A股市場(chǎng)本輪牛市、尤其是“互聯(lián)網(wǎng)+”概念備受市場(chǎng)追捧帶來(lái)的一個(gè)影響是，越來(lái)越多的中概股正在尋求私有化并回歸A股，享受A股市場(chǎng)的超高估值。種種跡象顯示，由于本身的誠(chéng)信記錄不佳，再加上做空機(jī)構(gòu)屢次做空，這些中概股相對(duì)境內(nèi)上市企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)估值鴻溝。
套利空間巨大 回歸A股浪潮涌動(dòng)
三十年河?xùn)|，三十年河西。就在A股市場(chǎng)“互聯(lián)網(wǎng)+”概念被炒得愈演愈烈，估值不斷泡沫化的當(dāng)下，早年紛紛出海的中概股企業(yè)也正在掀起私有化和回歸A股的浪潮。
停牌已過(guò)半年的宏達(dá)新材終于在稍早之前披露了交易方案，分眾多媒體技術(shù)（上海）有限公司擬借殼宏達(dá)新材。草案顯示，宏達(dá)新材擬以全部資產(chǎn)及負(fù)債與分眾傳媒100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。其中，宏達(dá)新材擬置出資產(chǎn)的作價(jià)為8.8億元，擬置入資產(chǎn)作價(jià)457億元，兩者差額部分由宏達(dá)新材以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向分眾傳媒全體股東購(gòu)買(mǎi)。公開(kāi)資料顯示，分眾傳媒于2005年在納斯達(dá)克掛牌上市，其后又于2013年完成私有化并退市。2013年從納斯達(dá)克退市前，分眾傳媒的市值約為26.46億美元（約合人民幣165億元），這意味著，分眾傳媒的估值已經(jīng)較退市之時(shí)增長(zhǎng)了近兩倍，考慮到復(fù)牌之后的股價(jià)上漲，其套利空間不言而喻。
另一個(gè)讓中概股尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)感到眼紅的則是暴風(fēng)科技。今年3月24日，原計(jì)劃赴美上市的暴風(fēng)科技正式登陸創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)格為7.14元/股。上市之后，暴風(fēng)科技連續(xù)迎來(lái)了37個(gè)漲停板。截至6月9日收盤(pán)，其價(jià)格已經(jīng)達(dá)到279.60元/股，漲幅高達(dá)3815.97%，成為滬深兩市無(wú)可爭(zhēng)議的第一牛股，其市盈率高達(dá)1158倍（TTM）。相比之下，阿里巴巴的市盈率目前為55.6倍，百度的市盈率則為33.4倍。
在暴風(fēng)科技和分眾傳媒強(qiáng)大的示范效應(yīng)之下，中概股正在紛紛行動(dòng)起來(lái)，計(jì)劃回歸A股。6月9日晚間，易居中國(guó)董事局主席周忻與易居中國(guó)天使投資人（紅杉資本中國(guó)基金創(chuàng)始人）沈南鵬以7.38美元/股的價(jià)格向易居中國(guó)董事會(huì)提交私有化收購(gòu)要約，這一價(jià)格較過(guò)去15個(gè)交易日的收盤(pán)均價(jià)溢價(jià)25%。分析人士認(rèn)為，易居中國(guó)私有化的主要原因是當(dāng)前中概股價(jià)值在美被大幅低估，而當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)令人充滿想象。淘米網(wǎng)近日宣布，公司董事會(huì)已接到一份署名日期為2015年5月30日的非約束性私有化提議，這份私有化提議來(lái)自淘米網(wǎng)董事兼CEO汪海兵、董事兼總裁程云鵬二人的子公司，以及東方證券子公司東方證券Ruide（上海）投資管理公司（與汪海兵和程云鵬統(tǒng)稱(chēng)“財(cái)團(tuán)成員”）。財(cái)團(tuán)成員計(jì)劃以每股普通股0.1794美元（約合每股美國(guó)存托股3.588美元）的現(xiàn)金收購(gòu)其尚未持有的淘米網(wǎng)全部發(fā)行股。此前在美上市的晶澳對(duì)外披露，收到董事長(zhǎng)兼CEO靳保芳將公司私有化的報(bào)價(jià)，每ADS（美國(guó)存托股）購(gòu)價(jià)為9.69美元，對(duì)整個(gè)公司的估值約4.891億美元。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，晶澳或許成為光伏行業(yè)第一只成功選擇私有化退市的中概股。
今年4月27日，完美世界宣布與公司創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)池宇峰關(guān)聯(lián)公司Perfect Peony Holding Company Limited及后者全資子公司Perfect WorldMerger Company Limited簽署合并協(xié)議。此次合并將使完美世界完成私有化，并預(yù)計(jì)今年下半年將從納斯達(dá)克退市。中國(guó)手游集團(tuán)今年5月18日宣布，已收到東方證券旗下東方鴻泰投資管理公司提出的每股21.50美元現(xiàn)金收購(gòu)要約。3月3日，婚戀網(wǎng)站世紀(jì)佳緣宣布，公司董事會(huì)收到來(lái)自宏利聯(lián)合創(chuàng)投基金的非約束性私有化要約書(shū)。初步統(tǒng)計(jì)顯示，目前已經(jīng)有26只中概股完成退市或正式啟動(dòng)了私有化進(jìn)程。
