本文認(rèn)為,國人對私募股權(quán)基金存在如下誤解,必須予以厘清: 一是把私募證券基金和私募股權(quán)基金歸于私募基金一類;二是混淆了私募股權(quán)基金與創(chuàng)業(yè)投資基金的區(qū)別;三是把創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金相混淆;四是認(rèn)為私募股權(quán)資本僅僅投資企業(yè)上市前的階段。
私募股權(quán)基金業(yè)是一個(gè)新興的領(lǐng)域。由于歐美以及發(fā)展中國家在私募股權(quán)投資的概念劃分上存在著差異,我國對私募股權(quán)資本的研究剛剛起步還比較膚淺,因此我國的理論界和金融界對私募股權(quán)基金的認(rèn)識(shí)存在著四大誤區(qū),影響了我國私募股權(quán)基金創(chuàng)建和發(fā)展。因此,正本清源是私募股權(quán)基金健康發(fā)展的基礎(chǔ)。
把私募證券基金和私募股權(quán)基金歸于私募基金一類
私募股權(quán)基金(private equity fund)又譯為未上市股權(quán)投資基金,是指私募股權(quán)基金的投資對象是企業(yè)的私募股權(quán)。私募股權(quán)基金的資金來源可以是私募的,也可以是公募的,例如最近上市的黑石私募股權(quán)基金就是公募形式的投資于私募股權(quán)的基金。私募證券基金是指證券投資基金的資金來源是私募的,但是投資于證券市場公開上市的證券。 私募股權(quán)基金和私募證券基金雖然都使用私募一詞,但是二者的概念根本不同,一個(gè)是指資金來源是私募的,一個(gè)是指投資對象是私募的,在這里出現(xiàn)了邏輯上的偷換概念。此外,私募股權(quán)基金和私募證券基金在理論上和實(shí)踐中都是互不包容、互不交叉的,而且在特點(diǎn)上和操作方式、經(jīng)營理念上是兩種完全不同類型的基金,在國外也是由不同的研究機(jī)構(gòu)來研究。因此,中國土造的私募基金不是科學(xué)的分類概念,只能混淆概念,誤導(dǎo)實(shí)踐。建議停止使用籠統(tǒng)的私募基金一詞,直接使用私募股權(quán)基金和私募證券基金的概念。
混淆了私募股權(quán)基金與創(chuàng)業(yè)投資基金的區(qū)別
在私募股權(quán)基金業(yè)的實(shí)戰(zhàn)中,有些私募股權(quán)基金是創(chuàng)業(yè)投資和桿杠收購交叉經(jīng)營。大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金主要致力于對新興成長型企業(yè)進(jìn)行權(quán)益資本的分階段投資,但有一些創(chuàng)業(yè)投資基金偶爾也從事其他類型的私募股權(quán)投資。 在私募股權(quán)資本的理論分類上,歐洲和亞洲的有關(guān)協(xié)會(huì)把私募股權(quán)資本和創(chuàng)業(yè)資本相等同,創(chuàng)業(yè)投資意味著為沒有上市交易的公司提供權(quán)益融資,包括從早期階段的小企業(yè)到大規(guī)模的管理層收購。美國在20世紀(jì)60年代和70年代形成私募股權(quán)投資業(yè)的初期,雖然有些基金專門針對成熟企業(yè)進(jìn)行并購和其他投資,但私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資都被統(tǒng)稱為風(fēng)險(xiǎn)投資。 由于存在著上述的原因,在我國有些學(xué)者持有創(chuàng)業(yè)資本即是私募股權(quán)資本的觀點(diǎn),認(rèn)為創(chuàng)業(yè)資本與私募股權(quán)資本在世界范圍內(nèi)是一對相互通用的概念,區(qū)分創(chuàng)業(yè)資本與私募股權(quán)資本沒有實(shí)際的意義。這種觀點(diǎn)是用創(chuàng)業(yè)資本替代私募股權(quán)資本,混淆了私募股權(quán)資本與創(chuàng)業(yè)資本的區(qū)別。 隨著美國私募股權(quán)資本的大發(fā)展,也相應(yīng)建立了科學(xué)的理論。全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(NVCA)以及兩大研究公司Venture
Economies與Venture
