融資融券必須依仗期權(quán)
    2008-06-20    田立    來源:上海證券報

    關(guān)于融資融券,4個月前決策層就已表態(tài)說要在今年合適的時候推出。我就是從那時起開始關(guān)注“兩融”的,但總感覺好像缺了點什么,于是在本欄寫了篇“期待‘兩融’成為建立期權(quán)交易體系契機(jī)”,闡述對兩融與期權(quán)關(guān)系的一些看法。但總有意猶未盡之感。直到5月26日,讀到周洛華“融資融券,我們尚缺一個基本前提”的文章,提出融資融券必須以備兌權(quán)證為基礎(chǔ),一方面為兩融對沖風(fēng)險提供必要的工具,另一方面為兩融業(yè)務(wù)定價奠定基礎(chǔ)。周洛華還在文章中用通俗的方式解釋了建立在對沖基礎(chǔ)上的兩融定價。

    我以為,這個觀點充分體現(xiàn)了資產(chǎn)定價的核心思想,同時也為我們鮮活地展現(xiàn)了一次金融工程的魅力所在。我常對學(xué)生們說,構(gòu)建金融工程方案的過程其實就是一個音樂家作曲的過程,是一個藝術(shù)創(chuàng)造過程。當(dāng)然,因為我正在準(zhǔn)備將這種感受寫進(jìn)我最新修訂的《金融工程學(xué)》教案,所以對相關(guān)的爭議也格外關(guān)注,也很想聽聽不同的聲音。不過,對6月12日本版那篇《也談備兌權(quán)證與融資融券》(以下簡稱“也談”)否定兩融必須以期權(quán)為基礎(chǔ)的觀點,我很難茍同,今天想就此再作點更深入的討論。
    “也談”認(rèn)為,兩融不需要權(quán)證對沖,至少不是必要條件。作者用分類法,對可用于融券業(yè)務(wù)的證券來源進(jìn)行了分類,然后從各個不同的角度詳細(xì)分析了為融券業(yè)務(wù)對沖風(fēng)險的“無必要性”,豈不知這首先在邏輯上就是錯誤的。如果把融券視為一個項目的話,那么針對這個項目的可行性研究(僅指財務(wù)部分)應(yīng)該從項目本身開始,而不是從投資人(這里指融券業(yè)務(wù)主體)角度展開,也就是我們常說的,你要先看項目本身可行與否,而不是你能否完成項目。從融券本身的要求看,它當(dāng)然存在風(fēng)險,也就是融券期間證券價值縮水的風(fēng)險,這個風(fēng)險對融出方來說有兩個意義,一是風(fēng)險溢價因素對融券價格的影響,二是融出方如何管理這部分風(fēng)險。這樣來看的話,“也談”作者一上來就先從特定證券角度來闡述所謂“無必要性”理由,當(dāng)然在邏輯上就說不通了。
    為了更充分地說明這個問題,不妨先將邏輯放置一邊,并假設(shè)在中國開展兩融就應(yīng)該從證券來源的角度考慮,但深入分析后,我們依然可以清晰地看到“無必要性”觀點的錯誤。
    “也談”作者將用于融券業(yè)務(wù)的證券來源分為三類,第一類是券商為融券而專門購買的證券,他認(rèn)為這類融券不可能用權(quán)證去對沖的理由有兩個:一是成本問題,即券商購買這部分證券的融資成本本來就很高,再加上對沖成本,這不僅是券商承受不了的,也是融券人不能接受的。這個理由充分反映出對項目價值理論的忽視,上世紀(jì)50年代,著名金融學(xué)家莫迪利亞尼和米勒就曾論述了“不是成本決定項目,而是項目決定成本”的觀點。打個比方,醫(yī)生為病人做手術(shù),實施方案中必須包含備選方案(風(fēng)險對沖方案),以備術(shù)中意外事故發(fā)生,否則是不能下刀的,這個時候,你不要對我說備選方案成本是多少,病人能不能承擔(dān)起,沒有備選方案的手術(shù)等于拿病人生命開玩笑,是不能實施的。
    “也談”的另一個理由是技術(shù)問題,說全對沖只能是理論說法,實際做不到,因為券商不可能根據(jù)市場的隨時變化來調(diào)整倉位。我想要反問一句:券商們都干什么了?早在馬克維茨1952年提出資產(chǎn)組合理論時,美國的機(jī)構(gòu)投資者們就開始開發(fā)能夠?qū)崿F(xiàn)最優(yōu)組合的計算機(jī)軟件,要知道那時的計算機(jī)運(yùn)算速度在今天看來是無法忍受的慢,但機(jī)構(gòu)仍然對此不懈追求。上世紀(jì)80年代,韋斯特法戈銀行在證券投資領(lǐng)域的巨大成功,就是建立在對計算機(jī)程序和經(jīng)典理論不斷結(jié)合的基礎(chǔ)之上的。如果我們的券商現(xiàn)在還要說調(diào)整倉位——這樣一個現(xiàn)在華爾街投資者司空見慣的手段——“無法做到”,究竟是市場的錯,還是券商的錯呢?也許這說的是事實,但市場本身不會因為所謂的現(xiàn)實而改變其自有規(guī)律。
    “也談”所說的第二類證券來源是券商長期持有的證券,并稱這部分證券由于是機(jī)構(gòu)長期持有的,不會因為價格的波動而拋售,因此也就不承擔(dān)融出期間價格波動的風(fēng)險,當(dāng)然也就沒有必要對沖風(fēng)險了。這種觀點聽起來似乎很有道理,但實際上反映出機(jī)構(gòu)對“長期持有”的本質(zhì)的曲解。所謂長期持有其實并非一成不變,而是根據(jù)市場變化適時調(diào)整倉位,所謂“長期”體現(xiàn)在對某只證券的關(guān)注上,即使是價值投資的鼻祖巴菲特也是這樣做的,這再次讓我們看到了當(dāng)前我們的機(jī)構(gòu)投資者對理論理解的偏差。實際上,即使“死攥”,券商照樣要承擔(dān)價格波動風(fēng)險,因為證券已經(jīng)將這種風(fēng)險吸入了,與你是否拋售無關(guān)。這又反映出某些人對無風(fēng)險證券的錯誤理解。世界上根本就沒有無風(fēng)險的證券,即便國債也是如此,否則怎么會有價格游離凈現(xiàn)值的現(xiàn)象呢?就算我們把國債假設(shè)為一種無風(fēng)險資產(chǎn),機(jī)構(gòu)融券又怎么能是無風(fēng)險資產(chǎn)呢?要是那樣的話,機(jī)構(gòu)融券不就相當(dāng)于替財政部發(fā)行國債了么?

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