業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，A股市場(chǎng)和海外市場(chǎng)估值水平的巨大差異、尤其是在互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)型企業(yè)上的巨大差異，是促成中概股紛紛私有化回歸A股的最為重要的原因。數(shù)據(jù)顯示，截至6月9日收盤(pán)，深交所創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率高達(dá)136.94倍，中小板的平均年市盈率也高達(dá)57倍。2015年以來(lái)，中小板、創(chuàng)業(yè)板的整體漲幅均在100%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出納斯達(dá)克5.87%的漲幅。數(shù)據(jù)還顯示，分行業(yè)來(lái)看，計(jì)算機(jī)行業(yè)今年以來(lái)已經(jīng)累計(jì)上漲196%，位于所有行業(yè)第一位。清科研究中心報(bào)告顯示，中概股估值依舊普遍偏低，但是很多中概股業(yè)績(jī)卻呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，與股價(jià)表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比。China Venture投中集團(tuán)認(rèn)為，除了價(jià)值被低估外，公司發(fā)展戰(zhàn)略、架構(gòu)的調(diào)整與重構(gòu)也是中概股選擇私有化的重要原因，盛大網(wǎng)絡(luò)、分眾傳媒等就是很好的例子。
不過(guò)，中概股企業(yè)回歸A股并非易事。據(jù)了解，由于此前海外融資的上市企業(yè)往往通過(guò)境外公司來(lái)完成上市流程，多數(shù)需要搭建VIE架構(gòu)。而在這段回歸進(jìn)程中，中概股公司則需要經(jīng)歷私有化退市、解除VIE架構(gòu)、借殼或IPO重返A(chǔ)股市場(chǎng)這三個(gè)階段。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，中概股公司私有化和拆除美元架構(gòu)的運(yùn)作流程極其漫長(zhǎng)復(fù)雜，且涉及多方利益協(xié)調(diào)，其中存在非常多的不確定性因素和風(fēng)險(xiǎn)。
海外屢遭做空 陷惡性循環(huán)
在導(dǎo)致中概股走勢(shì)和納斯達(dá)克指數(shù)以及A股市場(chǎng)出現(xiàn)如此之大偏差的一系列原因中，美國(guó)市場(chǎng)的做空機(jī)制可謂“功不可沒(méi)”。
來(lái)自國(guó)信證券的一份研究報(bào)告顯示，從2014年11月開(kāi)始，納斯達(dá)克和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)。從2014年11月到2015年4月，納斯達(dá)克指數(shù)和中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司指數(shù)完全背離。中概股和中國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢(shì)基本保持一致。但是，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的走勢(shì)和創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)嚴(yán)重偏離。特別是從2014年11月開(kāi)始，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)將中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)大幅甩開(kāi)。這種背離在某種程度上也造成了中概股的市場(chǎng)公允價(jià)值與真實(shí)企業(yè)價(jià)值發(fā)生偏離。以中概股和A股行業(yè)龍頭市場(chǎng)表現(xiàn)比較看，不同領(lǐng)域的龍頭市值差距更是明顯。CDN/云計(jì)算領(lǐng)域的中概股藍(lán)汛和A股的網(wǎng)宿科技，前者市值才13億元，后者市值244億元，網(wǎng)宿科技是藍(lán)汛的18.2倍�；ヂ�(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的東方財(cái)富499億元，是金融界9億元的82.6倍。戶外傳媒領(lǐng)域的粵傳媒128億元，是航美傳媒8億元的22倍。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從2011年3月起，在美上市的200多家中概股均出現(xiàn)不同程度遭到做空機(jī)構(gòu)公開(kāi)質(zhì)疑的情況。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國(guó)外機(jī)構(gòu)做空已經(jīng)形成一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)鏈：第三方做空機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金、集體訴訟機(jī)構(gòu)等在做空食物鏈上環(huán)環(huán)相扣。慣常做法則是瞄準(zhǔn)在美國(guó)市場(chǎng)上市的中國(guó)公司，然后搜集證據(jù)撰寫(xiě)唱空?qǐng)?bào)告，同時(shí)雇用操盤(pán)手做空這些公司的股票。數(shù)據(jù)顯示，在2010年至2012年的中概股誠(chéng)信危機(jī)中，超過(guò)30只中概股遭到各種訴訟和做空，其中不少以退市、申請(qǐng)破產(chǎn)告終。