One用私募股權(quán)資本這個(gè)名詞定義所有的創(chuàng)業(yè)投資、管理層收購以及夾層投資。創(chuàng)業(yè)投資僅包括對于從創(chuàng)業(yè)投資支持的種子期到上市前晚期階段的投資,因此創(chuàng)業(yè)投資是未上市股權(quán)投資基金的一部分(NVCA的定義,2001)。 我國存在的用創(chuàng)業(yè)資本替代私募股權(quán)資本的觀點(diǎn)是不利于我國經(jīng)濟(jì)和資本市場的發(fā)展的。首先,這種觀點(diǎn)不適合我國的國情,不利于我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、轉(zhuǎn)型和升級。以創(chuàng)業(yè)資本替代私募股權(quán)資本的觀點(diǎn)形成的私募股權(quán)資本市場是狹窄的、畸形的。一是在發(fā)達(dá)國家不論是美國還是歐洲,收購基金的投資額都大于創(chuàng)業(yè)投資基金。我國作為制造業(yè)大國,同時(shí)處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中,大量的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需要重組和升級,眾多的國有企業(yè)需要改制和重整,收購基金通過管理者收購、企業(yè)重整、產(chǎn)業(yè)整合等重新配置資源,對我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和升級具有重要的意義。因此,我國不僅需要在創(chuàng)業(yè)投資上不要“掉隊(duì)”,而且還要在收購基金上“補(bǔ)課”。千萬不要排斥了占私募股權(quán)資本半壁江山的收購基金的運(yùn)作。二是我國是發(fā)展中國家,作為發(fā)展中國家需要的基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資和地區(qū)投資基金(在我國稱為產(chǎn)業(yè)投資基金)也是需要大力發(fā)展的,顯而易見的是這類投資是無論如何不能劃歸創(chuàng)業(yè)投資的。其次,這種觀點(diǎn)不利于資本市場的制度改革和創(chuàng)新。在美國,創(chuàng)業(yè)投資只是私募股權(quán)投資的一種形式。正是由于私募股權(quán)市場的發(fā)達(dá)才為創(chuàng)業(yè)投資提供了良好的制度條件。忽視私募股權(quán)市場的存在而僅關(guān)注創(chuàng)業(yè)投資不免有只見樹木不見森林之嫌。因此,要發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資就必須奠定良好的私募股權(quán)投資的制度和環(huán)境,否則事倍功半。最后,說到底,我們是學(xué)習(xí)具有發(fā)達(dá)資本市場的美國的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),還是學(xué)習(xí)落后于美國但領(lǐng)先于我國、同樣是以銀行融資為主的歐洲的經(jīng)驗(yàn)。在歐洲,人們往往把私募股權(quán)資本等同于創(chuàng)業(yè)資本,把并購基金等同于創(chuàng)業(yè)投資基金,這種觀念顯然是落伍的。在歐洲正在學(xué)習(xí)美國資本市場經(jīng)驗(yàn)的時(shí)候,我國不應(yīng)該步以銀行融資為主的歐洲的后塵,而應(yīng)該直接學(xué)習(xí)美國的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),用美國的私募股權(quán)投資的分類方法指導(dǎo)我國發(fā)展和完善私募資本市場。
把創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金相混淆
在我國,研究創(chuàng)業(yè)資本的有些學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資基金包括產(chǎn)業(yè)投資基金。研究產(chǎn)業(yè)投資基金的有些學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金囊括創(chuàng)業(yè)投資基金。形成了“橫看成嶺側(cè)成峰”的各自表述。造成這種概念對立和相互混淆的根源是沒有站在私募股權(quán)市場和私募股權(quán)基金的高度來看問題,心中只有創(chuàng)業(yè)投資或者產(chǎn)業(yè)投資,所以“只見樹木,不見森林”。“不識(shí)廬山真面目,只緣身在此山中!毖芯空咧挥姓驹谒侥脊蓹(quán)基金或者私募股權(quán)市場的高度,才能“會(huì)當(dāng)凌絕頂,一覽眾山小。”在私募股權(quán)基金或者私募股權(quán)市場的大范疇里,創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、收購基金、重整基金等就能相安無事、各得其所。 我國的產(chǎn)業(yè)投資基金理論存在著用創(chuàng)業(yè)資本理論張冠李戴的錯(cuò)誤傾向。一是無中生有,編造和臆想美國的產(chǎn)業(yè)投資基金。二是張冠李戴,用創(chuàng)業(yè)資本的理論和數(shù)據(jù)對產(chǎn)業(yè)投資基金生搬硬套。 