“美元貶值何時見底？”，這是3月18日十一屆全國人大一次會議閉幕后，溫家寶總理在人民大會堂回答記者提問時提出的問題，這個問題恰如其分地點到了現今國際金融風云變幻中的關鍵。

    在大多數人還聚焦于次貸風波的走向時，美元貶值卻在以一種不易察覺的方式向外輸出金融風險，在全世界范圍內分攤次貸成本。不過，美元貶值也正在受到各種防御力量的制約。在多重角力之中，美元匯率的長期走向充滿變數。
    雖然關于美元匯率短期變化的解讀如股評般汗牛充棟，但大多缺乏令人信服的有力證據，某種程度上帶有過多的主觀臆斷。筆者認為，認清美元貶值的中長期趨勢，判斷現今美元匯率變化是否包含有過度性質的“超調”，需要深入分析美元均衡匯率及其決定變量之間的關系。但遺憾的是，國內關于均衡匯率的研究大多是針對人民幣的，以美元為主要目標的理論和實證研究十分少見，這對分析美元貶值這個“后次貸時代”最大的國際金融問題而言，無疑是個瓶頸。
    測算美元均衡匯率，找到它同實際匯率之間的“失調”程度，有助于理解美元如何在中長期運動以靠近均衡水平；分析美元均衡匯率，理清它同各類經濟變量絲絲縷縷的瓜葛和聯(lián)系，則有助于讀懂這個“均衡”水平本身未來的變化，找到美元在國際貨幣體系動蕩中的未來軌跡。
    實際上，均衡匯率在學術領域一直是個引人入勝的話題。根據復旦大學姜波克教授的經典定義，均衡匯率就是一國內部均衡與外部均衡同時實現時的實際匯率水平。內部均衡包含經濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和內部和諧四重內涵，外部均衡則包括國際收支平衡和外部和諧兩重內涵。

美元均衡匯率近期沒有明顯變化

    為了測算美元均衡匯率，筆者選取了美元實際有效匯率、美國貿易條件、美國貿易品部門的相對生產率進步、美國經季節(jié)調整后實際GDP、美聯(lián)儲基準利率、財政赤字的GDP占比和經常項目赤字的GDP占比這七個經濟變量1994年1月至2008年2月時間序列上170組月度數據進行了實證研究，得到的結果的確有些出人意料，但又十分有趣。
    次貸風波以來，自2007年7月2日至2008年3月21日，根據6種主要貨幣加權計算的美元指數下跌了10.67％，包括52種貨幣的美元名義有效匯率下跌了5.24％，剔除通脹因素的美元實際有效匯率也下跌了5.77％，冰冷的現實讓人覺得美元均衡匯率也在跌跌不休。實際上，這是一種錯覺。在過去的近三個季度里，美元均衡匯率并沒有明顯的變化。這一貌似匪夷所思的結論并非不可解釋，其實這反而說明了一個關鍵問題：令人聞風喪膽的次貸風波雖然正在不斷展現它對實體經濟的滯后影響，但關鍵性的“趨勢”變化還缺乏足夠的數據支撐。對于均衡匯率的各決定變量而言，雖然短期數據非常難看，但計量工具并不能驗證出中長期趨勢的變化，拋卻易變的、不可靠的主觀臆斷，美元均衡匯率并沒有受到次貸風波的過多沖擊，至少在目前是這樣。

美元貶值存在“超調”成分

    均衡匯率沒有大幅下滑，而我們看到的市場匯率卻在跌跌不休，這實際上帶來了第二個有些出人意料的結論：最近的美元貶值存在“超調”成分。用通俗的話說，美元貶值的實際幅度超出了理論水平，更直白點，就是美元跌得有點“過”了。
    造成這個結果的原因無非就是“快慢有別”�！奥�”是指均衡匯率的變化較為滯后，它只有等到美國經濟增長、貿易條件、技術進步、雙赤字等一系列決定因素的變化趨勢得以確定后，才會發(fā)生實質性升貶；“快”是指市場匯率的變化非常超前，在“衰退”或是“危機”還沒有得到數據確認將必然發(fā)生時，它就對或大或小的可能性提前作出了反應。用專業(yè)點的話說，相比更注重長期趨勢的均衡匯率，市場匯率更多地受到了預期因素的影響，次貸風波后信心危機導致的預期看淡，直接有效反映在了美元市場匯率的飛流直下里面。
    其實，除卻這一層嚴謹的解釋，筆者有另外一個頗具陰謀論色彩的個人猜測，那就是美國貨幣當局可能正在利用次貸風波這個巨大的利空消息壓低美元，向外傾瀉前些年“透支增長”積聚的經濟風險。其實關于借“次貸”出清利空，正是一些分析者對華爾街劇變的一種解釋。

