譴責(zé)華爾街投資銀行家貪婪、質(zhì)疑美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式有問(wèn)題、認(rèn)為美國(guó)人借貸消費(fèi)過(guò)度都有道理，但還比較表面，至于指責(zé)中國(guó)人民幣大量投資美國(guó)債券市場(chǎng)導(dǎo)致美國(guó)次級(jí)債券等在內(nèi)的債券產(chǎn)品發(fā)展過(guò)度，簡(jiǎn)直離譜。危機(jī)真正根源在于美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)失職，在于美國(guó)監(jiān)管體制存在重大漏洞。
    隨著美國(guó)次貸危機(jī)引起的負(fù)面影響不斷擴(kuò)大，美國(guó)人一方面疲于應(yīng)對(duì)危機(jī)，一方面惱羞成怒地責(zé)怪這場(chǎng)危機(jī)的“元兇”。先是譴責(zé)華爾街投資銀行家的貪婪；接著有學(xué)者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式有問(wèn)題，美國(guó)人借貸消費(fèi)過(guò)度；近日更是有個(gè)別西方學(xué)者想嫁禍于中國(guó)，認(rèn)為人民幣匯率定價(jià)有問(wèn)題，積累了大量外匯儲(chǔ)備，然后大量投資美國(guó)債券市場(chǎng)，導(dǎo)致了美國(guó)次級(jí)債券等在內(nèi)的債券產(chǎn)品發(fā)展過(guò)度。
    前面兩個(gè)觀點(diǎn)有點(diǎn)道理，但也只是表面現(xiàn)象；第三個(gè)觀點(diǎn)錯(cuò)得離譜，不值一駁，因?yàn)橹饕�是美�?guó)和歐洲的金融機(jī)構(gòu)參與了次級(jí)債的發(fā)行與投資，中國(guó)購(gòu)買的次級(jí)債占美國(guó)發(fā)行的次級(jí)債總額的比例很低。其實(shí)，次貸危機(jī)的真正根源在于美國(guó)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)失職，在于美國(guó)監(jiān)管體制存在重大漏洞。

    美國(guó)政府為金融機(jī)構(gòu)高投資杠桿推波助瀾

    美國(guó)金融產(chǎn)品體系像個(gè)倒置金字塔，底層是基礎(chǔ)資產(chǎn)，如住房貸款、信用卡貸款、工商企業(yè)貸款、消費(fèi)貸款、教育貸款等等，在此基礎(chǔ)上構(gòu)造出金融衍生產(chǎn)品的大廈。伴隨著近10年來(lái)的金融創(chuàng)新浪潮，以住房貸款等為基礎(chǔ)資產(chǎn)，美國(guó)的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展迅猛，產(chǎn)品設(shè)計(jì)得越來(lái)越復(fù)雜，這些產(chǎn)品的真實(shí)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)等方面信息的透明度也隨之下降。
    “9·11”事件后,為了刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，美國(guó)政府不斷降低利率，2001年至2004年，利率降到了歷史低點(diǎn)。為了爭(zhēng)取更多的客戶和資金，投資經(jīng)理們不得不選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略，大幅提高杠桿水平，或者收購(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，次貸及其相關(guān)衍生產(chǎn)品自然受到熱捧。而美國(guó)政府寄希望于房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，暗示信貸機(jī)構(gòu)放寬貸款條件，為次貸業(yè)務(wù)的發(fā)展以及實(shí)施次貸衍生產(chǎn)品等高杠桿投資創(chuàng)造了有利條件。
    也正是在此背景下，美國(guó)證券公司平均的總財(cái)務(wù)杠桿(總資產(chǎn)/股東權(quán)益)超過(guò)20倍，而凈財(cái)務(wù)杠桿((總資產(chǎn)-低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn))/有形股東權(quán)益)達(dá)到15倍左右。投行杠桿更高，以貝爾斯登為例，其總杠桿率、凈杠桿率分別為30倍和16倍。高杠桿雖然提高了資本回報(bào)率，卻也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估算提出了更高的要求，一旦金融機(jī)構(gòu)低估了風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致?lián)軅漕~不足，就使單一業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)在20倍、甚至30倍的杠桿作用下，放大至整個(gè)集團(tuán)，并且在全球化加速的背景下將這種風(fēng)險(xiǎn)迅速傳染給世界各主要金融市場(chǎng)。

