周四，滬深兩市震蕩上揚(yáng)，上證綜指收盤站穩(wěn)20日線。兩市個股普漲，成交量環(huán)比基本持平，并未出現(xiàn)明顯放大。市場熱點(diǎn)快速切換，強(qiáng)周期股再度領(lǐng)漲，券商、有色以及地產(chǎn)板塊漲幅居前。展望下一階段，市場流動性整體格局未變，但擾動因素已經(jīng)明顯增多，短期大盤有望維持窄幅波動。我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)性機(jī)會將取代趨勢性機(jī)會，建議投資者關(guān)注估值相對偏低、盈利增長相對穩(wěn)定且存在“被動補(bǔ)漲”機(jī)會的個股。

　　流動性充裕格局未變

　　流動性寬松格局沒有發(fā)生大的變化，A股市場的風(fēng)險依然有限。一方面，全球流動性非常充裕，推動風(fēng)險資產(chǎn)價格維持高位。首先，美國連續(xù)兩輪量化寬松之后，采取扭曲操作政策，顯著壓低了長期國債收益率，并抑制了資金成本的上升。隨后，歐洲央行推出長期再融資計劃，改善了銀行業(yè)流動性，并減少了銀行去杠桿過程中對經(jīng)濟(jì)的危害。在歐美競相量化的過程中，美國有望再度推出“無菌量化寬松”，這將顯著強(qiáng)化全球流動性預(yù)期，并對風(fēng)險資產(chǎn)價格形成有力的支撐。
　　另一方面，國內(nèi)流動性環(huán)比改善，廣義利率水平回落。無論是銀行間拆借利率還是金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均貸款利率，春節(jié)之后均處于下行過程中。央行公開市場連續(xù)凈投放、國債認(rèn)購超預(yù)期，表明市場流動性出現(xiàn)了明顯改善。從全年來看，2012年政府工作報告中提出“切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”，意味政策有望調(diào)整，并推動利率水平維持相對低位。此外，經(jīng)濟(jì)增速放緩，通脹水平下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的需求降低，將推動廣義利率水平進(jìn)一步回落，并支持A股估值處于合理水平。
　　綜合來看，前者意味著在全球流動性充裕的環(huán)境下，雖然沒有足夠的證據(jù)表明經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善可以持續(xù)，也難以消除危機(jī)處理過程中埋下的更大隱患，但量化政策確實(shí)有利于推動資產(chǎn)價格的回升。從后者來看，國內(nèi)廣義利率水平回落，可能并不意味著趨勢性轉(zhuǎn)折，但也超出了季節(jié)性因素理解的范疇。從樂觀的角度來看，兩者都意味著2011年的“殺估值”一幕在今年A股市場中很難再度上演。

　　結(jié)構(gòu)性行情關(guān)注補(bǔ)漲

　　就短期來看，預(yù)期效應(yīng)逐步減弱，擾動因素開始增加。一是新增信貸或低于預(yù)期。受制于貸存比、資本充足率以及信貸額度控制等多重影響，一季度信貸供應(yīng)難以樂觀。另一方面，理財產(chǎn)品等表外業(yè)務(wù)的發(fā)展，也拖累了銀行存款余額的增長，進(jìn)一步制約了貸款余額的上升。二是外匯占款有望顯著回落。對應(yīng)于1月272億美元的貿(mào)易順差，我們預(yù)計2月將出現(xiàn)大幅度的貿(mào)易逆差。此外，從資金流動的監(jiān)測來看，2月流入中國的資金規(guī)模明顯低于部分新興經(jīng)濟(jì)體國家。在貿(mào)易逆差與熱錢減少的共同作用下，2月外匯占款或顯著回落，進(jìn)而影響央行基礎(chǔ)貨幣投放的規(guī)模。
　　我們認(rèn)為，無論是信貸增長還是外匯占款的變化，都會對A股市場帶來一定程度的負(fù)面影響，進(jìn)而遏制滬深主要股指進(jìn)一步上行的空間。在市場拉鋸的過程中，我們期待政策面出臺進(jìn)一步的措施來提振市場信心，并為股指再度走強(qiáng)提供新的動力。從宏觀政策對沖的角度來看，投資者可以關(guān)注兩會后是否再度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。此外，從市場層面來看，雖然沒有證據(jù)表明A股運(yùn)行趨勢受到擴(kuò)容干擾，但投資者確實(shí)應(yīng)該評估新股發(fā)行常態(tài)化與產(chǎn)業(yè)資本減持所帶來的資金面沖擊。
　　綜合來看，A股市場仍將處于窄幅震蕩格局，結(jié)構(gòu)性行情將取代趨勢性行情。伴隨著年報、季報的相繼披露，下一階段市場的超額收益將取決于估值與業(yè)績的匹配程度。一方面，市場流動性變化難以從根本上沖擊估值水平，再度“殺估值”的可能性有限。另一方面，估值體系是動態(tài)而非靜態(tài)的，這意味著盈利增長帶來動態(tài)估值變化，并推動指數(shù)區(qū)間波動。從結(jié)構(gòu)的角度來看，我們建議投資者關(guān)注估值相對偏低、盈利增長相對穩(wěn)定且存在“被動補(bǔ)漲”機(jī)會的個股。