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第二章資產(chǎn)負(fù)債表中的安全性

資產(chǎn)負(fù)債表的書中真有那么可靠嗎？

鉆石是女孩最好的朋友。
　　——作曲家里奧羅賓
　　投資者也同樣喜愛看得見、經(jīng)久耐用，閃閃發(fā)光的資產(chǎn)。
　　格雷厄姆職業(yè)生涯早年的時(shí)候，他的投資非常巧妙。他會(huì)根據(jù)某家公司的資產(chǎn)狀況來探尋信息，并對投資者解釋這些公司的價(jià)值。雖則后來在探索公司內(nèi)在價(jià)值的過程中，格雷厄姆己經(jīng)逐漸把焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到盈利方面，但他仍然相信資產(chǎn)負(fù)債表反映出的資產(chǎn)，是了解股票、建立堅(jiān)固的投資組合，進(jìn)而長期內(nèi)產(chǎn)生出高額回報(bào)的基礎(chǔ)：
　　在此之前我們已經(jīng)無數(shù)次表達(dá)過我們的深信不疑的一件事，就是資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該受到更多的重視，而不是華爾街多年以來對待它的這樣一個(gè)態(tài)度。
　　對一個(gè)投資新手來說，學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)報(bào)表總的來說是一件很麻煩的事，對于缺乏經(jīng)驗(yàn)的人來說簡直是難以理解。即使是較有經(jīng)驗(yàn)的投資者，面對一行接一行的數(shù)字，可能也會(huì)望而卻步。所幸，與投資決策關(guān)系重大的只有少數(shù)幾個(gè)關(guān)鍵的數(shù)字與比率。格雷厄姆不斷強(qiáng)調(diào)數(shù)字的重要性，因?yàn)樗馈八娂此谩�。格雷厄姆早在�?jì)算機(jī)程序員發(fā)明WYSIWYG的縮寫（所見即所得）之前就懂得這個(gè)道理了。
　　數(shù)字有多可靠?
　　格雷厄姆對“創(chuàng)意會(huì)計(jì)”的批評可謂不遺余力，他有時(shí)會(huì)寫些諷刺意味十足的文章來予以抨擊。美國鋼鐵公司是他最嘲諷的對象之一，因?yàn)檫@家公司說它們的“試驗(yàn)性會(huì)計(jì)實(shí)驗(yàn)室”為公司創(chuàng)造了價(jià)值。盡管在美國證券交易委員會(huì)以及美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的監(jiān)管和警惕之下，沒有會(huì)計(jì)師及財(cái)務(wù)官員敢擅自篡改數(shù)字，拿自己的職業(yè)前途開玩笑。然而，如果認(rèn)為眾公司從此不在對數(shù)字玩鬼把戲，那就太天真了!
　　“存心弄虛作假其實(shí)很少見；大部分的歪曲事實(shí)的陳述來自于會(huì)計(jì)訣竅的使用，而這也是有能力的分析師應(yīng)該能探測到的。知情不報(bào)往往比虛假報(bào)告更常見�！�
　　這種歪曲事實(shí)的報(bào)告，有時(shí)也連專業(yè)的投資者都會(huì)被它迷惑。比如，1994年的時(shí)候財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)試圖要求把股票期權(quán)和其他的發(fā)行股票的價(jià)格作為薪酬費(fèi)用記錄在公司的損益表中。許多公司官員，作為股票期權(quán)的主要接受者，因此而四處游說，甚至聯(lián)合國會(huì)對財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)及證券交易委員會(huì)施加壓力，希望能維持現(xiàn)狀。
　　“當(dāng)然你也可以說，如果股票期權(quán)毫無價(jià)值，”印第安那州的投資經(jīng)理人弗蘭克K馬丁說道，“那么他們?yōu)槭裁催€要先發(fā)行股票期權(quán)呢？那，如果股票期權(quán)確實(shí)有其價(jià)值，正如《華爾街日報(bào)》的股票期權(quán)版面上所直言不諱的，股票期權(quán)不是費(fèi)用的話，那它們是什么？股票期權(quán)的價(jià)值不能被精確衡量這一事實(shí)，讓他們成為和折舊一樣都是一種費(fèi)用，只是它只能算是一種資產(chǎn)的損耗�！�
　　當(dāng)“存心弄虛作假”的情形發(fā)生時(shí)，一定會(huì)有警告信號出現(xiàn)，顯示其中有什么缺失。這些紅色警訊中，有的來自審計(jì)報(bào)告的評論，有的是公司官員和審計(jì)人員的爭論，有的來自審計(jì)員經(jīng)常性的更換，或者來自折舊方式的不斷替換。
　　沒有哪個(gè)分析師的能通過調(diào)整，或者通過來拆了東墻補(bǔ)西墻，能填補(bǔ)會(huì)計(jì)上的漏洞。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)管理層在會(huì)計(jì)報(bào)表上做了手腳，他就會(huì)毫不猶豫地找另外一家公司來投資。只要涉及到證券的事，信任是關(guān)鍵。
　　“當(dāng)一家公司奉行的是有問題的會(huì)計(jì)制度時(shí)，不管它的股票在表面上看起來有多安全、多吸引人，投資者都應(yīng)該會(huì)唯恐避之不及�！�

到底是“資產(chǎn)負(fù)債表”還是“損益表”？

偉大的論戰(zhàn)
　　沃爾特施洛斯和歐文卡恩，是與格雷厄姆一起工作學(xué)習(xí)過的經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者。他們?nèi)匀粡?qiáng)調(diào)資產(chǎn)負(fù)債表的重要性。巴菲特則更多地把重點(diǎn)放在損益表上。他們?nèi)欢荚谫嵈箦X。
　　施洛斯在第二次世界大戰(zhàn)退役后，加人了格雷厄姆紐曼公司，然后在1955年離開后開始獨(dú)立操作，從標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成立迄今，其績效年年超越指數(shù)。過去39年來，其平均年回報(bào)率一直在20%多一點(diǎn)的位置。他采取的是低風(fēng)險(xiǎn)的策略。施洛斯相信資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)樗f和損益表相比，資產(chǎn)負(fù)債表較不容易受人為操縱。
　　卡恩在哥倫比亞大學(xué)給格雷厄姆當(dāng)了幾十年的助教，在他90歲高齡的時(shí)候，仍然以一種尊重傳統(tǒng)的態(tài)度，經(jīng)營著一家相當(dāng)成功的紐約的投資公司�！拔覀冎匾曎Y產(chǎn)負(fù)債表和資產(chǎn)。我們是有點(diǎn)老派，因?yàn)槲覀兊淖罡吣繕?biāo)是保住資本。我們只買那些我們有理由相信能保住資本的股票，”卡恩如是說。
　　他的兒子托馬斯是家族公司的合伙人，他做了進(jìn)一步的解釋�！霸谑袌鰶]有注意到其公司內(nèi)部有問題的情況下，且不管這種注意和判斷是正確的還是錯(cuò)誤的，股票幾乎不可能就因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值的突然下滑而價(jià)格驟跌。我們的工作就是要分析判斷這些問題究竟是長期的還是暫時(shí)的。”
　　然而，巴菲特指出，在打理較小的資金時(shí)，將關(guān)注點(diǎn)放在資產(chǎn)負(fù)債表上是較有效率的方法。他尤其不同意格雷厄姆認(rèn)為有形資產(chǎn)優(yōu)于無形資產(chǎn)的說法。當(dāng)以大錢滾大錢時(shí)，無形資產(chǎn)往往有助于拉動(dòng)盈利。
　　平衡的觀點(diǎn)
　　格雷厄姆自己也注意到了，資產(chǎn)負(fù)債表對抗損益表之間的論戰(zhàn)也有它的合理性。投資者都不能否認(rèn)收入是明智地選擇股票的一個(gè)重要的因素。格雷厄姆與多得曾經(jīng)指出，股票的價(jià)值完全取決于其未來的獲利能力；但另一方面，格雷厄姆說過，這個(gè)論點(diǎn)不能保證萬無一失：
　　過去多年的觀察結(jié)果教導(dǎo)我們，投資者主要的損失往往是在經(jīng)濟(jì)形勢大好的時(shí)候購買了質(zhì)量欠佳的股票。投資者誤把現(xiàn)階段的良好盈利狀況和其“盈利能力”畫上等號，同時(shí)又把公司繁榮當(dāng)成安全的同義詞。
　　損益表的表兄弟
　　事實(shí)上，想要對一家公司有全面的了解，我們必須要從資產(chǎn)負(fù)債表與損益表雙管齊下才成。我們可以通過用一個(gè)“價(jià)值的二元測驗(yàn)”來做到這一點(diǎn)。一個(gè)測試是對資產(chǎn)負(fù)債表的信息，另一個(gè)測試是對損益表。