    借貸消費(fèi)并非危機(jī)原因

    美國(guó)的個(gè)人消費(fèi)近幾年的年均增長(zhǎng)率達(dá)到4%，去年美國(guó)消費(fèi)占其GDP的比例達(dá)72%�？陀^上說(shuō)，當(dāng)今世界主要國(guó)家的工業(yè)技術(shù)、農(nóng)業(yè)技術(shù)水平已相當(dāng)高，物質(zhì)生產(chǎn)能力已大大提高，不怎么費(fèi)力即能滿足物質(zhì)消費(fèi)需求。最終制約人類經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不是生產(chǎn)能力不足，也不是投資不足，而是消費(fèi)需求跟不上。我們當(dāng)前不也正在努力擴(kuò)大內(nèi)需，以轉(zhuǎn)變過(guò)度依賴出口和投資的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式嗎？因此，美國(guó)老百姓借貸消費(fèi)沒(méi)有錯(cuò)，問(wèn)題在于，由于政府管理和監(jiān)管不力，美國(guó)抵押貸款經(jīng)紀(jì)商的進(jìn)入門(mén)檻非常低，向不具備償還能力或資信能力差的家庭大量發(fā)放住房按揭貸款，次級(jí)抵押貸款及相關(guān)衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展嚴(yán)重失控，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫迅速膨脹，為次貸危機(jī)埋下了禍根。

    美國(guó)金融監(jiān)管體制存在重大缺陷

    次貸相關(guān)衍生產(chǎn)品包裝過(guò)度以及金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高是本次金融危機(jī)的重要特征，但是并不能因此而否定金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新仍然是當(dāng)代金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿�。金融�?chuàng)新本身沒(méi)有錯(cuò)，問(wèn)題關(guān)鍵在于金融監(jiān)管是否能同步跟上。在法律允許的范圍內(nèi)，追逐利潤(rùn)最大化是投資者和企業(yè)家的正當(dāng)追求，若是美國(guó)金融監(jiān)管到位了，高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)貸款及其金融衍生產(chǎn)品在市場(chǎng)上就不可能發(fā)展到當(dāng)今這么大的規(guī)模，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的杠桿也不會(huì)達(dá)到如此之高。因此，將次貸危機(jī)歸咎于“華爾街投行家的無(wú)恥貪婪”是有失偏頗的，或者也可能是白宮在找“替罪羊”以推卸責(zé)任。
    次貸危機(jī)的主要根源在于美國(guó)的金融監(jiān)管體制存在重大缺陷，沒(méi)有及時(shí)跟上金融形勢(shì)和金融創(chuàng)新的發(fā)展，主要理由如下：
    其一，《1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》標(biāo)志著美國(guó)金融業(yè)進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代。但是，美國(guó)到目前實(shí)際上仍然實(shí)行分業(yè)監(jiān)管，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)多達(dá)七家，如果把帶有某些監(jiān)管職能的機(jī)構(gòu)算進(jìn)去，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則更多。保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、投資銀行等分別屬于不同的政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管。次貸證券化過(guò)程中有眾多的不同類型的機(jī)構(gòu)參與，需要各監(jiān)管機(jī)構(gòu)高度協(xié)調(diào)配合。監(jiān)管機(jī)構(gòu)過(guò)于龐雜就會(huì)出現(xiàn)協(xié)調(diào)和配合問(wèn)題，更容易出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。
    其二，美國(guó)金融監(jiān)管體制是在分業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代形成的，重點(diǎn)仍是機(jī)構(gòu)監(jiān)管。自實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)以來(lái)，美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展迅速，金融創(chuàng)新層出不窮，產(chǎn)品日趨復(fù)雜，資金高度流動(dòng)，功能監(jiān)管無(wú)疑應(yīng)當(dāng)成為金融監(jiān)管的主體，可偏偏美國(guó)功能監(jiān)管較弱，證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)雖然有證券交易委員會(huì)和商品期貨交易委員會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，但監(jiān)管都比較薄弱。從整個(gè)金融體系的監(jiān)管看，投資銀行以外的金融機(jī)構(gòu)在證券市場(chǎng)上的活動(dòng)，幾乎沒(méi)有什么監(jiān)管。機(jī)構(gòu)監(jiān)管具有只認(rèn)機(jī)構(gòu)性質(zhì)不認(rèn)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，功能監(jiān)管是按照不同金融業(yè)務(wù)監(jiān)管，不管某一項(xiàng)業(yè)務(wù)由什么機(jī)構(gòu)開(kāi)展，都采取同樣的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
    其三，場(chǎng)外（OTC）市場(chǎng)衍生產(chǎn)品發(fā)展過(guò)快，監(jiān)管滯后。總體上看，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易的衍生產(chǎn)品基本都沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題，相比之下，次貸相關(guān)衍生產(chǎn)品都沒(méi)有在交易所上市，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，在發(fā)展太快而監(jiān)管沒(méi)跟上時(shí)就很容易出問(wèn)題。
    其四，金融衍生產(chǎn)品是一把雙刃劍，正確利用其發(fā)現(xiàn)價(jià)格和套期保值的功能可以起到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果；但如果投機(jī)過(guò)度，則金融衍生品又會(huì)帶來(lái)莫測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，由于監(jiān)管不力，次貸等相關(guān)衍生產(chǎn)品等明顯存在投機(jī)過(guò)度現(xiàn)象。