在IPO核查結(jié)束和新一屆發(fā)審委成立之后，證監(jiān)會于端午小長假期間頒布了《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》，宣告新一輪的IPO改革正式啟動，這也是新任證監(jiān)會主席肖鋼在上任三個(gè)月之際，啟動的尺度最大的一次市場改革。意見稿中，肖氏IPO新政向市場開出了五劑猛藥，其中，空前的IPO事后追究機(jī)制成為改革的亮點(diǎn)，保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人大股東都將要不同程度地承擔(dān)發(fā)行后的連帶責(zé)任：如果發(fā)行人上市首年業(yè)績下滑超過50%，相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)的所有IPO申請都可能遭到證監(jiān)會凍結(jié)；如果上市五年內(nèi)，股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)，發(fā)行人需要提出自救方案……

　　關(guān)鍵詞：責(zé)任連帶

　　首年凈利降超50%保薦機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)將被凍結(jié)

　　本輪IPO改革的最大亮點(diǎn)在于它開啟了“史上最嚴(yán)的事后追究機(jī)制”。意見稿規(guī)定，如果未在招股材料中提前預(yù)警，IPO成功上市后首份年報(bào)業(yè)績下滑超過50%甚至是出現(xiàn)虧損，那么證監(jiān)會將自確認(rèn)之日起凍結(jié)相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)的其他IPO項(xiàng)目申請，并移交稽查部門立案稽查。不過，發(fā)行人在招股說明書中已經(jīng)明確具體地提示上述業(yè)績下滑風(fēng)險(xiǎn)或存在其他法定免責(zé)情形的，不在此列。
　　“這一招對于保薦機(jī)構(gòu)的震懾力度將是空前的，此舉將迫使保薦機(jī)構(gòu)把注意力從對IPO項(xiàng)目量的追求轉(zhuǎn)移到質(zhì)的保證中來，能夠有效保證IPO的質(zhì)量�！狈治鋈耸空J(rèn)為，“按照此前的發(fā)審機(jī)制，一家保薦機(jī)構(gòu)可以沒有任何顧忌地拓展IPO業(yè)務(wù)，而不必?fù)?dān)心某個(gè)項(xiàng)目出事會影響其他項(xiàng)目的推進(jìn)。但現(xiàn)在不一樣了，證監(jiān)會將一家保薦機(jī)構(gòu)旗下所有的IPO項(xiàng)目都捆綁在一起，只要其中一個(gè)項(xiàng)目在一年內(nèi)出事，其他所有項(xiàng)目都將全線擱淺。這樣的損失，對于任何一家券商而言都是不堪承受之重”。
　　該分析人士同時(shí)坦言，如果按意見稿的新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施，最近三年市場上超過90%的保薦機(jī)構(gòu)都將難逃遭立案稽查和凍結(jié)IPO保薦業(yè)務(wù)的命運(yùn)，尤其是像平安證券、國信證券這樣問題頻發(fā)的保薦機(jī)構(gòu)，甚至連中信證券這樣的大牌券商都在劫難逃。
　　以中信證券為例，中信證券去年保薦上市的百隆東方因?yàn)樵诎l(fā)行上市前利用信披漏洞刻意隱瞞上市前業(yè)績已經(jīng)下滑過半的事實(shí)，造成大量的投資者投資損失而廣受譴責(zé)并引發(fā)軒然大波，百隆東方也因此收到證監(jiān)會的監(jiān)管警示函。如果按照意見稿中的新規(guī)，那么該案不僅要被立案調(diào)查，同時(shí)，目前正在排隊(duì)的中信證券多個(gè)IPO項(xiàng)目也可能將因此被凍結(jié)行政審批。
　　市場預(yù)計(jì)，在上述嚴(yán)格的事后追究機(jī)制之下，今后的IPO質(zhì)量有望得到顯著提高，這對于保護(hù)投資者權(quán)利而言也是一項(xiàng)重大利好。
　　此外，意見稿還透露，證監(jiān)會將進(jìn)一步加大對發(fā)行人信息披露責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)保薦、承銷執(zhí)業(yè)行為的監(jiān)督執(zhí)法和自律監(jiān)管力度。建立和完善中國證監(jiān)會保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)、證券業(yè)協(xié)會從業(yè)人員自律管理系統(tǒng)與交易所信息披露系統(tǒng)之間的信息共享和互通互聯(lián)，方便社會公眾參與監(jiān)督，強(qiáng)化外部聲譽(yù)和誠信機(jī)制的約束功能。