　　要評估某家公司的投資潛力主要從有三個(gè)要素要研究：前兩個(gè)要素可以在資產(chǎn)負(fù)債表上找到；第三個(gè)與損益表有關(guān)：
　　從資產(chǎn)的價(jià)值和質(zhì)量我們可以看出公司的穩(wěn)定性與安全性，在某些特殊狀況下，從股價(jià)可以看出增值的空間。
　　負(fù)債會(huì)減少公司的資產(chǎn)和盈利，但也可以激發(fā)公司成長。
　　盈利的品質(zhì)與潛力構(gòu)成是股價(jià)上漲的主要基礎(chǔ)。
　　如今有許多人將太多的焦點(diǎn)都放在盈利能力上，但是我們反其道而行之，偏偏從資產(chǎn)負(fù)債表開始說起。毫無疑問，資產(chǎn)負(fù)債表是索然無味的。在下面的討論中，我們會(huì)盡可能講得引人入勝，但是如果做不到吸引你，那至少我會(huì)保證盡量簡單易懂，從投資者的角度，而不是會(huì)計(jì)師的角度來分析資產(chǎn)負(fù)債表。從這些沉悶的紙張上我們要找到的是所有重要卻難以捉摸的概念——代表股票內(nèi)在價(jià)值的每一個(gè)美元。
　　讓人舒適而甜蜜的驚喜
　　對于價(jià)值投資者來說，第一個(gè)應(yīng)該遵守的原則就是不要虧錢，而這也是無論什么樣的基礎(chǔ)訓(xùn)練，資產(chǎn)負(fù)債表都會(huì)出現(xiàn)在其中的原因所在。資產(chǎn)負(fù)債表中的消息可以是負(fù)面的、正面的、或是中性的。它會(huì)告訴你這家公司是不是可能快破產(chǎn)了，或正原地踏步，或是它的經(jīng)營基礎(chǔ)非常牢固。資產(chǎn)負(fù)債表上的數(shù)字同時(shí)也暗示著內(nèi)在價(jià)值的下限——當(dāng)股價(jià)低于這個(gè)數(shù)字，該支股票就是真正的廉價(jià)品。
　　資產(chǎn)負(fù)債表可以傳達(dá)出公司經(jīng)的警示的信息，它也能為投資的安全性提供讓人放心的保證。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表確定了公司的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，投資者就會(huì)感到有信心該公司會(huì)穩(wěn)健成長，長期投資的報(bào)酬率將十分可觀。
　　資產(chǎn)負(fù)債表還可以為投資者帶來不一般的好處，格雷厄姆指出：
　　當(dāng)和證券的市場價(jià)格相比，公司手中握有過度龐大的現(xiàn)金時(shí)，通常表明該公司具有傾向投資的意圖。在這種情況下，股票的價(jià)值可能會(huì)比盈利記錄上所顯示的價(jià)值要大，因?yàn)樵摴镜暮艽笠徊糠謨?nèi)在價(jià)值反映在現(xiàn)金上，而不在損益表上。最終股東總是可以通過發(fā)放股息，或是轉(zhuǎn)而投資在營運(yùn)上，享受到這些現(xiàn)金資產(chǎn)帶來的好處。
　　本章稍后在說明隱蔽資產(chǎn)型公司時(shí)，會(huì)再次提到現(xiàn)金的持有問題。

什么是資產(chǎn)負(fù)債表？

什么是資產(chǎn)負(fù)債表？
　　資產(chǎn)負(fù)債表有時(shí)又稱為狀態(tài)報(bào)表，這種描述可以說是恰如其分。這是公司的生命中的某一特定時(shí)點(diǎn)——比方說，在每一個(gè)運(yùn)營階段結(jié)束的時(shí)候，如一個(gè)季度，或是一個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束，其財(cái)務(wù)方面的“快照”�！胺治龉镜囊粋€(gè)辦法是看它的資本(資產(chǎn))對應(yīng)資本來源(負(fù)債與股東權(quán)益)的排列情形，”約翰道恩斯和喬丹古特曼在他們合著的《金融與投資辭典》少中指出，“資產(chǎn)等于負(fù)債加股東權(quán)益，而資產(chǎn)負(fù)債表上的項(xiàng)目就是等號兩邊的組合�！�
　　財(cái)務(wù)報(bào)表上中充滿著各種定量測量。
　　定量因素是那些可以應(yīng)用數(shù)學(xué)分析的投資信息。不過幸好，這些定量因素可以被簡化成一些每個(gè)人都會(huì)懂的簡單的原則。
　　到最后，資產(chǎn)負(fù)債表的定量因素，只是篩選股票的一種方法而已，后面還要進(jìn)行下一步，定性分析。