美國(guó)做空研究公司Mithra Forensic Research日前發(fā)布了一篇標(biāo)題為《唯品會(huì)：你們發(fā)的財(cái)報(bào)我們不買(mǎi)賬》的研究報(bào)告，從收入確認(rèn)、存貨會(huì)計(jì)、其他應(yīng)收賬款、資本性支持、現(xiàn)金流、持有至到期的投資、收購(gòu)樂(lè)峰交易、物流公司建設(shè)、公司治理等方面質(zhì)疑唯品會(huì)。
美國(guó)律師事務(wù)所Pomerantz LLP宣布，將代表奇虎360股東對(duì)索賠問(wèn)題進(jìn)行調(diào)查。此前3月，美國(guó)法律事務(wù)所Milberg LLP宣布針對(duì)優(yōu)酷土豆發(fā)起集體訴訟。指控稱(chēng)，優(yōu)酷土豆違反了美國(guó)聯(lián)邦證券法的規(guī)定，財(cái)報(bào)存在重大虛報(bào)，向投資者發(fā)出了虛假和存在誤導(dǎo)性的聲明。
2010年6月，渾水發(fā)布做空東方紙業(yè)的報(bào)告，東方紙業(yè)股價(jià)當(dāng)場(chǎng)下跌50%；當(dāng)年11月，渾水再度出擊，導(dǎo)致中概公司綠諾退市；2011年4月香櫞做空東南融通大獲全勝，11月，香櫞偷襲令奇虎360股價(jià)一日之間跌掉10%；2012年7月渾水的質(zhì)疑又使新東方市值折損35%；2013年10月24日，渾水發(fā)布長(zhǎng)達(dá)81頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，網(wǎng)秦當(dāng)日暴跌47%。自去年第四季度開(kāi)始，A股漲勢(shì)帶動(dòng)中概股股價(jià)走高，多家中概股企業(yè)遭到美國(guó)律師事務(wù)所的調(diào)查或集體訴訟，包括中國(guó)手游、樂(lè)逗母公司創(chuàng)夢(mèng)天地、聚美優(yōu)品、阿里巴巴等。
國(guó)信證券表示，赴美上市的中國(guó)企業(yè)進(jìn)入了一個(gè)并不適合它的市場(chǎng)，如果中概股公司不采取任何策略，可能會(huì)面臨做空機(jī)構(gòu)的惡意狙擊、企業(yè)每年200萬(wàn)美元左右的上市費(fèi)用、企業(yè)股東的法律訴訟、潛在的被迫退市風(fēng)險(xiǎn)等。此外，企業(yè)也可能會(huì)陷入惡性循環(huán)——由于市值比較低，所以對(duì)機(jī)構(gòu)投資者缺乏吸引力，研究機(jī)構(gòu)對(duì)其失去興趣，導(dǎo)致較低的成交量，進(jìn)一步使得市值更低。低估值和投資者沒(méi)有興趣關(guān)注導(dǎo)致不能引入美元；紅籌架構(gòu)和海外上市不能引入人民幣；缺少美元和人民幣資本導(dǎo)致無(wú)法持續(xù)增長(zhǎng)或者擴(kuò)張，無(wú)法進(jìn)行新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。到最后企業(yè)陷入競(jìng)爭(zhēng)力下降業(yè)務(wù)萎縮的困境。
相比之下，A股市場(chǎng)則顯得“溫和”，盡管中國(guó)市場(chǎng)目前已經(jīng)推出了融券做空工具，但由于種種原因，目前A股市場(chǎng)上最為火熱的“互聯(lián)網(wǎng)+”類(lèi)型上市公司基本上處于無(wú)券可融的狀態(tài)，投資者只能通過(guò)單向買(mǎi)入來(lái)獲得收益。另一方面，盡管近年來(lái)涉及上市公司索賠訴訟數(shù)量日益增多，但由于集體訴訟制度尚未真正建立，使得絕大多數(shù)公司即使出現(xiàn)信息披露違規(guī)、財(cái)務(wù)造假，也不用擔(dān)心出現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)上那種巨額索賠的情況。
水土不服 誠(chéng)信記錄不佳
蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋。中概股相對(duì)境內(nèi)企業(yè)估值水平的巨大差異，除了做空機(jī)構(gòu)的屢次襲擊外，部分中概股在信息披露、財(cái)務(wù)方面的“不良記錄”，也是導(dǎo)致海外投資者對(duì)其失去信心的重要原因之一。
從歷次做空以及集體訴訟的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，做空機(jī)構(gòu)以及律所針對(duì)中概股的指控主要集中在以下方面：VIE結(jié)構(gòu)的脆弱性；信息披露違規(guī)，未披露可能會(huì)影響公司未來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或存在風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息；財(cái)報(bào)計(jì)算方法有問(wèn)題，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)涉嫌造假；涉及商業(yè)賄賂等違法行為；以及內(nèi)部管理控制存在漏洞。