　　關(guān)鍵詞：穩(wěn)定股價(jià)

　　股價(jià)“破凈”發(fā)行人須備自救預(yù)案

　　發(fā)行人在上市五年內(nèi)，股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)時(shí)應(yīng)有相應(yīng)穩(wěn)定股價(jià)措施。此舉被認(rèn)為是本次新股發(fā)行改革的一大亮點(diǎn)。意見稿顯示，發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員應(yīng)在公開募集及上市文件中提出上市后五年內(nèi)公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩(wěn)定公司股價(jià)的預(yù)案，預(yù)案應(yīng)包括啟動股價(jià)穩(wěn)定措施的具體條件、可能采取的具體措施等。具體措施可以包括發(fā)行人回購公司股票，控股股東、公司董事、高級管理人員增持公司股票等。值得注意的是，此前新股發(fā)行制度中從未出現(xiàn)與每股凈資產(chǎn)有關(guān)的條款，此番與凈資產(chǎn)指標(biāo)掛鉤尚屬新股發(fā)行制度改革中的首次。
　　分析人士認(rèn)為，此舉的目的主要還在于維護(hù)投資者權(quán)益，降低二級市場的投資風(fēng)險(xiǎn)。“目的與超額配售選擇權(quán)類相同，都是為了穩(wěn)定股價(jià)，但運(yùn)行機(jī)制則不相同。超額配售選擇權(quán)是發(fā)行人發(fā)行股票當(dāng)月由承銷商來決定是否實(shí)施，來調(diào)節(jié)股票供需平衡關(guān)系以此達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)的目的。而本次新股發(fā)行意見稿中提及的則是在更長的時(shí)限內(nèi)，由發(fā)行人及控股股東來承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任義務(wù)�！�
　　也有市場人士認(rèn)為此舉還可以有效控制發(fā)行價(jià)格。
　　平安證券投資策略部副總經(jīng)理羅曉鳴在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)表示，此舉將有助于降低發(fā)行價(jià)格�！鞍l(fā)行價(jià)定得高，會導(dǎo)致發(fā)行后的每股凈資產(chǎn)升高。諸如一些小盤股，發(fā)行價(jià)定得很高，導(dǎo)致發(fā)行后每股凈資產(chǎn)有較大的提升。”
　　羅曉鳴指出，“如果發(fā)行人在上市發(fā)行時(shí)想多募集些資金而提高發(fā)行價(jià)，今后將承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋�發(fā)行人一旦提高發(fā)行價(jià)格將導(dǎo)致企業(yè)上市后每股凈資產(chǎn)升高，而今后如果股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)價(jià)格，發(fā)行人則要自掏腰包回購、增持股票，這樣付出的代價(jià)太大”。資料顯示，在A股市場每股凈資產(chǎn)排名前10的個(gè)股中，有一半來自中小板及創(chuàng)業(yè)板。

　　關(guān)鍵詞：發(fā)行定價(jià)

