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| 調(diào)整金融策略應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣政策變化 |
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| 2007-09-21 作者：彭興韻 來(lái)源:上海證券報(bào) |
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在現(xiàn)行體制下，中國(guó)可能陷入一個(gè)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性擴(kuò)張而加息或提高存款準(zhǔn)備金比率，但流動(dòng)性進(jìn)一步擴(kuò)張的循環(huán)之中去。因此，與其被動(dòng)地應(yīng)付美國(guó)貨幣政策變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)可能帶來(lái)的影響，不如主動(dòng)地尋求改革，將多余而又泛濫的美元排泄在中國(guó)的金融市場(chǎng)之外。
9月18日，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值由5.25%下調(diào)到4.75%，為了配合降低聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲(chǔ)還將再貼現(xiàn)率降低了50個(gè)基點(diǎn)。聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)在會(huì)后的聲明中稱，盡管在上半年經(jīng)濟(jì)保持了適度的增長(zhǎng)率，但信貸條件的緊縮可能會(huì)制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，此次降低利率就是為了防止金融市場(chǎng)混亂，促進(jìn)適度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。
相對(duì)于過(guò)去17次每次以0.25個(gè)百分點(diǎn)的加息而言，此次美聯(lián)儲(chǔ)一次就降低了50個(gè)基點(diǎn)的聯(lián)邦基金利率。這表明，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受次級(jí)債影響要比它原先評(píng)估的要嚴(yán)重得多。就在金融市場(chǎng)為美聯(lián)儲(chǔ)于8月17日降低再貼現(xiàn)率50個(gè)基點(diǎn)舒緩一口氣時(shí)，英國(guó)的諾森羅克又遭受了擠兌風(fēng)潮。這可能意味著，美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響還在深化，迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不根據(jù)情勢(shì)的變化而不斷更新對(duì)次貸危機(jī)影響的評(píng)估。此外，伯南克降低聯(lián)邦基金利率又是與其所謂全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩的觀點(diǎn)相對(duì)沖突的。在現(xiàn)在的環(huán)境下，更低的聯(lián)邦基金利率顯然會(huì)加劇新興市場(chǎng)國(guó)家的儲(chǔ)蓄過(guò)剩和美國(guó)的雙赤字問(wèn)題。這樣看來(lái)，美國(guó)只是根據(jù)其國(guó)內(nèi)短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)而果斷地調(diào)整利率，絲毫不愿意承擔(dān)起促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任，而只是借助于其美元霸權(quán)地位將全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本盡可能多地轉(zhuǎn)嫁到其他國(guó)家。
在美國(guó)對(duì)其經(jīng)濟(jì)前景表示憂慮的同時(shí)，中國(guó)卻一直在擔(dān)心經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)向過(guò)熱。在美聯(lián)儲(chǔ)此次降息之前三天，中國(guó)就實(shí)施了年內(nèi)的第五次加息舉措。作為最大發(fā)達(dá)國(guó)家的美國(guó)和最大發(fā)展中國(guó)家的中國(guó)，利率的一降一升頗令人玩味。由于經(jīng)濟(jì)和資本流動(dòng)的全球化，美國(guó)利率的變動(dòng)自然會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生不可估量的影響。