VIE（VariableInterest Entity）結(jié)構(gòu)的全稱(chēng)為“可變利益實(shí)體”，國(guó)內(nèi)也稱(chēng)作“協(xié)議控制”，即上市實(shí)體和業(yè)務(wù)實(shí)體分離時(shí)，境外上市的實(shí)體通過(guò)協(xié)議控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體。目前，在紐交所和納斯達(dá)克上市的200多家中概股中，有95家用了VIE架構(gòu)。在過(guò)去一波又一波的中國(guó)企業(yè)赴美上市的過(guò)程中，這種結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)始終為外界所詬病。由于是協(xié)議控制關(guān)系，上市公司對(duì)企業(yè)沒(méi)有控股權(quán)，可能存在無(wú)法參與公司控制經(jīng)營(yíng)管理的問(wèn)題。同時(shí)VIE結(jié)構(gòu)公司將會(huì)涉及大量的關(guān)聯(lián)交易以及反避稅的問(wèn)題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風(fēng)險(xiǎn)。在政策方面，盡管?chē)?guó)家相關(guān)部門(mén)目前對(duì)VIE結(jié)構(gòu)采取默許的態(tài)度，目前并沒(méi)有實(shí)質(zhì)的可操作的明文規(guī)定。一旦國(guó)家相關(guān)部委出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)定，可能會(huì)對(duì)采取VIE結(jié)構(gòu)的公司造成影響。
與此同時(shí)，由于中概股普遍采用VIE架構(gòu)，上市公司要合并中國(guó)境內(nèi)和境外公司的報(bào)表。中國(guó)企業(yè)稅負(fù)比較重，如果每季度都劃轉(zhuǎn)利潤(rùn)繳稅以后，劃轉(zhuǎn)到境外上市主體的利潤(rùn)大概只能剩下6成。所以一般企業(yè)不到年底分紅的時(shí)候，不會(huì)真正劃轉(zhuǎn)，而是將利潤(rùn)留在境內(nèi)，報(bào)表進(jìn)行會(huì)計(jì)上的虛擬合并。很多做空機(jī)構(gòu)不是很理解這種現(xiàn)象，把境內(nèi)公司的一些數(shù)據(jù)跟境外報(bào)交易所的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，進(jìn)而得出公司造假的結(jié)論。
業(yè)內(nèi)人士表示，真正存在較為嚴(yán)重財(cái)務(wù)問(wèn)題的中概股很大一部分采用反向收購(gòu)即借殼在美上市的中小型公司，由于借殼上市速度快，成本低，用排名靠后的中介機(jī)構(gòu)做虛假業(yè)務(wù)包裝，就能達(dá)到迅速上市圈錢(qián)的目的。公開(kāi)資料顯示，自2010年起，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）成立特別小組針對(duì)在美國(guó)上市的中國(guó)公司展開(kāi)調(diào)查，多家“中概股”公司因財(cái)務(wù)造假問(wèn)題受到停牌甚至勒令退市的懲罰。2014年7月2日，SEC宣布禁止紐約州的會(huì)計(jì)師事務(wù)所EFP （EFP Rotenberg LLP）為在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)提供審計(jì)服務(wù)，因?yàn)槠鋵?duì)中國(guó)旅程天下控股集團(tuán)進(jìn)行審計(jì)時(shí)存在不當(dāng)行為。2013年11月，另一個(gè)曾為旅程天下提供過(guò)審計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所Acquavella，Chiarelli，Shuster，Berkower & Co.LLP�。ˋCSB）也因?qū)徲?jì)過(guò)程存在紕漏受到美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰，該公司兩年內(nèi)禁止從事上市公司審計(jì)工作。
除了不佳的信用記錄之外，中外市場(chǎng)投資邏輯的差異也是導(dǎo)致中概股估值現(xiàn)狀的原因。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，很多行業(yè)在美國(guó)早已步入成熟領(lǐng)域，比如影視、廣告業(yè)，而在中國(guó)這些行業(yè)還在整合期、發(fā)展期，因此，中國(guó)的某個(gè)行業(yè)在美國(guó)，若按美股公司的估值比對(duì)，這本身就是被低估的表現(xiàn)。在投資理念上，美國(guó)市場(chǎng)更加追捧可以改變世界的科技，比如智能手機(jī)、新能源汽車(chē)、無(wú)人駕駛汽車(chē)等等。美國(guó)市場(chǎng)的投資者不能夠理解部分中國(guó)企業(yè)的商業(yè)模式。
