上周末中金所聯(lián)合各會員單位舉行了第二次國債期貨全市場演練測試。業(yè)內(nèi)人士表示，此次測試已順利結(jié)束，具體上市時(shí)間可能下周會出正式通知。隨著上市日期的日益臨近，券商、期貨公司等業(yè)界機(jī)構(gòu)也對此表示關(guān)注，而對國債期貨重啟的意義及影響，也讓我們有一些疑問，中國金融信息網(wǎng)今日帶您走進(jìn)國債期貨，對于市場關(guān)注的問題，為您解惑。
 
    疑問一：國債期貨為何時(shí)隔18年后重啟？
 
    18年前，尚青澀稚嫩的中國金融市場上爆發(fā)了“國債期貨327事件”，當(dāng)時(shí)在全球市場范圍內(nèi)都屬極為超前的中國國債期貨市場，由于肆無忌憚的市場操縱和內(nèi)幕交易，被監(jiān)管部門勒令終止。
 
    整整18年過去，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)規(guī)模的層級和金融市場體系環(huán)境都發(fā)生了翻天覆地的變化。終于，國債期貨這個(gè)被市場魔咒壓制長久的核心市場工具和品種，重新回到了最高經(jīng)濟(jì)決策部門的視線里。
 
    國債期貨，這個(gè)1975年誕生于芝加哥商品交易所的金融期貨品種，目前在交易量規(guī)模上已經(jīng)占全球全部期貨交易量的一半及金融期貨交易量的80%以上�？梢院敛豢鋸埖卣f，國債期貨在全球金融市場上的地位和作用，用定海神針來形容，是不為過的。離開國債期貨，全球金融市場的風(fēng)險(xiǎn)利率定價(jià)體系將立即崩潰。
 
    國債期貨在中國金融市場的重生，首要的意義就在于利率市場化的塵埃落定，已經(jīng)漸行漸近。利率市場化是一個(gè)逐步推進(jìn)的過程，金融脫媒的不斷深化，催生大規(guī)模銀行表外業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，這些以理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品面目出現(xiàn)的類固定收益產(chǎn)品，已經(jīng)倒逼銀行實(shí)際資金吸收成本大幅度上升，同時(shí)，監(jiān)管部門不斷放開存貸款利率浮動彈性限制，從另一層面壓迫銀行利差空間，可以說，利率市場化在相當(dāng)程度上已經(jīng)獲得了突破性進(jìn)展。
 
    但是，6月下旬的一場突如其來的市場資金荒，卻讓所謂的“利率市場化”徹底露出了原形。由于沒有利率風(fēng)險(xiǎn)對沖工具和手段，面臨投資期限錯(cuò)配導(dǎo)致的資金鏈條斷裂危險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，只能在同業(yè)市場上不惜一切代價(jià)拉高短期利率以期吸納資金。而如果國債期貨市場存在，超大規(guī)模的反向套利套保對手盤，會有效壓抑資金價(jià)格，而決不致出現(xiàn)銀行同業(yè)市場劇烈的資金成本收益倒掛現(xiàn)象。
 
    其次，國債期貨的推出，使國債承銷的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)趨向于零，這將大大加快國債增長規(guī)模的提升，在可以預(yù)料的時(shí)間里，國債余額占GDP的比重將從60%提高到80%以上，這一方面強(qiáng)化了中央政府的財(cái)政凝聚手段，更重要的是，國債容量的擴(kuò)大有助于形成真正的公開市場，使公開市場操作成為央行貨幣政策調(diào)控基礎(chǔ)貨幣投放的最重要平臺，徹底擺脫目前依靠外匯占款和央票對沖，來實(shí)行被動的貨幣供應(yīng)調(diào)控手段的扭曲和低效。
 
    與此同時(shí)，銀行業(yè)也將迎來涅槃般的市場機(jī)遇。占銀行資產(chǎn)三分之一以上的債券資產(chǎn)有了風(fēng)險(xiǎn)對沖的可能，這將極大優(yōu)化銀行資產(chǎn)投資頭寸組合，捕捉市場資金投資機(jī)會，大大提高資金利用效率，而且，依托國債期貨，銀行將開發(fā)出大量與此相關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品，提升資產(chǎn)管理水平�？梢哉f，銀行真正意圖擺脫對利差收益的過度依賴，必須也只能從國債期貨開始。
 
