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作者：張健華 雷曜 祝紅梅
王亮亮
出版社：機(jī)械工業(yè)出版社 |
近年來(lái)，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革取得了重要進(jìn)展，貨幣市場(chǎng)和幾乎所有債券市場(chǎng)上的利率，包括同業(yè)拆借、回購(gòu)、國(guó)債、金融債和企業(yè)債以及國(guó)內(nèi)外幣存款的利率都已經(jīng)放開(kāi)。當(dāng)前，我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的時(shí)機(jī)日趨成熟。我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的初步考慮是：確立中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作目標(biāo)利率，通過(guò)逐步擴(kuò)大貸款利率下浮幅度和存款利率上浮幅度，尋找中國(guó)的均衡利率水平，逐步實(shí)現(xiàn)政策利率由存貸款基準(zhǔn)利率向中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率轉(zhuǎn)化；通過(guò)中央銀行目標(biāo)利率調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率，引導(dǎo)存貸款利率，調(diào)節(jié)貨幣信貸總量，理順貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。因此，在推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的關(guān)鍵時(shí)期，有必要梳理和比較世界各國(guó)利率市場(chǎng)化過(guò)程，吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，以促進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的順利開(kāi)展。
20世紀(jì)上半葉，絕大多數(shù)國(guó)家都實(shí)行了不同程度的利率管制。20世紀(jì)70年代初以來(lái)，隨著高通貨膨脹和金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，利率管制的弊端日益突出，通過(guò)利率管制調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的難度也越來(lái)越大。以羅納德·麥金農(nóng)（Ronald
McKinnon）和愛(ài)德華·肖（Edward
Shaw）的金融抑制和金融深化理論為主要依據(jù)，在新技術(shù)革命和經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，利率市場(chǎng)化改革的實(shí)踐在20世紀(jì)80年代后成為世界性潮流，美國(guó)、日本、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家和眾多新興市場(chǎng)國(guó)家先后完成了利率市場(chǎng)化改革。
對(duì)利率市場(chǎng)化國(guó)家典型案例的研究，不僅要總結(jié)其技術(shù)上（如改革步驟）的經(jīng)驗(yàn)，更重要的是通過(guò)對(duì)這些國(guó)家利率管制的形成、利率市場(chǎng)化進(jìn)程前后的宏觀經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)演變、金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)狀況、金融法律環(huán)境、貨幣政策操作方式的調(diào)整等綜合分析，回答以下重要問(wèn)題。
第一，實(shí)現(xiàn)以利率市場(chǎng)化為代表的金融自由化，其內(nèi)在動(dòng)力是什么?或者說(shuō)，利率市場(chǎng)化對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略的推進(jìn)將起到什么作用？
研究發(fā)現(xiàn)，隨著第二次世界大戰(zhàn)以后各國(guó)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融不斷發(fā)展和特定歷史事件的影響，利率管制的弊端不斷顯現(xiàn)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行先后遭遇困境（如美國(guó)的“金融脫媒”和“滯脹”、日本的“滯脹”與升值壓力、韓國(guó)的高通脹和企業(yè)危機(jī)、中國(guó)臺(tái)灣的高通脹和升值壓力、拉美三國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)等）。放松利率管制、建立有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制和資金市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制于是成為各國(guó)的必然選擇，也是其應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、轉(zhuǎn)變金融資源動(dòng)員方式的重大舉措。
第二，利率市場(chǎng)化對(duì)金融行業(yè)的整體模式將產(chǎn)生何種影響？
多數(shù)國(guó)家和地區(qū)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程受到“金融脫媒”或資本國(guó)際流動(dòng)加強(qiáng)的巨大沖擊。研究認(rèn)為，以利率市場(chǎng)化為代表的金融自由化改變了西方國(guó)家的金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制，主要國(guó)家順應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的實(shí)際需要，先后放開(kāi)經(jīng)營(yíng)限制，走向了混業(yè)經(jīng)營(yíng)。在此框架下，金融行業(yè)內(nèi)部（如大小機(jī)構(gòu)之間、銀行及證券機(jī)構(gòu)之間）的競(jìng)爭(zhēng)格局隨之發(fā)生了深刻變化，各類(lèi)創(chuàng)新活動(dòng)更為活躍。金融市場(chǎng)的發(fā)展也促進(jìn)了國(guó)際金融中心的發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)，加速了金融全球化的進(jìn)程，進(jìn)而也深刻地改變了金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播鏈條。