　　定性因素是可以應(yīng)用理性分析的那些信息——他們要求我們得運(yùn)用推理能力。定性因素包括公司的性質(zhì)、公司在行業(yè)中的相對位置、公司的實(shí)體、地理、運(yùn)營的特征、公司的管理、以及公司對行業(yè)與總體經(jīng)濟(jì)狀況的看法等。
　　最后，資產(chǎn)負(fù)債表和損益表可以顯示出某支股票值得購買的因素。一個(gè)隨身攜帶的計(jì)算器就可以算出數(shù)字，但只有投資者才會(huì)決定究竟要不要購買該股票。
　　資產(chǎn)負(fù)債表都告訴了你什么
　　資產(chǎn)負(fù)債表的主要指標(biāo)包括：
　　資產(chǎn)
　　負(fù)債
　　現(xiàn)金狀況
　　股東權(quán)益狀況(包括股息)
　　然而，上面這些數(shù)字應(yīng)該相互聯(lián)系起來予以考慮，否則單獨(dú)分析個(gè)別數(shù)字并沒有太大意義。這些數(shù)字用比率形式互相比較，或是用發(fā)行在外的普通股股數(shù)來除然后和股價(jià)比較。將一家公司的比率與它的同業(yè)競爭者或行業(yè)平均的比率相比，以此來觀察這些數(shù)字的意義。
　　閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表
　　負(fù)債權(quán)益比率、流動(dòng)資本、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率（酸性測試）等都是從資產(chǎn)負(fù)債表中衍生而來的。極端保守的投資者甚至?xí)霉镜馁~面價(jià)值與它的股價(jià)相比，來看看股票是否真的物美價(jià)廉。還有的人則認(rèn)為賬面價(jià)值沒什么意義。這個(gè)爭論我們留待后面再說。
　　但是這一切的開始都源于對資產(chǎn)的看法。
　　不管你看什么財(cái)務(wù)報(bào)表，都應(yīng)該時(shí)刻在作比較。大多數(shù)公司的年度報(bào)表都會(huì)把這一年的數(shù)據(jù)擺出來，然后把它們和前幾年的數(shù)字加以比較，有些公司甚至?xí)脠D表表示這幾年中的變化。分析服務(wù)，例如價(jià)值線公司與標(biāo)準(zhǔn)普爾公司提供的，甚至可以把多達(dá)十年的歷史資料都找出來。只看某一年的資料很難看出公司的穩(wěn)定性與成長情形。但逐年比較資產(chǎn)負(fù)債表與損益表，就可以看出公司的重大事件的進(jìn)步。任何一家公司都會(huì)面臨經(jīng)營的高潮和低谷，但是如果股價(jià)要上漲，公司一定得在大部分時(shí)間都是增長的。
　　投資者對資產(chǎn)的觀點(diǎn)
　　對投資者而言，資產(chǎn)價(jià)值就像是一張安全網(wǎng)。股價(jià)隨時(shí)會(huì)下跌，但它再怎么跌也不大可能跌出安全網(wǎng)。同時(shí)這張網(wǎng)也可以讓股價(jià)反彈。如果因?yàn)橛觅Y產(chǎn)來衡量，某支股票的價(jià)格被低估了，則接下來一定會(huì)有什么事情發(fā)生，是的股票的資產(chǎn)價(jià)值被完全的實(shí)現(xiàn)。這個(gè)“什么事情”可能是股價(jià)的自然上漲、購并出價(jià)，或者是，最不尋常的一種情況，就是清算資產(chǎn)，然后將現(xiàn)金用股息的方式發(fā)放給股東。
　　雖然清算資產(chǎn)的情形極少發(fā)生，但不久之前就差一點(diǎn)發(fā)在一家大型的公司身上。通用動(dòng)力公司，在美蘇冷戰(zhàn)已經(jīng)結(jié)束，美國的軍事經(jīng)費(fèi)將大幅削減的消息傳出后，通用動(dòng)力的股價(jià)急轉(zhuǎn)直下。通用公司制定了大膽的計(jì)劃，將其總資產(chǎn)中39億美元的資產(chǎn)轉(zhuǎn)為現(xiàn)金，以保護(hù)某些大股東的權(quán)益。

巴菲特為什么能發(fā)現(xiàn)“可口可樂”這樣偉大的公司

資產(chǎn)可以回收再利用
　　這家有百年歷史的軍火供應(yīng)商，把它的戰(zhàn)術(shù)軍事行動(dòng)、太空系統(tǒng)、塞斯納分公司，以及數(shù)據(jù)處理運(yùn)作等部門都賣掉了。最后，通用動(dòng)力公司只剩下核潛艇及裝甲軍用車輛（坦克）這兩個(gè)公司管理層認(rèn)為有把握領(lǐng)先市場的事業(yè)部。1992年，正當(dāng)公司的公司重組還在進(jìn)行之中，巴菲特買下了該公司15%的股票。