    在消失了18年后，國債期貨再次上馬，重新回到人們的關(guān)注視線。目前來看，隨著國債現(xiàn)貨市場穩(wěn)步擴(kuò)大，投資者趨于理性，國債期貨重啟時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。
 
    疑問二：會不會重蹈327事件覆轍？
 
    20世紀(jì)90年代，我國曾經(jīng)嘗試推出國債期貨，但是，由于推出時(shí)機(jī)不夠成熟，投機(jī)和價(jià)格操縱現(xiàn)象嚴(yán)重，一度引發(fā)軒然大波�！�327”事件的發(fā)生偶然中存在著必然性。它是國債期貨市場發(fā)展條件不成熟、期貨合約產(chǎn)品及規(guī)則設(shè)計(jì)存在缺陷、監(jiān)管不嚴(yán)和風(fēng)險(xiǎn)控制滯后等多種因素共同作用下的產(chǎn)物。
 
    產(chǎn)品及規(guī)則設(shè)計(jì)存在缺陷，風(fēng)險(xiǎn)管理意識薄弱
 
    第一，當(dāng)時(shí)推出的國債期貨是以實(shí)物債券作為標(biāo)的資產(chǎn)，并未采用國際通用的標(biāo)準(zhǔn)券方式，而且當(dāng)時(shí)國債期貨實(shí)行全價(jià)報(bào)價(jià)，致使國債期貨不但有凈值風(fēng)險(xiǎn)，還有票息風(fēng)險(xiǎn)。
 
    第二，保證金比例和市場風(fēng)險(xiǎn)不匹配�！�327”事件之前，各大交易所設(shè)置的國債期貨保證金水平均明顯過低，不僅與國際通行標(biāo)準(zhǔn)相距甚遠(yuǎn)，甚至低于當(dāng)時(shí)國內(nèi)的商品期貨保證金水平。過低的保證金比例放大了資金使用效率，成為國債期貨投資者過度投機(jī)的誘因。
 
    第三，采取“逐日盯市”而非“逐筆盯市”清算制度來控制風(fēng)險(xiǎn)存在局限性。我國證券期貨交易所以計(jì)算機(jī)自動撮合為主要交易方式，該交易方式僅按國際通行的逐日盯市方法來控制風(fēng)險(xiǎn)，無法杜絕透支交易。
 
    第四，風(fēng)險(xiǎn)管理意識薄弱。當(dāng)時(shí)，漲跌停板制度和交割月追加保證金制度均未實(shí)施。同時(shí)，缺乏相應(yīng)預(yù)警系統(tǒng)，對市場出現(xiàn)的異常情況關(guān)注度不高。這也是國債期貨反復(fù)引發(fā)市場風(fēng)波的重要原因之一。
 
    缺乏統(tǒng)一的法律法規(guī)和監(jiān)管體系
 
    首先，從法制條件來看，在“327”事發(fā)前，我國沒有頒布全國統(tǒng)一的交易及監(jiān)管制度，國債市場與國債期貨市場分立。從事國債期貨交易的地方性交易中心，皆按當(dāng)?shù)卣�府制定的法�?guī)和規(guī)章運(yùn)作，監(jiān)督管理制度在各市場間不一致。其次，從監(jiān)管方面來看，我國早期國債期貨推出時(shí)，未形成集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系，國債期貨交易存在著多頭監(jiān)管的問題，影響監(jiān)管效率。
 
    新國債期貨“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”
 
    投資者擔(dān)憂“327”事件是否會重演，答案是否定的�！�327”事件的發(fā)生有其特定的歷史背景和形成原因。經(jīng)過近20年的發(fā)展，中國金融體制改革已取得重大進(jìn)展，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了較大的變化，期貨市場規(guī)范化程度大為提高。更重要的是，中金所對國債期貨產(chǎn)品合約和規(guī)則設(shè)計(jì)進(jìn)行了重大改進(jìn)，能顯著降低極端事件發(fā)生的概率，并提高了風(fēng)控力度。因此，恢復(fù)國債交易的條件已經(jīng)成熟，國債期貨重新上市將不會重蹈“327”事件的覆轍。
 