美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響顯然不能加以簡(jiǎn)單化的分析，也不能簡(jiǎn)單地套用匯率平價(jià)理論分析中國(guó)下一步的貨幣政策操作。首先，如果美聯(lián)儲(chǔ)降息是基于經(jīng)濟(jì)下降風(fēng)險(xiǎn)的判斷而決定的，那么，反經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策往往是利率的下降伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降和失業(yè)率的上升。倘若如此，美國(guó)的居民可支配收入和消費(fèi)信心可能會(huì)伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息的過(guò)程而下降，居民收入的減少和失業(yè)率的上升，可能會(huì)減少消費(fèi)支出。從理論上分析，在此背景下，美國(guó)居民消費(fèi)行為的變化對(duì)中國(guó)的貿(mào)易順差產(chǎn)生兩種可能的影響。其一，對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求隨其消費(fèi)開(kāi)支的下降而一同下降，這意味著中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差會(huì)減少，并在一定程度上減輕中國(guó)流動(dòng)性擴(kuò)張的壓力，給中國(guó)人民銀行的貨幣政策操作帶來(lái)更大的空間。但是，這要以中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降為代價(jià)；其二，美國(guó)消費(fèi)者進(jìn)行更廣泛的替代消費(fèi)，即為了保持既定的效用水平，可能轉(zhuǎn)向消費(fèi)更多的價(jià)格水平相對(duì)較低的中國(guó)制造產(chǎn)品，這會(huì)使中國(guó)的貿(mào)易順差進(jìn)一步擴(kuò)張，在現(xiàn)行的匯率機(jī)制下又會(huì)倒逼人民幣投放的增加，我國(guó)央行的流動(dòng)性管理更加困難。相對(duì)于以上兩種結(jié)果而言，如果真的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了衰退，更可能的結(jié)果是，雖然對(duì)廉價(jià)的中國(guó)制造產(chǎn)品的需求會(huì)相對(duì)地增加，但對(duì)中國(guó)產(chǎn)品需求的增長(zhǎng)率會(huì)有所下降，這會(huì)降低中國(guó)貿(mào)易順差的增長(zhǎng)率，從而減緩中國(guó)貨幣當(dāng)局現(xiàn)在所面臨的尷尬處境。
其次，相對(duì)于消費(fèi)者行為的調(diào)整而言，相對(duì)利率的變化導(dǎo)致的國(guó)際資本流動(dòng)的變化可能更為迅速。過(guò)去幾十年里，大量的國(guó)際資本流動(dòng)從發(fā)展中國(guó)家流向了發(fā)達(dá)國(guó)家，而現(xiàn)在，除了官方持有的儲(chǔ)備資產(chǎn)導(dǎo)致了大量的資本依然流向了發(fā)達(dá)國(guó)家之外，大量的私人資本又在流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。因此，中美之間利率的相對(duì)變化，會(huì)通過(guò)全球私人資本流動(dòng)的變化對(duì)中國(guó)貨幣政策產(chǎn)生重大的影響，這至少是在短期內(nèi)可以預(yù)見(jiàn)到的結(jié)果。中國(guó)的貨幣政策在2006年下半年后所遇到的麻煩，正是美國(guó)在2006年停止升息之后發(fā)生的。
實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策并不是單純的反經(jīng)濟(jì)周期或者穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期的工具，雖然在美國(guó)國(guó)內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)享有很高的獨(dú)立性，但是，面對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易摩擦的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)又可能借助于其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的有利時(shí)機(jī)，通過(guò)利率的調(diào)整來(lái)達(dá)到美國(guó)政府某些全球戰(zhàn)略的目的。而現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)先后兩次以50個(gè)基點(diǎn)的幅度降低了再貼現(xiàn)利率，又一次性地降低了50個(gè)基點(diǎn)的聯(lián)邦基金利率，可能正是實(shí)現(xiàn)美國(guó)戰(zhàn)略目的的一小步。因?yàn)橄鄬?duì)較低的美元利率會(huì)導(dǎo)致中國(guó)輸入更多的美元，從而給人民幣帶來(lái)更大的升值壓力和資產(chǎn)價(jià)格上漲的壓力。
在此復(fù)雜的國(guó)際資本流動(dòng)的背景下，又加上美國(guó)貨幣政策出現(xiàn)的新變化，中國(guó)要繼續(xù)通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金比率和利率的辦法來(lái)控制更加泛濫的美元對(duì)人民幣倒逼投放的壓力，是難以為繼的。倘若中國(guó)經(jīng)濟(jì)能幸運(yùn)地躲過(guò)美國(guó)次貸危機(jī)后衰退的不良影響，中國(guó)相對(duì)較高的投資收益會(huì)吸引更多的全球資本。那么，在現(xiàn)行的體制下，中國(guó)可能陷入一個(gè)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性擴(kuò)張而加息或提高法定存款準(zhǔn)備金比率，但流動(dòng)性進(jìn)一步擴(kuò)張的循環(huán)之中去。因此，與其被動(dòng)地應(yīng)付美國(guó)貨幣政策變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)可能帶來(lái)的影響，不如主動(dòng)地尋求改革，將多余而又泛濫的美元排泄在中國(guó)的金融市場(chǎng)之外。 |
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