　　同時(shí)，通用動(dòng)力公司也提出了一個(gè)不同尋常的股票銷售類型，叫做“荷蘭式拍賣”，使得公司最大的股東，芝加哥皇冠家族將其手中的部分投資兌現(xiàn)。1993年，通用動(dòng)力買回該公司將近30%的股票，并于同年向股東發(fā)放每股總額50美元的特別現(xiàn)金(外加正常的股息)，包括芝加哥皇冠家族。這次特別發(fā)放總計(jì)每股50美元。
　　完成這些工作之后，通用動(dòng)力公司的長期債務(wù)實(shí)際上已經(jīng)降到趨近零；其銷售額也減到了原來的三分之一；但該公司的市場總資本(你能買到的公司所有股票的價(jià)格的總和)卻從1993年的l0億美元增加為1995年的30億美元。通用動(dòng)力的股價(jià)也由1990年9.5美元的低點(diǎn)躍升至1993年的60美元的高價(jià)。通用動(dòng)力公司的熱潮冷卻后，股價(jià)一度回落，但1996年初時(shí)又回到59美元。
　　1995年，通用動(dòng)力仍然持有12億美元的現(xiàn)金(約每股18美元)，這樣的情況通常會(huì)使公司成為惡意杠桿購并的目標(biāo)。但是，因?yàn)榛使诩易迦匀怀钟?3%的股份，而伯克希爾哈撒韋公司也持有8.4%的股份(發(fā)放現(xiàn)金股息后伯克希爾哈撒韋公司賣掉了一些持有的股票)，使得任何要想對它提出購并要約可不是一件容易的事。
　　隱蔽資產(chǎn)型公司
　　在組織精簡的過程當(dāng)中，通用動(dòng)力公司是一個(gè)隱蔽資產(chǎn)型公司�！半[蔽資產(chǎn)型公司就是這么一類公司，你知道它坐在金山銀山上，但是華爾街那幫家伙卻視而不見�！北说昧制孢@么解釋。
　　林奇指出，例如像伯靈頓北方公司、聯(lián)合太平洋公司、圣達(dá)非南太平洋等公司，都承襲了19世紀(jì)美國政府為了鼓勵(lì)興建鐵路而廉價(jià)拋售土地的雄厚不動(dòng)產(chǎn)。事實(shí)上，這些鐵路公司收獲得的不僅是土地，還包括石油、天然氣、采礦及森林開發(fā)的權(quán)利。在20世紀(jì)結(jié)束之前，運(yùn)輸業(yè)的木質(zhì)已然改變，鐵路公司之所以值錢，不只靠鐵路運(yùn)輸本身，更大部分是由于他們所擁有的天然資源。資產(chǎn)使鐵路公司價(jià)值連城。
　　不是所有的資產(chǎn)都相等
　　老一輩價(jià)值投資者——他們對于1929年的大蕭條還仍然耿耿于懷、深怕重蹈覆轍——與像巴菲特這樣的新時(shí)代的投資者新世紀(jì)的投資者之間的分界線在于對特定類別資產(chǎn)的態(tài)度不同。保守派的投資者把信心建立在有形資產(chǎn)上。較現(xiàn)代的投資者則認(rèn)為如果能少一點(diǎn)對有形資產(chǎn)的要求同時(shí)更多了解無形資產(chǎn)，就可以找到提高總體投資報(bào)酬率的動(dòng)力。
　　沃倫巴菲特說，他是在丟掉重視有形資產(chǎn)的習(xí)慣以后，才獲得了一些他最大的成功�！皠P恩斯約翰梅納德指出了我的問題�！页鲂乱獠⒉浑y，難的是擺脫舊習(xí)慣�！彝狭撕镁貌艛[脫了舊習(xí)慣，部分原因是因?yàn)橥粋€(gè)老師所教給我的東西在過去(并且一直都)體現(xiàn)了非凡的價(jià)值。最終，直接或間接的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)生了我現(xiàn)在強(qiáng)烈地偏愛擁有大量的商譽(yù)、但卻使用著最小量的有形資產(chǎn)的公司�！笨砷T可樂和蓋科都是伯克希爾哈撒韋公司持有股份的公司中這一類別的典型。
　　硬件資產(chǎn)
　　有形資產(chǎn)包括現(xiàn)金以及固定資產(chǎn)，如土地、建筑、設(shè)備、辦公家具。固定資產(chǎn)，尤其是那些已經(jīng)付款完畢并開始增值，并且現(xiàn)在的市場價(jià)格低于它們的實(shí)際的價(jià)格的，可以說是非常重要。一些老牌公司，例如美國電話電報(bào)公司、杜邦公司以及許多公用事業(yè)單位，常常就因?yàn)樗鼈兊墓潭ㄙY產(chǎn)價(jià)值的提升而連動(dòng)其股價(jià)增值。
