本為規(guī)避價格不確定性風(fēng)險而設(shè)計的金融衍生品，緣何屢屢成為中資企業(yè)的“絞肉機(jī)”？在海外市場的摸爬滾打中，中資企業(yè)所暴露出的“軟肋”在哪里？

小概率事件變成現(xiàn)實

　　中國期貨業(yè)協(xié)會副會長常清說，由于缺乏有效的期貨市場，國航、深南電等公司通常并不直接參與交易所場內(nèi)交易，而是通過投行來進(jìn)行場外交易，這些投行通常也是他們的對家。而這些一對一的場外衍生品合同，其細(xì)則往往是由高盛、法興、摩根士丹利等這樣的大投行兼交易對手主導(dǎo)設(shè)計的�！�
　　深南電就是一個典型例子。在繼3年前的中航油(新加坡)之后，深南電這次也成為高盛下屬全資子公司杰潤(新加坡)的對賭方。深南電與杰潤的第一份對賭合約是這樣設(shè)計的：有效期為2008年3月3日—12月31日，由三個期權(quán)合約構(gòu)成。當(dāng)紐交所輕質(zhì)原油期貨浮動價高于63.5美元/桶時，公司每月可獲30萬美元的收益(20萬桶×1.5美元/桶)；浮動價低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時，公司每月可得(浮動價-62美元/桶)×20萬桶的收益；浮動價低于62美元/桶時，公司每月需向杰潤公司支付與（62美元/桶-浮動價)×40萬桶等額的美元。
　　常清認(rèn)為，深南電與杰潤公司簽署的累計期權(quán)(Accumulator)產(chǎn)品，有一個典型特點就是風(fēng)險和收益嚴(yán)重不對稱。對于現(xiàn)貨選擇權(quán)的賣出方(深南電)而言，如果做對了則收益相對固定，就是獲得有限的權(quán)利金，而一旦出現(xiàn)風(fēng)險，風(fēng)險則會無限放大。
　　深南電、國航、東航等公司與對手“豪賭”的都是國際油價。深南電相關(guān)人士簽訂上述對賭協(xié)議時，正值國際原油價格瘋狂的新開端——突破100美元打開了新的上漲空間。在當(dāng)時看來，各大投行對油價集體唱高，200美元時代看似指日可待。特別是對于深南電來說，“年內(nèi)油價跌破62美元/桶”是何等的“小概率事件”啊，只要這62美元/桶年底前金身不破，深南電將會穩(wěn)賺不賠。

中資企業(yè)游走在套保和投機(jī)之間

　　在真正的市場操作中，投機(jī)與套保往往只有一步之差。“金融衍生工具本可為企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險對沖，但由于去年股票及外匯市場大旺，不排除部分企業(yè)因此而獲利豐厚，結(jié)果變相由對沖轉(zhuǎn)為投資�！毕愀蹠r富證券聯(lián)席董事鄧建初表示。
　　在接受記者采訪的時候，多數(shù)專家都認(rèn)為，國航、深南電和中信泰富等公司在衍生品交易中都或多或少地存在著投機(jī)行為。東方證券金融衍生品分析師胡卓文坦言：“金融衍生品具有兩面性，對沖與投機(jī)很多時候是差不多的。有時候企業(yè)表面上做的是對沖，但實質(zhì)上是在進(jìn)行投機(jī)性交易，這樣自然會加大風(fēng)險。” 
　　這方面，國航的做法頗為典型。從國航發(fā)布的公告來看，該公司不僅買進(jìn)看漲期權(quán)，而且同時向?qū)κ仲u出了看跌期權(quán)以沖抵套保交易中買入期權(quán)時的權(quán)利金支出。對此，分析人士指出，較一般國企更具開放性風(fēng)險管理意識的國航，在境外參與OTC(場外交易市場)交易本無可厚非。但問題是，國航為貪圖賣出看跌期權(quán)所得的一點權(quán)利金而進(jìn)入“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”迷宮，其套保行為難免有套利甚至投機(jī)之嫌。
　　“很顯然，中信泰富也是在做高杠桿投機(jī)，而非套期保值。”長江商學(xué)院黃明教授向記者表示。他解釋說，首先，中信泰富的澳元開支預(yù)算只有16億澳元，遠(yuǎn)低于它在衍生產(chǎn)品中接收澳元總額(94億澳元以上)；更重要的是，中信泰富的復(fù)雜衍生產(chǎn)品根本不能“規(guī)避澳元上漲風(fēng)險”，假如澳元真的大幅上漲，也就是中信泰富最需要依賴此合約時，交易對手卻可以通過“敲出障礙期權(quán)”(即當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格達(dá)到一個特定障礙水平時，該期權(quán)作廢)而取消合約，完全消除其套期保值功能。

要對復(fù)雜衍生品進(jìn)行限制

　　對于“復(fù)雜衍生品”到底能復(fù)雜到什么程度，黃明的描述是，“如果說期貨是‘兒子輩’的衍生產(chǎn)品，那么期權(quán)則是‘爸爸輩’的衍生產(chǎn)品。比期權(quán)更復(fù)雜的，如結(jié)構(gòu)性的復(fù)合式期權(quán)產(chǎn)品，就屬于‘爺爺輩’的衍生產(chǎn)品，要寫上萬行的計算機(jī)程序才能定價�！�
　　“衍生品本來就很少人懂，一份合同100多頁，假借復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型，內(nèi)容上云遮霧罩，表面上看不出多大風(fēng)險，這實際上相當(dāng)于打著衍生品名義的金融詐騙。企業(yè)稀里糊涂簽了字，踏上‘賊船’后拿身家性命去作賭�！背Ｇ逭f。
　　據(jù)鄧建初介紹，在復(fù)雜的金融衍生工具中，以累計期權(quán)(Accumulator)及可換股債券(CB)，為上市公司帶來的打擊較大�！袄塾嬈跈�(quán)可以是股票，也可以是外匯，此工具乃無底深淵，股價如何下跌均要接貨，具有風(fēng)險無限的特征。”
　　“通常情況下，復(fù)雜衍生品的利潤是簡單衍生品利潤的上百倍。衍生產(chǎn)品越復(fù)雜，國際機(jī)構(gòu)的金融專業(yè)知識與定價能力優(yōu)勢就越大，而產(chǎn)品設(shè)計方之間的競爭也越少，設(shè)計者的潛在利潤就會越高，意味著買方的風(fēng)險就越大�！秉S明說。
　　“我建議中國政府目前一定要對復(fù)雜衍生產(chǎn)品進(jìn)行限制或者取締�！秉S明說。他認(rèn)為，過于復(fù)雜的衍生產(chǎn)品因其創(chuàng)新過快，遠(yuǎn)超現(xiàn)有監(jiān)管體制可容納的框架，多在場外進(jìn)行，非標(biāo)準(zhǔn)化且極不透明，對金融市場與實體經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生很大的負(fù)面沖擊。

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    近期中信泰富、深南電和中國國航等相繼在衍生品交易上暴露風(fēng)險后，已經(jīng)引起了監(jiān)管部門的重視，目前很多上市公司也在對可能發(fā)生的衍生工具交易風(fēng)險進(jìn)行自查與自救。

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    至于中資企業(yè)在衍生品市場“出事”后如何收場的問題，記者注意到，此前爆出巨額衍生品交易虧損的中信泰富，已經(jīng)通過由股東中信集團(tuán)注資，并將部分衍生品交易合約從上市公司剔除等辦法，鎖定了衍生品損失帶來的風(fēng)險。