我國的創(chuàng)業(yè)資本理論存在著否認(rèn)產(chǎn)業(yè)投資基金的錯(cuò)誤傾向。有些研究創(chuàng)業(yè)資本的學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金沒有存在的依據(jù),無非是用美國在理論上和實(shí)踐中不存在產(chǎn)業(yè)投資基金作為論據(jù)。其實(shí)美國不存在產(chǎn)業(yè)投資基金在并不意味著中國不存在,發(fā)達(dá)國家不存在并不意味著發(fā)展中國家不存在。實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的標(biāo)準(zhǔn)。雖然產(chǎn)業(yè)投資基金的理論很不成熟,名稱也是土造的有待商榷,但是在發(fā)展中國家有需求,投資基金的創(chuàng)新者能從中獲利,實(shí)踐就證明了產(chǎn)業(yè)投資基金存在的價(jià)值。產(chǎn)業(yè)投資基金的存在與否,不是理論論證合理與否,而是實(shí)踐是否需要。產(chǎn)業(yè)投資基金是發(fā)展中國家的國情所決定的。產(chǎn)業(yè)投資基金主要是發(fā)展中國家針對其存在的資金缺口和不均衡發(fā)展所進(jìn)行的一種私募股權(quán)投資,主要包括基礎(chǔ)設(shè)施投資、地區(qū)發(fā)展基金和產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資。就是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)投資基金在理論和實(shí)踐中的幼稚,才需要理論的探索和完善;厥讋(chuàng)業(yè)資本的創(chuàng)建初期,創(chuàng)業(yè)投資在理論上也是講不通的,但是實(shí)踐需要,就發(fā)展起來了,理論也完善了,并且創(chuàng)造了新的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制,引領(lǐng)了經(jīng)濟(jì)和資本市場的發(fā)展。這一過程放在產(chǎn)業(yè)投資基金也同樣適用。
認(rèn)為私募股權(quán)資本僅僅投資企業(yè)上市前的階段
在特定情況下,上市公司也需要私募股權(quán)融資。首先,私募股權(quán)資本的重整基金投資陷入困境的上市公司。如果一家上市公司陷入經(jīng)營困境,該公司就失去了從公開市場融資的能力,只能通過私募股權(quán)融資。私募股權(quán)資本通過杠桿收購、管理層購進(jìn)(MBI)和管理層收購(MBO)等手段,向經(jīng)營困難的公司提供融資,以幫助其重整或者改善公司的經(jīng)營狀況,實(shí)現(xiàn)從虧損到盈利的逆轉(zhuǎn),然后通過重新上市或者轉(zhuǎn)讓獲取利益。其次,私募股權(quán)投資于公眾股權(quán)(PIPE)。PIPE投資主要是指公眾股的私下配售,通常在主流市場價(jià)格的基礎(chǔ)上打一個(gè)折扣。以前對上市公司的私募股權(quán)投資在傳統(tǒng)上被認(rèn)為是投機(jī)者的選擇,而現(xiàn)在越來越吸引風(fēng)險(xiǎn)投資家的目光,就是創(chuàng)業(yè)資本也投資拯救上市過早而衰退的創(chuàng)業(yè)公司。有些創(chuàng)業(yè)投資基金在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的同時(shí),把很大一部分資本投資在創(chuàng)業(yè)企業(yè)重整這種副業(yè)上,他們發(fā)現(xiàn)拯救衰退的上市公司并使其恢復(fù)到以前的水平,蘊(yùn)涵著巨大的利益。許多創(chuàng)業(yè)投資家把與上市公司的這種交易視為一種擴(kuò)張期的創(chuàng)業(yè)投資形式。由于股票市場不景氣而導(dǎo)致過早上市公司大面積股票下跌和隕落,但是其中仍然不乏一些因過度擴(kuò)張所致但質(zhì)量較好的公司,因而創(chuàng)業(yè)投資家可以按其部分支付成本作價(jià)收購,可能創(chuàng)造出跟創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目差不多的回報(bào),甚至還可能獲得3~10倍的回報(bào)。近幾年來,國外私募股權(quán)基金購買的企業(yè)大部分都是上市企業(yè),一些分析家將私募股權(quán)基金視為經(jīng)濟(jì)私有化的另一種模式。其操作不是購買國家財(cái)產(chǎn),而是使企業(yè)遠(yuǎn)離證券市場監(jiān)督等公共視線,采取壓縮開支的措施,在短期內(nèi)使企業(yè)效率大大提高。 雖然私募股權(quán)資本主要投資于未上市公司的股權(quán),但是認(rèn)為私募股權(quán)資本不投資于上市公司的股票,只投資于未上市公司的股權(quán)的觀點(diǎn)是片面的。 |