    上市的外部環(huán)境日漸成熟
 
    1.利率市場化程度顯著提高。中國的利率市場化始于1987年，在“327”事件發(fā)生時(shí)，利率市場化改革剛剛起步，但如今貨幣市場和債券市場的利率市場化已經(jīng)初見成效，銀行貸款利率管制全面放開，這為國債期貨市場的重啟奠定了重要的基礎(chǔ)。
 
    2.現(xiàn)貨市場規(guī)模擴(kuò)大。當(dāng)年現(xiàn)券市場整體規(guī)模僅930億元，但目前國債實(shí)施定期滾動發(fā)行，現(xiàn)貨存量總規(guī)模達(dá)6.85萬億元，其中4—7年期存量合計(jì)規(guī)模約1.9萬億元。市場存量較大，流動性較好，因此不容易發(fā)生之前的多頭逼倉現(xiàn)象。
 
    3.法律法規(guī)逐漸健全與完善。相比事件發(fā)生時(shí)，我國的法律法規(guī)已逐步完善，《期貨交易管理?xiàng)l例》等相關(guān)法律法規(guī)相繼頒布，為國債期貨市場發(fā)展提供了法律保障。
 
    4.風(fēng)險(xiǎn)控制水平提升。一方面，中金所的期貨交易系統(tǒng)具有有效的前端控制機(jī)制，另一方面，機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理和控制機(jī)制日臻完善。
 
    合約設(shè)計(jì)及制度更加嚴(yán)謹(jǐn)合理
 
    1.改變標(biāo)的物。新合約采用并不存在的“名義標(biāo)準(zhǔn)債券”作為交易標(biāo)的，實(shí)際的國債可以用轉(zhuǎn)換因子折算成名義標(biāo)準(zhǔn)債券進(jìn)行交割。這種轉(zhuǎn)變有三方面的優(yōu)勢：第一，這有利于擴(kuò)大可交割債券的范圍，有效防范交割風(fēng)險(xiǎn)；第二，將反映國債某個(gè)期限的價(jià)格，而不是某單一券的價(jià)格，有利于國債收益率曲線的完善；第三，比以單一券為標(biāo)的的國債期貨套保效果更好，有利于國債期貨避險(xiǎn)功能的發(fā)揮；第四，剩余年限在一定范圍內(nèi)的國債都可以參與交割，可有效防范逼倉風(fēng)險(xiǎn)，賣方有權(quán)選擇“最便宜債券”進(jìn)行交割。
 
    2.設(shè)置漲跌停板�！�327”事件發(fā)生時(shí)并未設(shè)置漲跌停幅度。此次考慮到國債期貨的高杠桿性和對信息的高度敏感性，從審慎性角度出發(fā)，對5年期國債期貨設(shè)立漲跌停板制度，根據(jù)銀行間和交易所的歷史波動數(shù)據(jù)測算，確定每日價(jià)格最大波動限制為2%。這一規(guī)定降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，可以抑制市場的過度反應(yīng)，有助于降低面臨價(jià)格不利變動的交易者的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在一定程度上也防范了惡意違規(guī)操作行為的出現(xiàn)。
  
    3.實(shí)施保證金和會員限倉制度。新合約的最低保證金比例有所提高。根據(jù)過去幾年交易所和銀行間市場日波動率的數(shù)據(jù)測算，充分考慮債券市場的波動性和參與者結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，最低交易保證金設(shè)為2%，覆蓋1個(gè)漲跌停板最低保證金。為了防止買方違約并且抑制交割月逼倉等風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，將借鑒國內(nèi)商品期貨交割期逐級提高保證金的方式。此外，為防止持倉過度集中的風(fēng)險(xiǎn)，國債期貨將采取梯度限倉標(biāo)準(zhǔn)。
 
    4.改革交割制度。為避免市場多逼空，并防止交割時(shí)集中性買賣現(xiàn)券對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生沖擊，新國債期貨合約采用滾動交割模式�？疹^方有權(quán)在交割月份中選擇任一日期進(jìn)行交割。滾動交割方式可以防止現(xiàn)券買賣集中性發(fā)生，從而減輕交割對現(xiàn)貨市場的沖擊。
 