美元幣值存在長期低估現象

    更加令人吃驚的結論還在后面。美元“超調”描述的是短期現象，從長期來看美元匯率最明顯的特征是“失調”，這個術語的意思是市場匯率與實際匯率的長期偏離。
    如果將美元實際匯率和均衡匯率放在一個表里，就會發(fā)現前者長期處于后者下方，也就是說美元幣值存在長期低估的現象。對于這個現象的解釋是廣場協(xié)議的矯枉過正，1985年G5會議同意美元貶值現在看來就是一場鬧劇，給美元貶值添上制度因素的干柴，無疑會讓美國在這條不歸路上肆無忌憚地一路暢行，結果就是美元匯率變化的不可約束，美元近代史變成了徹頭徹尾的“貶值史”，而為這種瘋狂埋單的是美國債權人和美元資產持有者。持有大量美元債務或美元資產就像是收益率同通脹與匯率輪番賽跑的可怕游戲，不公平的規(guī)則讓所有玩家都無法成為真正的贏家。當然更大的受害者還是對美元雙邊匯率大幅升值的外向型經濟體，比如日本，過度的日元升值直接帶來一個令人欲說還休的“失去十年”。雖然美元失調大的趨勢上還是在不斷縮小，但次貸風波卻讓美元低估問題再度凸現，這實際上意味著，相對于其他一些飽受爭議的新興市場貨幣，美元更應該在長期中升值以回歸其實際價值。
    應該升值并不代表美元就會升值，鑒于美國作為國際貨幣的強勢地位和長期低估的歷史慣性，失調本身并不意味著美元將反彈或是見底。美元見底的決定因素在于“決定中長期趨勢的均衡匯率”的變化，只要美元均衡匯率不出現大幅下滑，美元繼續(xù)大幅貶值就將缺乏空間。也就是說美元貶值見底的根本條件是次貸風波滯后影響充分顯現后，美元均衡匯率的企穩(wěn)及其長期惡化可能性的消除。

美元貶值見底的條件

    那么現在問題的關鍵就轉移到了美元均衡匯率決定要素上。研究表明，經濟增長、技術進步和貿易條件對美元均衡匯率的決定力比利率和雙赤字要高很多，這看上去又十分有趣。是的，美聯(lián)儲并非如人們想象的那樣如“貨幣上帝”般決定一切。均衡匯率本身就是實際匯率，在長期中美聯(lián)儲對“貨幣面紗”的擺布并不會過多影響實際因素。而且，對于匯率而言，利差比利率更為重要，美聯(lián)儲既然是全球貨幣政策中舉足輕重的領跑者，那么它對利差的短期作用必然明顯大于長期影響，這實際上減弱了“利率平價”對美元匯率形成的傳導。利率與均衡匯率的羸弱關系表明，美聯(lián)儲在匯率領域更像是一種引發(fā)短期波動的不確定因素，而非長期趨勢的制造者，所以，將美元貶值見底寄希望于美聯(lián)儲實際上有失偏頗。而將希望寄托于“雙赤字”改善同樣有些不切實際。雖然“雙赤字”改善能夠刺激美元升值，但美元升值將增加政府的相對債務負擔，降低其進一步縮小財政赤字的主動性；而美元升值還將削弱凈出口增長能力，給經常賬戶赤字進一步改善形成制約。
    真正決定美元均衡匯率走向的還是經濟增長、技術進步和貿易條件，這意味著美元貶值見底的具體條件包括：一是次貸風波對美國經濟增長的中長期沖擊有限，這實際上要求次貸風波不能大幅惡化，而美國中長期消費傾向也不能受到較大負面影響；二是美國貿易條件的持續(xù)改善，這一定程度上要求以中國為代表的美國主要進口來源地物價保持穩(wěn)定，進而避免美國進口價格指數的不利變化；三是美國技術進步的維持，這要求次貸風波對金融創(chuàng)新的抑制效應得到緩解。
    是的，次貸風波依舊是決定美元命運的關鍵因素。而筆者前期的一系列研究表明，次貸風波并非如現在市場想象那般會以摧枯拉朽之勢將美國經濟打入“大蕭條”或是“長期滯脹”的無邊黑暗，所以，隨著次貸風波的利空因素出盡，美元貶值將真正見底。此外，另外一點格外值得強調，美元貶值并非美國私事，研究表明，外部力量同樣有著穩(wěn)定美元均衡匯率的重要作用。從如此角度看，中國貨幣政策調控未來對通貨膨脹的控制不僅將起到穩(wěn)定物價的內部作用，還會產生幫助美元均衡匯率走強的外部效應。
    說完美元貶值的根本條件和具體條件，似乎理所應當地進入時機判斷問題了。實際上，筆者并不想過多拋出“預測”，但如果真要給出，筆者傾向于認為2008年第三或第四季度更像是美元貶值見底的可能時機。原因在于美元貶值見底的各種條件可能在那段時間全面滿足，而標志則是可能在那時發(fā)生的三種“趨勢轉變”：一是次貸風波由惡化轉向平穩(wěn)；二是歐美貨幣政策趨勢錯配，美國在進一步降息見底后重新升息，歐洲卻后發(fā)進入降息周期；三是歐美經濟增長趨勢錯配，美國重新復蘇，歐洲陷入困境。