盡管有人說(shuō)暴漲暴跌是牛市常態(tài)，但本輪“杠桿上的牛市”卻不能讓投資者安之若素。
　　由央行降息“點(diǎn)燃”的本輪行情，呈現(xiàn)明顯的資金推動(dòng)和政策驅(qū)動(dòng)的特征。這也使得攀上高位的A股存在諸多隱憂(yōu)。

　　從暴跌到暴漲

趙乃育 繪

　　幾乎所有的投資者都預(yù)見(jiàn)了這一波股指回調(diào)，但絕大多數(shù)人都不曾料想，調(diào)整來(lái)得如此慘烈。
　　1月19日當(dāng)天，上證綜指以逾5％的幅度跳空低開(kāi)，此后又一路下行，盤(pán)中一度跌破3100點(diǎn)整數(shù)位。尾盤(pán)滬指收?qǐng)?bào)3116.35點(diǎn)，跌幅高達(dá)7.70％。這也是自2008年6月10日以來(lái)的最大單日跌幅。深證成指收盤(pán)報(bào)10770.93點(diǎn)，跌幅達(dá)到6.61％。滬深300指數(shù)跌幅與滬指相同，也高達(dá)7.70％。
　　銀行股全線(xiàn)跌停，券商股全線(xiàn)跌停，“兩桶油”以跌�；蚪咏�跌停的價(jià)位報(bào)收。相似的情形讓不少股民驚呼“530重演”。
　　然而，更加讓股民無(wú)法淡定的是，就在暴跌后的第二天，大盤(pán)股一改“黑色星期一”的慘烈局面，反彈大漲1.82％。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)甚至創(chuàng)出新高，漲逾4％，超過(guò)1700點(diǎn)。
　　21日，大盤(pán)更是一路高歌猛進(jìn)。在保險(xiǎn)、券商、地產(chǎn)、銀行等前期跌幅過(guò)猛板塊的帶領(lǐng)下，上證綜指暴漲4.74％，快速修復(fù)1月19日的缺口。
　　普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，“1·19”A股暴跌的“導(dǎo)火索”，來(lái)自于證監(jiān)會(huì)對(duì)兩融業(yè)務(wù)的突擊整頓�；�于兩融業(yè)務(wù)檢查結(jié)果，16日證監(jiān)會(huì)對(duì)12家券商進(jìn)行了處罰，其中中信證券等三大龍頭券商被暫停新開(kāi)融資融券客戶(hù)信用賬戶(hù)3個(gè)月。與此同時(shí)，融資融券“門(mén)檻”重新抬升至50萬(wàn)元。
　　在多家機(jī)構(gòu)看來(lái)，兩融“黑天鵝”對(duì)市場(chǎng)心理的影響遠(yuǎn)大于其實(shí)質(zhì)影響。金元惠理基金觀點(diǎn)認(rèn)為，事件本身的影響力有限，市場(chǎng)資金整體恐慌性出逃更多是情緒化的反應(yīng)，利空因素被“放大”。
　　另外，銀監(jiān)會(huì)16日就《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)，被業(yè)界解讀為管理層出手遏制信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市，也在一定程度上導(dǎo)致了利空效應(yīng)的疊加。
　　不過(guò)，接下來(lái)的急速上漲，則被市場(chǎng)解讀為“理所當(dāng)然”：一方面是政策面因素導(dǎo)致的利空放大，不論是技術(shù)面還是基本面都有反彈的要求；另一方面與央行再度出手釋放寬松的信號(hào)不無(wú)關(guān)系。
　　證監(jiān)會(huì)19日晚間緊急發(fā)文稱(chēng)，對(duì)證券公司開(kāi)立融資融券信用賬戶(hù)時(shí)證券資產(chǎn)低于50萬(wàn)元的客戶(hù)，繼續(xù)按證監(jiān)會(huì)原有政策和規(guī)定執(zhí)行，不因?yàn)檫@一資產(chǎn)門(mén)檻而強(qiáng)行平倉(cāng)。
　　國(guó)泰君安策略分析師喬永遠(yuǎn)將此動(dòng)作比喻為“急剎車(chē)補(bǔ)系安全帶”，大跌反映了之前市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管加強(qiáng)的預(yù)期并不充分，一些持續(xù)性的監(jiān)管方向轉(zhuǎn)變將為A股市場(chǎng)的更大行情提供基礎(chǔ)。
　　20日，央行加量續(xù)作MLF（中期結(jié)構(gòu)便利），對(duì)浦發(fā)銀行和興業(yè)銀行到期的400億元和500億元MLF開(kāi)展續(xù)做。
　　對(duì)此，民生證券分析指出，央行此次MLF加大了續(xù)發(fā)的力度，預(yù)計(jì)春節(jié)前資金面不會(huì)緊張。此外，2014年12月外匯占款負(fù)增長(zhǎng)1000余億元，MLF作為中期流動(dòng)性工具可以對(duì)沖外匯占款下降留下的基礎(chǔ)貨幣缺口，未來(lái)不排除央行創(chuàng)設(shè)期限更長(zhǎng)的非公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性投放工具的可能性。