　　不過有形資產(chǎn)的價(jià)值也可能問題頗多。有形資產(chǎn)應(yīng)該按滑動(dòng)計(jì)算法來衡量，現(xiàn)金資產(chǎn)可以面值來計(jì)算，但是建筑、機(jī)器、非流通的投資，可能只值宣稱價(jià)值的一半（甚至不到一半）。房地產(chǎn)價(jià)格尤具不容易掌握，因?yàn)榭梢宰h價(jià)，而影響價(jià)格的因素太多。
　　軟件資產(chǎn)
　　無形資產(chǎn)的價(jià)格就更加讓人難以捉摸了。無形資產(chǎn)包括商譽(yù)、專利和商標(biāo)、許可證、資本化的廣告費(fèi)用，以及其他任何足以讓公司在市場上有立足之地或優(yōu)勢的非實(shí)體資源等。可口可樂全球知名的標(biāo)志，就是個(gè)好例子。雖然公司的評估是需要邏輯的，有時(shí)候甚至是非常復(fù)雜的，但要給無形資產(chǎn)定個(gè)價(jià)格幾乎是不可能的任務(wù)。
　　格雷厄姆和多得并不以鐘愛無形資產(chǎn)而聞名，但是他們知道，無形資產(chǎn)上的盈利，要比在只要求現(xiàn)金投資的資產(chǎn)更具競爭力：
　　引用略，詳見《格雷厄姆經(jīng)典投資策略：讓價(jià)值投資更容易》

巴菲特“賬面價(jià)值不是我們要考慮的”

賬面價(jià)值，但是有人在乎嗎？
　　如果關(guān)于有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的辯論越激烈，關(guān)于賬面價(jià)值的爭議就越少。許多嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y者并不在乎賬面價(jià)值。這樣說可能會(huì)讓公司年報(bào)、證券分析和忠實(shí)記錄賬面價(jià)值的發(fā)行物的讀者摸不清頭腦。
　　賬面價(jià)值一度被認(rèn)為是公司財(cái)務(wù)報(bào)表中最重要的要素，但是那是舊時(shí)代的事情了。當(dāng)投資者意識(shí)到資產(chǎn)的價(jià)值，通常顯示與它們的原始成本、它們可以被銷售的價(jià)格、甚至它們在未來的替換價(jià)格都沒什么關(guān)聯(lián)。然而會(huì)計(jì)師仍致力求讓賬面價(jià)值反映實(shí)際價(jià)值，這個(gè)目標(biāo)虛無縹緲難以企及。在售出之前，沒有人知道公司的絕大多數(shù)資產(chǎn)（現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物除外）與真正的市場價(jià)值究竟相差多少。
　　在伯克希爾哈撒韋公司1995年的年度會(huì)議中，當(dāng)被問到賬面價(jià)值的重要性時(shí)，巴菲特回答說，“賬面價(jià)值不是我們要考慮的。我們重點(diǎn)應(yīng)該考慮的是在現(xiàn)有的資本配置下能產(chǎn)生多高的回報(bào)�！�15賬面價(jià)值，他說，是過去了已經(jīng)無法改變的事。是歷史投入，而內(nèi)在價(jià)值才是未來的產(chǎn)出。問題就在于許多分析師往往將賬面價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值混為一談。說一個(gè)老生常談的事，賬面價(jià)值（如果宣稱合理準(zhǔn)確）就是內(nèi)在價(jià)值永遠(yuǎn)跌不破的底線價(jià)格。如果一切進(jìn)展順利，公司的增長定然會(huì)遠(yuǎn)超過賬面價(jià)值。
　　這個(gè)經(jīng)常被提到，卻連重要性都存在爭議的數(shù)字到底是什么呢？
　　賬面價(jià)值=(總資產(chǎn)-無形資產(chǎn)-負(fù)債-普通股之前發(fā)行的股票價(jià)值)/(發(fā)行在外的普通股股數(shù))
　　《華爾街日報(bào)》曾經(jīng)舉例解釋格雷厄姆如何計(jì)算賬面價(jià)值：“一家有20億美元資產(chǎn)、1.6億美元負(fù)債的公司，其賬而價(jià)值就是4億美元。如果它的在普通股股數(shù)是2000萬股，那么它的每股賬面價(jià)值就是20美元。所以格雷厄姆絕不會(huì)以超過每股24美元的價(jià)格購買這支股票。”
　　在今天，股票市場上一家典型的公司通常以賬面價(jià)值三倍的價(jià)格在將股票在市場交易。格雷厄姆說，最讓人想要的股票價(jià)格，最好是不要超過每股有形賬面價(jià)值的1.2倍，而月越低越好。
　　我們關(guān)心：
　　賬面價(jià)值還沒有死