　　大盤股機(jī)構(gòu)配售提至70%

　　新股定價(jià)是新股發(fā)行制度的核心。肖氏新政再次在IPO定價(jià)環(huán)節(jié)上大動手術(shù)，大幅提高網(wǎng)下配售的比重。意見稿擬將發(fā)行股本4億元以下的IPO網(wǎng)下配售股票數(shù)量比例提高至60%，而發(fā)行股本在4億元以上的IPO則要求網(wǎng)下配售達(dá)到70%。而現(xiàn)行的規(guī)定只要求網(wǎng)下投資者配售股份比例不低于50%。
　　網(wǎng)下配售即機(jī)構(gòu)配售，這也是新股發(fā)行定價(jià)最關(guān)鍵環(huán)節(jié)，網(wǎng)下發(fā)行的定價(jià)就是新股的最終發(fā)行價(jià)。大幅加大網(wǎng)下配售比例的意義在于，在網(wǎng)下機(jī)構(gòu)認(rèn)購資金量一定的情況下，增加機(jī)構(gòu)配售比例相當(dāng)于加大新股供給量，它能打破原有的供需關(guān)系，使新股定價(jià)的重心下移，有利于降低發(fā)行價(jià)，對于解決新股定價(jià)“三高”的問題有著重要的積極意義。
　　將大盤股機(jī)構(gòu)配售比例提至70%以上，這也是A股市場跟國際市場接軌的重大進(jìn)步，目前很多國際成熟資本市場的IPO發(fā)行中，機(jī)構(gòu)配售比例很多都在90%以上。
　　至此，新股發(fā)行機(jī)構(gòu)配售完成了三級跳。在尚福林時(shí)期，機(jī)構(gòu)配售比例僅為25%，此舉導(dǎo)致新股尤其是創(chuàng)業(yè)板“三高”發(fā)行成風(fēng)，發(fā)行市盈率動輒超過百倍，加劇了市場風(fēng)險(xiǎn)，也損害了投資者利益；到了郭樹清時(shí)代，機(jī)構(gòu)配售比例提高至50%，此后的新股定價(jià)明顯下降。有分析人士預(yù)計(jì)，肖鋼將機(jī)構(gòu)配售比例提至60%以上之后，長期來看，新股發(fā)行價(jià)有望得到進(jìn)一步降低。
　　此外，本次新股改革進(jìn)一步加強(qiáng)了個(gè)人參與定價(jià)的作用。意見稿規(guī)定，發(fā)行4億股以下，需要不低于20名個(gè)人投資者參與；發(fā)行5億股以上，需要不低于50名個(gè)人投資者參與。去年，新股發(fā)行改革則要求承銷商自主推薦5-10名投資經(jīng)驗(yàn)豐富的個(gè)人參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。羅曉鳴認(rèn)為，此舉意在避免發(fā)行人與承銷方存在的關(guān)聯(lián)性。

　　關(guān)鍵詞：減持受限

　　兩年內(nèi)減持價(jià)不得低于發(fā)行價(jià)

　　意見稿中規(guī)定，發(fā)行人控股股東、持有發(fā)行人股份的董事和高級管理人員應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾，所持股票在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，其減持價(jià)格不低于發(fā)行價(jià)；公司上市后6個(gè)月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個(gè)交易日的收盤價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，或者上市后6個(gè)月期末收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個(gè)月。
　　這是證監(jiān)會首次提出對控股股東、董事及高管的減持價(jià)格進(jìn)行限制。業(yè)界對此的普遍反應(yīng)是認(rèn)為此舉能效遏制減持套現(xiàn)行為，而且很可能出現(xiàn)的情況是：新股的破發(fā)，套住的不僅僅只是小散，連大股東也被一并套牢，因?yàn)楣蓛r(jià)低于發(fā)行價(jià)，上市不滿兩年的控股股東及董監(jiān)、高不得減持，或是其限售期將被動延長。
　　不過，根據(jù)北京商報(bào)記者調(diào)研的情況來看，意見稿的這項(xiàng)規(guī)定可能將面臨業(yè)界一定程度的抵制，因此在征求意見之后，最終的定稿似乎也充滿懸念。
　　中國社會科學(xué)院公司治理研究中心主任魯桐在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)表示，“對于這項(xiàng)規(guī)定得從兩方面看，一是表示大家對減持的擔(dān)憂，但另一個(gè)方面，也需要考慮對創(chuàng)業(yè)者是否公平，這只站在了投資者、股東的角度去考慮問題，此項(xiàng)規(guī)定容易扼殺創(chuàng)業(yè)者及高管的創(chuàng)業(yè)激情、創(chuàng)新積極性”。在魯桐看來，減持的價(jià)格應(yīng)該由市場來決定，而不應(yīng)該由監(jiān)管者來規(guī)定，若真正想保護(hù)投資者的利益就應(yīng)該從股票發(fā)行體制上，如定價(jià)方面入手。
　　根據(jù)本報(bào)此前的報(bào)道，截至5月24日，創(chuàng)業(yè)板股東減持套現(xiàn)的次數(shù)高達(dá)940次，套現(xiàn)金額107億元，涉及公司173家，其中高管減持最為頻繁，法人股東減持位居第二。然而，在魯桐看來，“把板子打在高管的套現(xiàn)上是很不合適的。股東虧錢、高管套現(xiàn)是表面現(xiàn)象，要知道并不是高管套現(xiàn)導(dǎo)致股民虧損”。
　　一名不愿具名的保薦人代表對北京商報(bào)記者表示，“證監(jiān)會應(yīng)該撤銷此項(xiàng)規(guī)定，若非要保留，則應(yīng)該增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，并以100%換手率為考核指標(biāo)，另外，所有大小非均應(yīng)適用此條規(guī)定，以示公平”。

