據(jù)8月3日《證券市場周刊》報道，監(jiān)管層關(guān)注到券商創(chuàng)設(shè)天量權(quán)證進行無風(fēng)險套利行為，將對權(quán)證創(chuàng)設(shè)加以改革，相關(guān)改革方案已上報國務(wù)院。但有關(guān)部門則表示并未聽說相應(yīng)的權(quán)證變革方案。與此同時，上海證券交易所副總經(jīng)理劉嘯東日前表示，上證所不會在創(chuàng)設(shè)方面進行額度管理。

創(chuàng)設(shè)權(quán)證損了投資者肥了券商

　　從目前認沽權(quán)證市場的基本概況來看，由于預(yù)期牛市行情將會持續(xù)相當長的一段時間，因而認沽權(quán)證市場總體上是看空的，即只要股票不跌至認沽權(quán)證的行權(quán)價，權(quán)證持有者不太可能到期行權(quán)。
　　這樣的市場環(huán)境之下，創(chuàng)設(shè)認沽權(quán)證的主力———券商可以通過低成本的大量創(chuàng)設(shè)權(quán)證進行套利交易，即利用認沽權(quán)證在標的股票走強情況下，權(quán)證價值在到期日價值為零的機制，實施無風(fēng)險套利。
　　然而在券商創(chuàng)設(shè)獲利的同時，認沽權(quán)證卻在短期內(nèi)出現(xiàn)了超額供給，認沽權(quán)證的數(shù)量甚至超越了本身標的股票的數(shù)量，強力壓迫該權(quán)證價格下跌，從而使其他權(quán)證投資者短期內(nèi)遭受了非正常的巨額損失。
　　這一矛盾的背后體現(xiàn)的是券商與普通投資者之間的利益糾葛，允許券商創(chuàng)設(shè)認沽權(quán)證的主要目的是抑制市場投機，通過幾近無限量的權(quán)證供給打擊投機勢力的單邊壟斷市場行為。但是券商本身是以利潤最大化為目標的商業(yè)機構(gòu)，其定位并不與監(jiān)管者重合。在有利的獲利機會下賺取最大收益是其商業(yè)本能，更何況是實際上基本無風(fēng)險的套利機會，因而出現(xiàn)了創(chuàng)設(shè)放出天量的一幕也就在情理之中。
　　作為監(jiān)管者，維護市場秩序，平抑市場非正常的波動是其基本目標。不論外部環(huán)境和政策如何變動，這一目標都不應(yīng)動搖。即便是自身監(jiān)管機制設(shè)計出現(xiàn)意料之外的結(jié)果，也應(yīng)當遵循“時移世易，變法宜矣”的原則，根據(jù)這一基本目標適時調(diào)整，而非墨守成規(guī)，更不能形成監(jiān)管上新的“真空”區(qū)域。
　　允許券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證本身雖然是為了平抑市場投機，但是在目前這一特殊的時間和空間環(huán)境下，卻在客觀上造成了認沽權(quán)證市場非正常下挫，并造成了普通投資者的巨額損失。實際上券商取代了認沽權(quán)證投機者的角色，利用其獨特的創(chuàng)設(shè)者壟斷地位，向市場無限供給權(quán)證，造成了認沽權(quán)證的單邊下行，也是非正常市場波動。雖然這一非正常的波動本身并不是監(jiān)管者所期望看到的，但這的確是當初權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制設(shè)計中的缺陷所造成的。

可實行備兌權(quán)證發(fā)行機制

　　證券市場的監(jiān)管者應(yīng)當勇于面對這一創(chuàng)設(shè)機制上的缺陷。事實上，一項制度的出臺不可能從開始就是完美無缺，真正的制度是在實踐中不斷修正完善而成的，券商權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制亦不能例外。
　　目前可以提供改革參考的主要是香港實行的“備兌權(quán)證發(fā)行機制”。即要求券商發(fā)行與上市公司認沽權(quán)證分離的權(quán)證體系，并允許不同發(fā)行人就同一權(quán)證進行增發(fā)，發(fā)行商在發(fā)行權(quán)證時還需要委任一個流動量提供者，這在一定程度上刺激了發(fā)行商之間的競爭，保證了市場交易的活躍并促進權(quán)證市場的穩(wěn)定。
　　客觀地說，備兌權(quán)證發(fā)行機制本身也會形成新的問題。即目前國內(nèi)交易所為了控制風(fēng)險而實行全額抵押相關(guān)標的股票或現(xiàn)金，這造成了市場上可流通的標的股票減少，并有可能導(dǎo)致標的股票因供應(yīng)不足而價格異常波動，并影響到權(quán)證價格的變化。對此，我們可以參考“期貨保證金”交易制度，交易所可以每日按保證金比例進行管理，以期縮小股票抵押帶來的流動性風(fēng)險。

（復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)博士）