jì)方面,次貸危機(jī)階段轉(zhuǎn)變可能將帶來以下影響:其一,美國經(jīng)濟(jì)短期衰退趨勢(shì)進(jìn)一步確定,2008年二季度的美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)本身就具有偶然性,雷曼兄弟事件引發(fā)的金融震蕩則將進(jìn)一步加大未來經(jīng)濟(jì)增長的困難,美國經(jīng)濟(jì)下半年的增長動(dòng)力不足,四季度很可能出現(xiàn)“連續(xù)兩個(gè)季度增長率下滑”甚至是負(fù)增長的衰退特征。其二,全球增長壓力加大,次貸危機(jī)的階段轉(zhuǎn)變將通過風(fēng)險(xiǎn)傳染、信心受損等方式給全球經(jīng)濟(jì)增長帶來較大壓力。其三,能源需求有所減弱,次貸危機(jī)影響重心從金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的未來轉(zhuǎn)變將導(dǎo)致能源供需的變化,一方面,需求放緩降低了中期內(nèi)油價(jià)突然大幅上漲的可能,另一方面,金融動(dòng)蕩引發(fā)的市場(chǎng)預(yù)期大幅波動(dòng)和不確定性顯著增強(qiáng)將進(jìn)一步加大油價(jià)的短期波幅。其四,貿(mào)易條件難以改善,在次貸危機(jī)階段轉(zhuǎn)變導(dǎo)致全球需求放緩和市場(chǎng)大幅波動(dòng)的背景下,貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的可能性加大。其五,新興市場(chǎng)挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存,一方面,次貸危機(jī)階段轉(zhuǎn)變可能將使新興市場(chǎng)受到更大的影響,這種轉(zhuǎn)變通過相關(guān)資產(chǎn)縮水導(dǎo)致新興市場(chǎng)持有者直接虧損,通過引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩拖累新興市場(chǎng)金融體系改革,通過惡化國際金融環(huán)境減緩新興市場(chǎng)金融開放度提升,并通過減弱世界經(jīng)濟(jì)增長降低新興市場(chǎng)外部需求;另一方面,次貸危機(jī)階段轉(zhuǎn)變也給新興市場(chǎng)帶來了機(jī)遇,在歐美金融體系風(fēng)險(xiǎn)釋放的過程中,新興市場(chǎng)投資的潛在空間和機(jī)會(huì)相對(duì)增加,而在全球經(jīng)濟(jì)放緩背景下,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長的相對(duì)重要性也更加凸顯。