    綜上所述，“327”國債事件是我國債券市場發(fā)展過程中的一次重大挫折，但它暴露出的問題引發(fā)市場持續(xù)性的反思、督促相關(guān)機(jī)構(gòu)完善合約和制度設(shè)計(jì)、提醒投資者提高風(fēng)險(xiǎn)管理的意識。國債期貨的再次起航，將有利于利率市朝的進(jìn)一步發(fā)展，增加債券市場的流動性，并且為投資者提供規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)化資產(chǎn)配置的有效工具。
 
    疑問三：國債期貨是A股的大利空？
 
    如今國債期貨即將再度推出，是否會分流股市資金成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。
 
    據(jù)一項(xiàng)網(wǎng)絡(luò)調(diào)查結(jié)果，共有4014名網(wǎng)友參與的調(diào)查顯示，19.9%網(wǎng)友稱國債期貨推出方案獲批會利好A股；高達(dá)73.9%網(wǎng)友則認(rèn)為會利空A股；6.2%網(wǎng)友認(rèn)為無影響。18年前叫停國債期貨時(shí)股市連續(xù)三天暴漲，更加讓股市投資者認(rèn)為推出應(yīng)該是利空。大機(jī)構(gòu)將把資金從股市中撤出而進(jìn)入國債期貨市場，股市更加淪為雞肋，是這些投資者所擔(dān)心的。
 
    和A股基層投資者的擔(dān)心不同，管理層近日在不停地解釋國債期貨的好處，以及其對股市不存在利空關(guān)系。國債期貨其實(shí)是利率衍生品。國債期貨的推出對股票市場的影響，主要體現(xiàn)在國債期貨對國債現(xiàn)貨價(jià)格和用于資產(chǎn)定價(jià)的利率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上，這種影響程度的大小與國債期貨交易規(guī)模和品種其實(shí)有密切的關(guān)聯(lián)。
 
    業(yè)內(nèi)分析人士則認(rèn)為，由于目前A股市場規(guī)模已不可同日而語，國債期貨重返舞臺對A股市場影響有限。
 
    據(jù)了解，國債期貨市場和股票市場在基礎(chǔ)參與者、運(yùn)行方式等方面存在明顯差異。國債期貨市場參與主體與現(xiàn)貨市場的參與主體密切相關(guān)，主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)以及其他專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者、法人投資者等類型投資者，與股票市場的參與主體有較大區(qū)別。另外，國債期貨專業(yè)性強(qiáng)、技術(shù)門檻較高，我國實(shí)施嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，中小散戶參與有限。
 
    大智慧分析師洪書敏表示，國債期貨的推出分流A股資金有限。目前，從國債期貨的模擬資金來看，市場有部分資金對于國債期貨有興趣，特別是一些風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的活躍資金可能想要參與交易。但正式推出后，更多的是期貨市場上的資金來參與，大批資金涌入的現(xiàn)象不會出現(xiàn)。
 
    對于目前A股市場緊張的資金，國債期貨的重啟必定會繼新三板擴(kuò)容后，再次分流一部分資金。浙商期貨研究中心分析師沈文卓認(rèn)為，短期內(nèi)可能會分流一部分A股市場資金，但是從長期來看，國債期貨作為一個(gè)新的投資品種，將會吸引市場外其他資金投入這個(gè)新的市場，增量資金并不會分流掉A股市場原有資金。
 
    北京工商大學(xué)教授胡俞越稱，國債期貨上市不僅不會分流股市資金，反而會促進(jìn)A股市場，給投資者帶來穩(wěn)定預(yù)期。他表示，股指期貨保證金比例為12%，國債期貨的保證金比例是3%，分流資金很有限。另外，期貨實(shí)行T+0的交易制度，交易量大，但資金量不會很大。胡俞越表示，國債期貨的推出，是利率市場化的關(guān)鍵一步，能促進(jìn)基準(zhǔn)利率收益曲線的形成，有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，將是股市的參照指標(biāo)。