自2005年7月人民幣匯改以來，中國的外匯儲備呈加速上升之勢。2005、2006、2007年中國外匯儲備分別增長2089、2475、4619億美元。進(jìn)入2008年之后，外匯儲備增長速度繼續(xù)提速，08年第1季度中國外匯儲備增長1539億美元，08年4月中國外匯儲備單月增長約745億美元。截至2008年4月末，中國外匯儲備存量已增加到1.76萬億美元，既高于世界七大工業(yè)國（G7）的外匯儲備總和，也高于東亞其他國家和地區(qū)的外匯儲備總和。
　　尤其值得關(guān)注的是，從2007年以來，僅憑貿(mào)易順差和FDI不能解釋的外匯儲備增長的比重不斷上升。例如，2007年不能解釋的外匯儲備增長額高達(dá)1172億美元，占外匯儲備增長總額的25%；2008年第一季度不能解釋的外匯儲備增長額為851億美元，占外匯儲備增長總額的55%；2008年4月不能解釋的外匯儲備增長額為502億美元，占外匯儲備增長總額的67%。如果把不能由貿(mào)易順差和FDI解釋的外匯儲備增加額定義為熱錢流入，那么可以看出，近年來流入中國境內(nèi)的熱錢規(guī)模呈不斷增長之勢。
　　在2008年前4個月，受美國次貸危機(jī)影響以及人民幣升值影響，中國貿(mào)易順差僅為580億美元，比2007年同期凈減少53億美元。在這種情況下，外匯儲備激增一方面歸功于FDI的上升，另一方面則歸因于熱錢的流入。2008年前4個月，中國實(shí)際利用FDI350億美元，同比增長59%。2008年前4個月，粗略估計流入熱錢高達(dá)1353億美元，占外匯儲備凈增加額的59%。
　　熱錢在一個國家投機(jī)牟利的方式不外乎套利、套匯和套取資產(chǎn)溢價三種。當(dāng)前熱錢流入中國的一大動機(jī)在于套匯，自2005年7月人民幣匯改以來，人民幣對美元匯率呈加速上升之勢，2006年升值3%，2007年升值10%，2008年前4月升值約5%。由于人民幣匯率采取了小幅、漸進(jìn)、可控的升值策略，導(dǎo)致市場上形成人民幣升值的單邊預(yù)期，從而吸引了大量熱錢的流入。在人民幣名義匯率升至市場預(yù)期發(fā)生分化的準(zhǔn)均衡匯率之前，這種熱錢流入趨勢將有增無減。
　　熱錢流入中國的另一大動機(jī)在于套利。自2007年夏季美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美聯(lián)儲不斷下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。而受通脹壓力影響，中國人民銀行不斷上調(diào)人民幣存貸款利率。當(dāng)前聯(lián)邦基金利率為2%，而人民幣一年期存款利率為4.14%。中美利差的不斷擴(kuò)大也成為刺激熱錢流入的動力之一。
　　2005至2007年熱錢流入中國的最大動機(jī)在于套取資產(chǎn)溢價，因?yàn)檫@一期間中國房地產(chǎn)市場和股票市場呈不斷上揚(yáng)之勢。然而從2007年年底以來中國房地產(chǎn)市場和股票市場同時陷入低迷，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)家面臨的一大難題就在于解釋2008年第1季度加速涌入的熱錢流到了什么地方。我們認(rèn)為，熱錢是不甘心于僅僅停留在銀行存款賬戶上的，它必然會流到股票市場或房地產(chǎn)市場。當(dāng)前中國A股指數(shù)呈低位盤整之勢，不排除熱錢在逢低吸納。如果這一判斷是正確的，那么中國A股市場在08年下半年將有一次短暫的行情。然而大漲之后必是大跌，這值得我們充分關(guān)注。
　　熱錢流入導(dǎo)致的外匯儲備激增，將給中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和資本市場發(fā)展造成嚴(yán)重負(fù)面沖擊。首先，外匯儲備增長的鏡像是央行基礎(chǔ)貨幣投放增多，盡管央行進(jìn)行了大量的沖銷，但基礎(chǔ)貨幣和信貸的增速仍不容樂觀。這將加劇國內(nèi)的流動性過剩，制造新一輪通貨膨脹壓力；其次，熱錢流入可能加劇中國資產(chǎn)價格泡沫的膨脹，造成資產(chǎn)價格影響資源配置功能的紊亂，最終造成泡沫的不斷上升；再次，熱錢流入導(dǎo)致的外匯儲備激增是不穩(wěn)定的。一旦熱錢認(rèn)為人民幣升值到位，或者中國資產(chǎn)價格上升到了臨界水平之后，熱錢的突然撤出有可能引發(fā)中國的資產(chǎn)價格泡沫破滅，再成資產(chǎn)價格危機(jī)、國際收支危機(jī)、貨幣危機(jī)乃至全面金融危機(jī)。
　　中國政府應(yīng)如何應(yīng)對當(dāng)前外匯儲備激增的不利局面呢？第一，從長期而言，中國政府應(yīng)繼續(xù)調(diào)整傾斜的外資外貿(mào)政策，消除人為造成的扭曲，恢復(fù)中國的國際收支平衡，從根本上降低外匯儲備的累積；第二，中國政府應(yīng)該考慮調(diào)整人民幣升值策略。小幅、漸進(jìn)的人民幣升值必然會造成人民幣升值的單邊預(yù)期并刺激熱錢流入，人民幣的一次性大幅升值或自由浮動則有助于遏制熱錢流入；第三，中國政府應(yīng)加強(qiáng)對通過貿(mào)易、FDI、外債、經(jīng)常轉(zhuǎn)移或地下錢莊渠道流入的熱錢的監(jiān)管，運(yùn)用行政措施增加熱錢流動的成本，從而在一定程度上抑制熱錢的流入；最后，中國應(yīng)加強(qiáng)對現(xiàn)有外匯儲備資產(chǎn)的管理，在保證外匯儲備資產(chǎn)流動性和安全性的前提下，提高外匯儲備資產(chǎn)的收益性，這就意味著中國政府必須加強(qiáng)社保基金、中投公司和國有壟斷企業(yè)在海外投資中的作用。

（作者為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所博士）