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上周國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)最大的一條新聞，應(yīng)當(dāng)就是溫家寶總理接受香港記者訪談，表示政府要采取措施，防止股市大起大落�？偫磉@番話很有針對(duì)性。比較中國(guó)和成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的股市，我們的特色之一就是善于大起大落。就在溫總理發(fā)表講話的上周以來(lái)，股市又發(fā)生一次急速調(diào)整，下挫超過(guò)10%。
為什么中國(guó)的股市容易大起大落？很多人指出，這是因?yàn)橹袊?guó)股市有“政策市”的特征，而政策的調(diào)整總是突變的，是一個(gè)不確定因素。假若政策制定過(guò)程不夠成熟，政策的搖擺就會(huì)更加頻繁。一如中國(guó)，印花稅忽然說(shuō)不加了，忽然又加了；港股匆忙之間說(shuō)要直通了，忽然又不得不暫停了。如此等等。非理性的政策，的確是造成股市大起大落的因素之一。
但這種說(shuō)法并不全面。就中國(guó)的現(xiàn)狀而言，假若政府真的不干預(yù)，任由所謂“市場(chǎng)力量”去炒作，我看中國(guó)股市還真的不知道會(huì)被折騰成個(gè)什么樣子。拿前幾個(gè)月的這波牛市行情來(lái)說(shuō)，股市總市值占GDP的比率不斷上漲，迅速突破100%，這樣的高比率即使在美國(guó)，也被很多投資人例如“股神”巴菲特認(rèn)為是泡沫浮現(xiàn)的危險(xiǎn)標(biāo)志，而對(duì)中國(guó)這樣的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體就更加值得警惕。然而，“市場(chǎng)”上對(duì)這樣的高比率卻是一片歡呼之聲，有人甚至說(shuō)這是“資本大國(guó)崛起的標(biāo)志”。這樣的“市場(chǎng)市”又比“政策市”能高明到哪里去呢？有什么樣的“市場(chǎng)”，就會(huì)有什么樣的“政策”。一個(gè)非理性、被個(gè)人貪欲和狂熱情緒所推動(dòng)的“市場(chǎng)”，等于是在主動(dòng)邀請(qǐng)非理性的政策干預(yù)粉墨登場(chǎng)。
面臨一個(gè)非理性的市場(chǎng)，政策干預(yù)的確是一種“必要的惡”。問(wèn)題在于，政策干預(yù)要走什么樣的方向？一種做法，我稱之為“機(jī)會(huì)主義式的調(diào)控”，就是市場(chǎng)怎么走，我政策就跟你反著來(lái)，打壓你，管制你，看你還敢“大起大落”？這種政策哲學(xué)我認(rèn)為是非常危險(xiǎn)的，是用非理性政策去對(duì)抗非理性的市場(chǎng)，其結(jié)果或許是火上澆油。前不久，某些部門試圖用印花稅的方式打壓“泡沫”，就是一個(gè)很明白的例證。市場(chǎng)在短期下挫之后，反而會(huì)視政策方為“技窮之驢”，以報(bào)復(fù)的形態(tài)反彈。最近一周以來(lái)的股市下挫，其背后的政策也未必沒(méi)有機(jī)會(huì)主義的干預(yù)色彩。至于其后效，我們不妨讓今后幾周的市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)驗(yàn)證吧。
