綜合考慮股息收益率等因素，A股市場(chǎng)估值已經(jīng)趨于合理，1664點(diǎn)演變?yōu)槭袌?chǎng)底部的概率加大，預(yù)計(jì)2009年上證指數(shù)運(yùn)行區(qū)域?yàn)?600－2700點(diǎn)。市場(chǎng)情緒相對(duì)樂觀的一季度和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)漸趨明朗的四季度，大盤走出上揚(yáng)行情的幾率較大，建議超配醫(yī)藥、通信、商業(yè)零售、農(nóng)業(yè)和煤炭行業(yè)。

    GDP增速大幅下滑

    從整體經(jīng)濟(jì)來(lái)看，出口下滑將是促使經(jīng)濟(jì)下行的主要原因，而針對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一系列政策將是減緩經(jīng)濟(jì)下行的平滑劑。綜合考慮，預(yù)計(jì)2009年GDP實(shí)際增速為8.3%，這一預(yù)測(cè)值已低于1953年至今的均值。
    2009年出口形勢(shì)嚴(yán)峻。由于中國(guó)出口主要依賴于美、日、歐等發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)其出口占到出口總額的近一半。1998年金融危機(jī)主要是亞洲國(guó)家受影響大，而美、日、歐等發(fā)達(dá)國(guó)家受金融危機(jī)影響比較小；此次金融危機(jī)直接起源于美國(guó)，并對(duì)歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家都造成較大沖擊，直接導(dǎo)致以發(fā)達(dá)國(guó)家為主的全球經(jīng)濟(jì)步入衰退，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)中國(guó)產(chǎn)品需求的顯著放緩。
    由于出口不振的原因主要是外部需求放緩所致，國(guó)內(nèi)采取的一系列出口退稅等政策，只能對(duì)出口企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化起到緩沖作用，改變不了出口下滑的趨勢(shì)。預(yù)計(jì)2009年出口名義增速為10%，實(shí)際增速為6%；進(jìn)口名義增速為11%，實(shí)際增速為6.5%。同時(shí)，由于進(jìn)口比出口更快速的下滑，預(yù)計(jì)貿(mào)易順差可能繼續(xù)上升，2009年達(dá)到2900億美元。
    消費(fèi)不容樂觀。由于消費(fèi)受收入影響明顯，而城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民收入都有放緩的傾向。在經(jīng)濟(jì)下行周期，人們消費(fèi)意愿將會(huì)有所降低。目前主要反映消費(fèi)的消費(fèi)品零售總額實(shí)際增速已回落，預(yù)計(jì)2009年還將有所下降。但是由于消費(fèi)的惰性特征，總體將維持較穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2009年消費(fèi)品零售總額名義增速為16%，實(shí)際增速為12.0%。
    國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將主要依賴投資拉動(dòng)。經(jīng)濟(jì)下行周期下國(guó)內(nèi)投資需求將主要依靠政府投資來(lái)拉動(dòng)。房地產(chǎn)投資的一路下滑已經(jīng)導(dǎo)致中國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速放緩，雖然政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)提出一系列措施有利于促進(jìn)房地產(chǎn)交易量上升，但是房地產(chǎn)價(jià)格下行趨勢(shì)難以改變。經(jīng)濟(jì)不景氣下，私人和企業(yè)投資熱情都將降低，而政府對(duì)固定資產(chǎn)投資的加大一直是刺激內(nèi)需的重要方面。政府投資規(guī)模的加大，有利于帶動(dòng)國(guó)內(nèi)投資的拉動(dòng)，從而緩解經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期所帶來(lái)的產(chǎn)能過(guò)剩壓力。預(yù)計(jì)2009年全社會(huì)固定資產(chǎn)名義增速為20%，實(shí)際增速為15%。

    “大小非”沒有想象中兇猛

    實(shí)證分析顯示，持股比例不同的大小非減持意愿有天壤之別，而細(xì)分后的大小非減持“意愿”（減持占解禁比）相對(duì)穩(wěn)定。為了更好地量化大小非的減持壓力，對(duì)大小非進(jìn)行進(jìn)一步的細(xì)分。即按持股比例細(xì)分為七類：5%以下、5%－10%、10%－20%、20%－30%、30%－40%、40%－50%、50%以上。盡管2009年及2010年度大小非解禁量驚人，但絕大部分均是減持意愿極低的控股大非，占比高達(dá)82%。
    對(duì)大小非結(jié)構(gòu)進(jìn)一步剖析發(fā)現(xiàn)，這些控股的大非籌碼，又高度集中在匯金公司、財(cái)政部以及中國(guó)石油集團(tuán)等三大控股股東手中，這三只“超大非”就占了所有大小非的43.46%。
    近期作為國(guó)家股的三家“超大非”，為了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，已在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其控股公司中國(guó)石油、工商銀行及中國(guó)銀行進(jìn)行了增持。可以說(shuō)，這些控股大非解禁后對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響與未解禁沒有區(qū)別。
    剔除三大“超大非”后，2009年解禁數(shù)量就從6833億股銳降至2760億股，2010年的解禁數(shù)量也從3396億股下降至1817億股。
    根據(jù)已披露的減持?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)合中國(guó)證券登記結(jié)算公司披露的“減持占比”數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)各細(xì)分大小非自解禁流通以來(lái)的減持“意愿”（即累計(jì)減持量占相應(yīng)的累計(jì)解禁量比）。通過(guò)細(xì)分大小非減持“意愿”及其大小非分類后的解禁數(shù)量，就可對(duì)大小非的減持壓力進(jìn)行量化。盡管IPO所產(chǎn)生的大小非解禁量相當(dāng)于股改所產(chǎn)生的大小非解禁量的兩倍，但對(duì)大小非進(jìn)行結(jié)構(gòu)性量化后發(fā)現(xiàn)，IPO分類大小非合計(jì)減持壓力為392.78億股，遠(yuǎn)小于股改分類大小非合計(jì)減持壓力637.5億股。

    市場(chǎng)估值趨于合理

    目前A股估值水平已處在全球主要市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均估值水平之下，同時(shí)也在中國(guó)歷史平均估值水平下，逐漸向歷史最低水平挺進(jìn)。A／H股溢價(jià)按30%分紅率計(jì)算，當(dāng)前指數(shù)息率為2.18%，若按證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)上市公司分紅政策，息率可以上升到2.91%，在持續(xù)降息預(yù)期下，息率吸引力上升（目前一年期存款利率為2.52%，10年期國(guó)債收益率為3.12%）。
    A股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在2008年得到充分釋放，并很大程度上對(duì)各種悲觀預(yù)期提前消化后，2009年走勢(shì)將會(huì)好于2008年。尤其是在累積政策刺激效果尚難評(píng)估，更大規(guī)模政策持續(xù)可期的背景下，1664點(diǎn)演變?yōu)槭袌?chǎng)底部的概率加大。
    盡管市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有相關(guān)性，但從A股的歷史走勢(shì)看，牛市行情多產(chǎn)生在經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的背景下。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)向好，市場(chǎng)背離的情況也存在；而經(jīng)濟(jì)下行中，市場(chǎng)也有中級(jí)行情的產(chǎn)生。整體判斷，2009年不具備類似于2006年向上或2008年向下選擇性突破的條件，結(jié)構(gòu)性調(diào)整及區(qū)域震蕩將可能會(huì)貫穿2009年全年，但期間不乏中級(jí)的上揚(yáng)行情。