　　龐大“杠桿”資金成驚弓之鳥(niǎo)

　　管理層出手規(guī)范兩融之所以引發(fā)市場(chǎng)巨震，與本輪行情資金面特征密切相關(guān)。
　　數(shù)據(jù)顯示，截至1月15日，滬深兩市融資余額高達(dá)1.1萬(wàn)億元。而按照部分機(jī)構(gòu)的測(cè)算，加上股票質(zhì)押融資、股票收益互換、銀行傘形計(jì)劃和單一賬戶(hù)融資產(chǎn)品，以及民間融資及P2P資金等，A股杠桿交易資金或高達(dá)2萬(wàn)億元，交易量占比超過(guò)37％。
　　融資資金大量入市，為本輪行情推波助瀾，甚至造就了“杠桿上的牛市”。與此同時(shí)，高企的融資成本也使得龐大“杠桿”資金成了驚弓之鳥(niǎo)。在此之前，與查兩融、“降杠桿”相關(guān)的消息和傳言曾數(shù)度導(dǎo)致市場(chǎng)大幅調(diào)整或盤(pán)中巨幅震蕩。而此番整頓兩融，被市場(chǎng)視為管理層發(fā)出“信號(hào)”，從而引發(fā)恐慌。
　　民族證券研究員宋健表示，未來(lái)管理層將密切關(guān)注并頻繁審查兩融業(yè)務(wù)。而融資融券業(yè)務(wù)“門(mén)檻”重新抬升導(dǎo)致合格客戶(hù)大幅降低，則令短期市場(chǎng)面臨失去部分流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。
　　從歷史經(jīng)驗(yàn)看，中期調(diào)整通常需要比較強(qiáng)的多因素共振，貨幣政策從嚴(yán)、地產(chǎn)政策從嚴(yán)、基本面持續(xù)差，是較常見(jiàn)的誘導(dǎo)因素。在海通證券策略分析師荀玉根看來(lái)，目前融資從嚴(yán)單一因素本身難引發(fā)中級(jí)調(diào)整，不過(guò)杠桿交易讓市場(chǎng)波動(dòng)加大，但情緒的變化會(huì)受政策信號(hào)影響。
　　事實(shí)證明，基本面釋放出的積極信號(hào)正是“1·19”A股暴跌之后又暴漲的重要原因。
　　1月20日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值636463億元，按可比價(jià)格計(jì)算，比上年增長(zhǎng)7.4％。在中金公司看來(lái)，2014年12月及四季度經(jīng)濟(jì)增速顯示出低位趨穩(wěn)的跡象。
　　民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、首席宏觀研究員管清友分析稱(chēng)，2014年四個(gè)季度GDP累計(jì)增速為7.4％，經(jīng)濟(jì)幾乎是“平”的。盡管房地產(chǎn)面臨人口老齡化和高庫(kù)存，制造業(yè)面臨去產(chǎn)能，基建面臨資金瓶頸，出口又穩(wěn)而不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階幾成定局，但底線(xiàn)思維之下，穩(wěn)增長(zhǎng)力度將繼續(xù)加大，貨幣寬松不會(huì)缺席。
　　值得欣喜的是，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率達(dá)到了50％以上。2014年，最終消費(fèi)支出對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為51.2％，比上年提高3.0個(gè)百分點(diǎn)。
　　在星石投資看來(lái)，今年下半年到明年改革的效果就會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，屆時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)將觸底回升。這是本輪藍(lán)籌行情最重要的基礎(chǔ)，目前來(lái)看沒(méi)有發(fā)生任何改變。與此同時(shí)，大類(lèi)資產(chǎn)配置調(diào)整仍在繼續(xù)，資金由房地產(chǎn)、固定收益等高位資產(chǎn)向A股這一價(jià)值洼地轉(zhuǎn)移才剛開(kāi)始，這一進(jìn)程不會(huì)因?yàn)橐粋�(gè)突發(fā)事件而輕易中止。