　　關(guān)鍵詞：信息披露

　　預(yù)披資料需動態(tài)更新

　　意見稿中規(guī)定，進(jìn)一步提前招股說明書預(yù)先披露時(shí)點(diǎn)，發(fā)行人招股說明書申報(bào)稿正式受理后，即在中國證監(jiān)會網(wǎng)站披露。并且，發(fā)行人自取得核準(zhǔn)文件之日起至公開發(fā)行前，應(yīng)參照上市公司定期報(bào)告的信息披露要求，及時(shí)修改信息披露文件的內(nèi)容，補(bǔ)充財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告相關(guān)數(shù)據(jù)，更新預(yù)先披露的招股說明書。
　　分析人士指出，將申報(bào)稿預(yù)披時(shí)間點(diǎn)提至證監(jiān)會正式受理后，這已是信披的極限預(yù)披時(shí)點(diǎn)了。此外，材料從預(yù)披露到IPO發(fā)審過會，再到拿到發(fā)行批文并最終啟動發(fā)行程序，這中間的過程少則一個(gè)月，多則半年甚至更長的時(shí)間，這個(gè)時(shí)間跨度往往超過一個(gè)季度，而就在這一個(gè)季度里，相關(guān)IPO企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況可能會發(fā)生顯著變化。預(yù)披材料的動態(tài)更新，也有助于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)透明度。
　　一位證券分析人士表示，“此條說明申報(bào)稿披露時(shí)間得到延長，有利于震懾企業(yè)的造假，更有利于市場監(jiān)督，也能進(jìn)一步提高擬上市公司材料的真實(shí)性以及質(zhì)量”。
　　事實(shí)上，證監(jiān)會曾對招股說明書預(yù)先披露的時(shí)間點(diǎn)做過多次調(diào)整。先是規(guī)定申請文件受理后、發(fā)行審核委員會審核前，發(fā)行人就應(yīng)當(dāng)預(yù)先披露。后面又規(guī)定逐步實(shí)現(xiàn)發(fā)行申請受理后即預(yù)先披露招股說明書。從這些規(guī)定中可以看出，對招股說明書的具體預(yù)披時(shí)間點(diǎn)的推出是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。
　　此外，意見稿還規(guī)定，如果申請材料出現(xiàn)自相矛盾、前后有差異等情況便中止審核，并對保代停牌一年；如果申請文件涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，證監(jiān)會將移交稽查部門立案查處，并暫停受理相關(guān)中介機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請；查證屬實(shí)的，該發(fā)行人將被市場禁入三年，并依法追究中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)當(dāng)事人責(zé)任。
　　對此，也有市場人士提出異議，認(rèn)為這項(xiàng)處罰仍然過于“溫柔”�！吧陥�(bào)材料造假的發(fā)行人僅僅予以三年的市場禁入處罰太輕，應(yīng)該實(shí)施終身禁入，而且第一責(zé)任人又該怎么處罰，意見稿也沒有明確規(guī)定。”