　　盡管有這些已被承認(rèn)的缺點(diǎn)，賬面價(jià)值其實(shí)仍是衡量公司已支付的實(shí)際資產(chǎn)的有用的辦法。對于遵照格雷厄姆的告誡，以買下整個(gè)公司的勁頭來買股票的人，賬而價(jià)值是一個(gè)充滿信息的數(shù)字。它告訴投資者可以從哪些項(xiàng)目賺到錢。如果可以用較低的價(jià)錢購買類似的資產(chǎn)或創(chuàng)立一家新公司，并因此得到相同或更高的投資回報(bào)，這可能是一個(gè)明智的做法。事實(shí)上，格雷厄姆和多得說過，這恰恰就是為成功的公司創(chuàng)造競爭力的東西。
　　引用圖略，詳見《格雷厄姆經(jīng)典投資策略：讓價(jià)值投資更容易》
　　1995年美國大通曼哈頓銀行的股價(jià)低于賬面價(jià)值，當(dāng)投資者邁克爾普萊斯持有該公司6.l%的股票，并開始對管理層施加壓力要求“將價(jià)值最大化”時(shí)，這根本不是什么巧合。普萊斯要求管理層想辦法拉高股票價(jià)格。沒過多久，大通銀行就在銀行內(nèi)啟動(dòng)了一項(xiàng)非常激進(jìn)的成本縮減措施，并在1995年8月宣布了與美國化學(xué)銀行通過100億美元的股權(quán)交換計(jì)劃而合并。并購人和投資者希望，這會(huì)使該公司的資產(chǎn)回報(bào)率提高。
　　負(fù)債問題
　　一旦投資者考慮過公司資產(chǎn)的性質(zhì)之后，還要對資產(chǎn)負(fù)債表問另外兩個(gè)問題：
　　負(fù)債是可以管理的嗎？
　　當(dāng)負(fù)債清償完畢，是否還有足夠的現(xiàn)金維持公司的運(yùn)營？
　　絕大多數(shù)人對負(fù)債的認(rèn)知都停留在直覺的階段。我們根據(jù)過去的生活經(jīng)驗(yàn)知道，債務(wù)是健康而又危險(xiǎn)的。助學(xué)貸款、房屋貸款、汽車貸款以及對于主要資產(chǎn)的貸款，可以幫助我們改進(jìn)財(cái)務(wù)狀況。短期貸款有助緩解突發(fā)的預(yù)算難題。過多的借款卻會(huì)把我們送進(jìn)救濟(jì)院。公司也是一樣的。
　　就像彼得林奇提醒我們的：“沒有負(fù)債的公司就不會(huì)破產(chǎn)�！�
　　從積極的一面來看，對外借貸能夠增加公司可以運(yùn)用的資金。格雷厄姆和多得指出，負(fù)債是資本結(jié)構(gòu)的一部分，借貸可以給公司更大的能力，以便修建新設(shè)施、開發(fā)新產(chǎn)品或拓展更多的市場：
　　……（略）
　　什么情況下虧損股能成為很好的投資對象？
　　醒一醒了，管理層
　　股價(jià)持續(xù)低于清算價(jià)值，在經(jīng)濟(jì)理論上根本就說不通。如果公司要繼續(xù)營運(yùn)卻還是對清算的事情無動(dòng)于衷，那就真的該被清算了。
　　如果管理層沒有解決這個(gè)問題，格雷厄姆和多得建議投資者應(yīng)該：
　　股價(jià)低于清算價(jià)值透露了一個(gè)信息，那就是這家公司施行的政策出了錯(cuò)，因此管理層就應(yīng)該著手改正錯(cuò)誤——如果沒有人自愿，那在股東的壓力下來做吧。
　　在大蕭條時(shí)代，投資者知道即使是股價(jià)低于清算價(jià)值的公司，一旦經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)好也可能就會(huì)馬上變成不錯(cuò)的投資對象。行業(yè)環(huán)境也可能會(huì)大幅增長，公司的經(jīng)營策略會(huì)改善，例如管理層更新?lián)Q代、開發(fā)新產(chǎn)品或是放棄過時(shí)的產(chǎn)品等。該公司也可能成為購并接管的目標(biāo)。或者公司會(huì)清算資產(chǎn)，將現(xiàn)金發(fā)放給股東。
　　購買這類股價(jià)低于清算價(jià)值的股票所面臨的風(fēng)險(xiǎn)——還是相當(dāng)高的風(fēng)險(xiǎn)——在于這家公司還會(huì)繼續(xù)賠錢，而且其所有者也不打算清算。事實(shí)上，除非破產(chǎn)程序被強(qiáng)制執(zhí)行，否則公司的所有者與管理層很少會(huì)主動(dòng)清算。
　　凈的凈資產(chǎn)