政策應(yīng)該做的是盡快拋開(kāi)眼前的指數(shù)高低得失，不要再同市場(chǎng)進(jìn)行機(jī)會(huì)主義的糾纏較量，而傾全力于建設(shè)一個(gè)鼓勵(lì)理性行為的市場(chǎng)體制。市場(chǎng)本身天然是理性的。市場(chǎng)變得非理性，往往是市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)缺失所致。具體到中國(guó)的股市，許多非理性現(xiàn)象都是市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)缺失所誘發(fā)的。許多方家在這方面已經(jīng)給出了無(wú)數(shù)診治藥方，如建立切實(shí)可行的做空機(jī)制，廢除僵硬的漲跌停板制度(有人研究過(guò)漲跌停板制度能減弱小的振蕩，但對(duì)大的振蕩反而會(huì)予以放大)，等等。我個(gè)人特別愿意指出兩點(diǎn)，第一是我以前反復(fù)強(qiáng)調(diào)過(guò)的，中國(guó)股市和整體資本市場(chǎng)的割裂。我們對(duì)外和國(guó)際資本市場(chǎng)相隔絕，對(duì)內(nèi)也和私人股權(quán)的資本市場(chǎng)相隔離。對(duì)這點(diǎn)的負(fù)面后果和解決之道，大家不妨參看我以前的有關(guān)文章。
第二點(diǎn)也是我常常提及但從未詳細(xì)闡述過(guò)的，就是中國(guó)股市對(duì)正常投機(jī)活動(dòng)過(guò)分抑制，結(jié)果是把相當(dāng)一部分投資人尤其是財(cái)務(wù)投資人推向極端，激使他們采取各種非理性的炒作手段。中國(guó)的某些決策者對(duì)資本、尤其是大資本，有一種有趣的矛盾心理。在理論上，他們明白大資本是股市的穩(wěn)定閥，也采取各種所謂激勵(lì)政策來(lái)“引入機(jī)構(gòu)投資人”；在實(shí)踐上，他們又成天擔(dān)心大資本呼風(fēng)喚雨，對(duì)其加以種種限制。一個(gè)典型的例子就是大投資人的股票“鎖定期”限制。在美國(guó)這樣的成熟資本市場(chǎng)上，法律并不規(guī)定機(jī)構(gòu)投資人的投資鎖定期，只是投資銀行(承銷人)出于自身利益考慮，會(huì)要求企業(yè)的戰(zhàn)略投資人(通常是風(fēng)險(xiǎn)投資公司)在IPO之后持股三到六個(gè)月。而在中國(guó)，國(guó)家卻鄭重地用法律的方式，規(guī)定企業(yè)上市前的戰(zhàn)略投資人必須至少持股三年，而財(cái)務(wù)投資人也至少必須持股兩年。又比如像定向增發(fā)(PIPE)這個(gè)常見(jiàn)的融資工具，在國(guó)際上其定價(jià)基準(zhǔn)和折扣水平都非常靈活，而在中國(guó)，不但基準(zhǔn)價(jià)的確定方式被定死，連折扣標(biāo)準(zhǔn)都被法律強(qiáng)行規(guī)定為“不得少于90%”。
把中國(guó)資本市場(chǎng)和國(guó)外的相比，類似這種過(guò)于嚴(yán)苛、過(guò)于“提防”大投資人進(jìn)行不正當(dāng)投機(jī)的法律政策條文，還真不少。決策者的初衷當(dāng)然是想靠重重條文規(guī)定來(lái)凈化市場(chǎng)。然而，不正當(dāng)?shù)耐稒C(jī)行為，應(yīng)當(dāng)更多靠監(jiān)管者用個(gè)案打擊的方式來(lái)解決，而不宜在制度上一律收緊。這就好比不能因?yàn)榫旃懿蛔〗煌ㄕ厥拢蛷?qiáng)行規(guī)定大家開(kāi)車上街都不能超過(guò)30公里時(shí)速。水至清則無(wú)魚(yú)。規(guī)矩定得太死，無(wú)非是讓守法的、老老實(shí)實(shí)的投資人日子更加不好過(guò)，相應(yīng)地也就更容易刺激產(chǎn)生各種不守規(guī)矩的炒作行為。適度自由化的市場(chǎng)，反而更容易鼓勵(lì)理性投資。這話說(shuō)直白點(diǎn)就是：如果大家都能合法合規(guī)地致富，誰(shuí)會(huì)去干鋌而走險(xiǎn)的事情呢？
(作者系國(guó)際商業(yè)顧問(wèn)) |