　　另一只“靴子”未落地

　　不過(guò)，值得注意的是，在此輪股市降杠桿的過(guò)程中，還有另一只“靴子”未落地。融資融券違規(guī)被查處，委托貸款入市被限制，但是監(jiān)管層尚未對(duì)銀行理財(cái)與傘形信托開(kāi)展的配資業(yè)務(wù)進(jìn)行限制。這一不確定性也造成了投資者的擔(dān)憂(yōu)。
　　股市去年以來(lái)持續(xù)大幅上漲使得證券投資信托加速跑步入市。用益信托工作室最新數(shù)據(jù)顯示，2014年第四季度，信托公司共發(fā)行899款證券投資信托，發(fā)行規(guī)模410億元，相較2013年同期證券投資信托數(shù)量403個(gè)，規(guī)模224億元，同比大漲一倍。
　　中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)的官方數(shù)據(jù)亦顯示，三季度末投向股票市場(chǎng)的證券投資類(lèi)信托規(guī)模較二季度末增加了894.56億元，而房地產(chǎn)類(lèi)信托僅增加36.86億元，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類(lèi)信托甚至減少了623.16億元。
　　特別需要警惕的是近期備受市場(chǎng)關(guān)注的傘形信托。傘形信托是結(jié)構(gòu)化證券類(lèi)信托的一種，是指同一個(gè)信托產(chǎn)品中包含兩種或兩種以上不同類(lèi)別的子信托，投資者可以根據(jù)投資偏好自由選擇其中一種或幾種進(jìn)行組合投資，滿(mǎn)足不同的投資需要。這種信托最初用于解決信托證券賬戶(hù)匱乏的業(yè)務(wù)模式。
　　傘形信托類(lèi)似融資融券，但杠桿比融資融券更高，在本輪A股上漲中起到了推波助瀾的作用。記者采訪(fǎng)了解到，傘形信托目前普遍的杠桿率為1:2，更高可為1:3。換言之，若投資者按照1∶3的杠桿融資，固然能將收益成倍放大，可融資后總資金若虧損25%，即虧完本金。而且大盤(pán)一旦連續(xù)大跌，數(shù)量眾多的融資盤(pán)將為止損而引發(fā)踩踏性出貨崩跌行情。
　　據(jù)了解，去年12月底時(shí)，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)注意到傘形信托杠桿過(guò)度使用的風(fēng)險(xiǎn)，一度通過(guò)口頭方式叫停新增的傘形信托。但川財(cái)證券分析師穆啟國(guó)認(rèn)為，僅是證監(jiān)部門(mén)的口頭干預(yù)而非銀監(jiān)部門(mén)，在利益的驅(qū)動(dòng)下，實(shí)際效果比較弱。
　　除開(kāi)傘形信托這把懸在頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，A股還存在諸多隱憂(yōu)。
　　英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄認(rèn)為，短期內(nèi)，A股若站上3400點(diǎn)以上則須防范風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自幾方面，第一，AH股溢價(jià)指數(shù)過(guò)高，從88%一直上漲到130%，因而聚集了估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)；第二，股市杠桿率的問(wèn)題，1月19日股市因?yàn)楦吒軛U的問(wèn)題引發(fā)了大面積跌停，不過(guò)隨即反彈，“1·19”只是釋放了部分風(fēng)險(xiǎn)，但A股整體高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。第三，目前來(lái)看，A股包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)都存在市盈率畸高的問(wèn)題，比如創(chuàng)業(yè)板，總體PE超過(guò)70倍，此外，整體超過(guò)600家上市公司有著超過(guò)100倍的市盈率，A股也有超過(guò)一半股票的市盈率高達(dá)40倍，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)遲早要釋放。
　　中航證券援引相關(guān)數(shù)據(jù)認(rèn)為，整體經(jīng)濟(jì)不景氣、工業(yè)通縮風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，A股上市公司業(yè)績(jī)必受沖擊，后期業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徎蛳禄瑢⒊沙�態(tài)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，A股難以持續(xù)走強(qiáng)。
　　另外，伴隨上周20多只新股密集發(fā)行，IPO步調(diào)提速跡象顯現(xiàn)。而注冊(cè)制漸行漸近，也意味著市場(chǎng)將迎來(lái)前所未有的大擴(kuò)容。（記者 桑彤 潘清 武衛(wèi)紅 吳燕婷 王原 王鶴/綜合報(bào)道）