第三，利率市場(chǎng)化對(duì)金融穩(wěn)定提出了什么樣的新挑戰(zhàn)？
金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題并不停留在銀行利差收入減少、競(jìng)爭(zhēng)加劇等直接表象問(wèn)題。由于基于金融市場(chǎng)的創(chuàng)新更為激進(jìn)，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)更為依賴(lài)全球金融市場(chǎng)的各類(lèi)交易，金融市場(chǎng)全球性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題凸顯。各國(guó)往往在利率市場(chǎng)化改革之前或者改革進(jìn)展的過(guò)程中建立存款保險(xiǎn)制度，為利率市場(chǎng)化改革的順利進(jìn)行提供了制度保障。同時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)防范和化解機(jī)制的完善、混業(yè)監(jiān)管機(jī)制的建立也減輕了利率市場(chǎng)化帶來(lái)的沖擊。
在更深層次，金融業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系也發(fā)生了微妙變化，金融資本的特殊逐利性加劇了全球經(jīng)濟(jì)金融的順周期問(wèn)題。本輪危機(jī)中，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化和金融業(yè)充分競(jìng)爭(zhēng)的主要經(jīng)濟(jì)體，金融領(lǐng)域都出現(xiàn)問(wèn)題并對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了重創(chuàng)。
第四，利率市場(chǎng)化與利率調(diào)控手段之間存在什么樣的復(fù)雜關(guān)系？
這一問(wèn)題的隱含前提是利率市場(chǎng)化不是絕對(duì)的，存在一個(gè)市場(chǎng)利率與調(diào)控利率之間的邊界。那么在實(shí)踐中，人們又是如何認(rèn)識(shí)這個(gè)邊界的？或者說(shuō)，我們需要尋找一個(gè)更明確的定義。研究發(fā)現(xiàn)，雖然各個(gè)國(guó)家和地區(qū)利率市場(chǎng)化的步驟和進(jìn)程各不相同，但多數(shù)案例（美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本、韓國(guó)、印度）以最終完全放開(kāi)存款利率作為完成利率市場(chǎng)化的標(biāo)志。同時(shí)，利率市場(chǎng)化不意味著貨幣當(dāng)局完全放棄對(duì)利率的管理與調(diào)控，而表明貨幣當(dāng)局對(duì)利率的管理不再通過(guò)行政性手段來(lái)實(shí)現(xiàn)，而是運(yùn)用自己擁有的金融資源，以市場(chǎng)參與者的身份，通過(guò)市場(chǎng)交易來(lái)改變金融市場(chǎng)的供求狀況，并通過(guò)影響基準(zhǔn)利率來(lái)調(diào)控整個(gè)市場(chǎng)利率水平。但是，2008年國(guó)際金融危機(jī)的發(fā)生、發(fā)展，無(wú)疑使利率市場(chǎng)化與利率調(diào)控之間的關(guān)系變得更為復(fù)雜。
本研究還試圖通過(guò)總結(jié)典型國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，消除一些存在已久的誤解。
關(guān)于改革背景。有觀點(diǎn)認(rèn)為西方主要國(guó)家已經(jīng)“天然”存在利率市場(chǎng)化，即使歷史上存在利率管制也是特例。實(shí)際上，多數(shù)國(guó)家都曾經(jīng)歷過(guò)嚴(yán)厲的利率管制時(shí)期，由管制到市場(chǎng)化是普遍經(jīng)歷的進(jìn)程，是經(jīng)濟(jì)思想、社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制、資源配置方式不斷完善的過(guò)程。
關(guān)于改革時(shí)機(jī)。人們普遍認(rèn)為利率市場(chǎng)化改革需要相對(duì)穩(wěn)定的外部環(huán)境。實(shí)際上，西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的時(shí)期，也正是內(nèi)部經(jīng)濟(jì)發(fā)展乏力，外部出現(xiàn)石油危機(jī)等巨大壓力的時(shí)期，美、英等國(guó)在這段時(shí)間還出現(xiàn)了“滯脹”。
關(guān)于改革動(dòng)力和阻力。有觀點(diǎn)認(rèn)為銀行業(yè)特別是大銀行將是利率市場(chǎng)化改革阻力的主要來(lái)源。實(shí)際上，受到創(chuàng)新制約的銀行業(yè)，面對(duì)來(lái)自資本市場(chǎng)的挑戰(zhàn)，正是利率市場(chǎng)化改革的主要?jiǎng)恿χ�。利率市�?chǎng)化需要大力發(fā)展直接融資，但應(yīng)充分發(fā)揮大型銀行的作用。
關(guān)于改革的不良后果。有觀點(diǎn)認(rèn)為改革將提高融資成本，將使部分金融機(jī)構(gòu)特別是中小金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。實(shí)際上，融資成本的上升不是改革的后果，而是改革的誘因。只不過(guò)利率管制條件下，融資成本的上升體現(xiàn)在非銀行體系。
當(dāng)然，由于本研究主要基于對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)的梳理和總結(jié)，對(duì)一些新情況難免考慮不足，特別是本次金融危機(jī)暴露的問(wèn)題正促使大家重新思考前述問(wèn)題，一些以往達(dá)成的共識(shí)或公認(rèn)的經(jīng)驗(yàn)受到挑戰(zhàn)，這也是我們下一步研究的重要方向。