　　投資者如果能夠買一籃子風(fēng)險(xiǎn)被很好地分散了的，流動(dòng)資產(chǎn)比流動(dòng)負(fù)債及長期負(fù)債總和多三分之一的公司，應(yīng)該就不會(huì)出什么大差錯(cuò)。這也就是第一章所提到的巴菲特的“用過的雪茄煙屁股”法。這種所謂的凈的凈值股票今天已經(jīng)難得一見，不過偶爾還是會(huì)浮出臺(tái)面來。如果格雷厄姆有什么壓箱底的選股技術(shù)，那應(yīng)該就是這個(gè)了。這也是如何在華爾街的大甩賣時(shí)挑選好貨色的技巧。大蕭條之后，格雷厄姆靠著購買這些凈凈值的股票狠狠賺了一筆。他不是那么在意股票的品質(zhì)，不過他同時(shí)買了許多這一類的股票，用分散風(fēng)險(xiǎn)的方式來尋求保護(hù)。
　　每股凈的資產(chǎn)價(jià)值=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債-長期負(fù)債）/發(fā)行在外的普通股股數(shù)
　　股票如果低于凈的凈資產(chǎn)價(jià)值的三分之一來銷售那無疑于搶了，就算它的財(cái)務(wù)狀況在亂得跟稀泥，那也是值得買的。
　　所有權(quán)信息
　　股東權(quán)益，如同前面所述，是特別股、普通股、資本公積與一些其他項(xiàng)目的總和。作為一個(gè)股東，你的名字就在其中。作為所有者，你也應(yīng)該有雄心壯志，用不同的方法找出投資回報(bào)率的所在。投資回報(bào)率可能來自股票價(jià)格的增長、配股股息，或者兩者皆有。下一章我們將討論根據(jù)股東權(quán)益，該有多少投資回報(bào)才算合適。
　　那些神圣的股息
　　股息代表著投資者可以立即分享的公司收益（不是以再投資以及分享股票未來投資成果的方式）。股息是讓股東分享公司經(jīng)營成果最快、最正當(dāng)?shù)钠渲幸环N方式。
　　格雷厄姆和多得的理論中最受爭議的一點(diǎn)就是，他們認(rèn)為管理階層保留公司收益而不發(fā)放股息不是對股東最有利的方式：
　　……
　　格雷厄姆認(rèn)為，聰明的投資者寧愿把股息放在自己口袋里（即使是用這筆錢買了更多的該支股票)，也不愿意冒險(xiǎn)等著公司未來的成長。而且，他強(qiáng)調(diào)，發(fā)放股息是管理層的責(zé)任：
　　……
　　格雷厄姆強(qiáng)調(diào)，管理階層在股息上斤斤計(jì)較，或者扣住全部股息不發(fā)，有時(shí)只是出于方便自己的理由。把現(xiàn)金握在手里，比較容易讓這些管理層度過艱難時(shí)期或彌補(bǔ)錯(cuò)誤的決策結(jié)果。有時(shí)股息政策反映的是管理層和大型投資者們的稅務(wù)狀況——他們不希望增加現(xiàn)在的應(yīng)稅所得。結(jié)果，其他投資者顆粒無收。
　　不只是老伙伴的報(bào)酬
　　一般人，股息不再像以前一樣流行，尤其是那些尋找股價(jià)增長快速噴發(fā)的基金經(jīng)理人熱情漸減，但一些個(gè)人投資者，或是追求保障的投資者可能還是想要追逐股息。對于遵循“買進(jìn)井持有”戰(zhàn)略的長期投資者來說，發(fā)放股息是唯一的獲得投資利益的方式。
　　除了代表銀行里的資金，對于許多投資者來說，股息也是一個(gè)顯示公司未來成長的可靠指標(biāo)。對于股息和公司內(nèi)在價(jià)值兩者之間的聽的認(rèn)知也不是最近才有的�！皟r(jià)值大致是由公司對其收益所發(fā)放股息的狀況來決定的，”查爾斯道在1902年這樣寫道。當(dāng)時(shí)主要的股票投資是對鐵路公司，而投資者最大的動(dòng)機(jī)就是賺取股息。但是其中盈利、股息和價(jià)值之間的關(guān)系保持了下來。
　　同時(shí)，股息和普通股息長期的增長也顯示了公司較為有限的風(fēng)險(xiǎn)和腳踏實(shí)地。除此之外，股息的增加是管理階層看好未來前景的實(shí)實(shí)在在的確定。而股息的減少，則是表明公司經(jīng)營軌跡遇到了麻煩的紅燈。
　　并不是所有的公司都必須發(fā)放股息。這要根據(jù)行業(yè)發(fā)展的情況和各個(gè)公司所需要維持增長的資本的多少而定，適當(dāng)?shù)墓上⒅С鰬?yīng)該最多不超過80%或最低不少于50%的凈盈利。當(dāng)研究一家公司的股息支出情況時(shí)，應(yīng)當(dāng)計(jì)算其過去10年的平均盈利和平均股息。從這兩個(gè)平均數(shù)中，你可以算出該公司的平均股息支出。盈利有波動(dòng)起伏，但股息趨向于保持穩(wěn)定，或者，在最好的公司里股息總是漸減提升的。

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