筆者曾在《金融研究》上發(fā)表論文，對(duì)易剛的“貨幣化”假說(shuō)進(jìn)行驗(yàn)證。該假說(shuō)認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌伴隨著一個(gè)貨幣化進(jìn)程，因此貨幣供應(yīng)量高于理論上的一般水平。時(shí)在1997年，易先生負(fù)笈歸來(lái)，與林毅夫等發(fā)起組建北大中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心不久。
　　經(jīng)濟(jì)理論的進(jìn)步總是跟不上經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的發(fā)展。始于70年代末的中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌到了90年代中期正處于攻堅(jiān)階段。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)日漸式微，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)方興未艾。易剛在貨幣經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊性，提出“貨幣化”假說(shuō)，很好地解釋了中國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)情況。十幾年后的今天，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量已遠(yuǎn)非“貨幣化”假說(shuō)所能解釋。筆者認(rèn)為，近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“過(guò)度貨幣化”的問(wèn)題，而此問(wèn)題是資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹等諸多宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的癥結(jié)所在。
　　不經(jīng)意間，中國(guó)已成為世界上最“有錢(qián)”的國(guó)家。從絕對(duì)量上看，截至2011年6月中國(guó)M2總量達(dá)78萬(wàn)億元，換算成美元約12萬(wàn)億，超過(guò)同期日本10萬(wàn)億美元和美國(guó)9萬(wàn)億美元的規(guī)模，而與整個(gè)歐元區(qū)相當(dāng)。從相對(duì)量來(lái)看，中國(guó)2010年M2和GDP的比率高達(dá)1.8，亦高于日本1.5、歐元區(qū)0.9和美國(guó)0.6的水平；實(shí)際上，在所有G20國(guó)家中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“貨幣化”處于最高水平。當(dāng)然，儲(chǔ)蓄率、資本市場(chǎng)發(fā)展和貨幣國(guó)際化程度的差異意味著，簡(jiǎn)單的國(guó)際比較并不能完全反映“貨幣化”程度。另外，全球金融危機(jī)后，貨幣總量指標(biāo)的局限性被充分認(rèn)識(shí)，信用(可貸資金)總量指標(biāo)日益受到重視。但無(wú)論如何，關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)“錢(qián)太多”但“錢(qián)越來(lái)越不值錢(qián)”的抱怨是難以否認(rèn)的。
　　如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌是“貨幣化”假說(shuō)的理論基礎(chǔ)，那么“過(guò)度貨幣化”假說(shuō)的理論基礎(chǔ)又是什么呢？筆者認(rèn)為，“過(guò)度市場(chǎng)化”是“過(guò)度貨幣化”的根本原因。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，“過(guò)度市場(chǎng)化”表現(xiàn)在90年代后期住房、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域市場(chǎng)化改革的過(guò)度傾向，而近年來(lái)相關(guān)領(lǐng)域的制度調(diào)整(如保障性住房建設(shè)和新醫(yī)改)其實(shí)是一種主動(dòng)的矯正。從國(guó)際來(lái)看，“過(guò)度市場(chǎng)化”表現(xiàn)在入世后中國(guó)經(jīng)濟(jì)以出口和外資為兩翼超高速融入世界經(jīng)濟(jì)的過(guò)程，此過(guò)程以中國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)的失衡為代價(jià)，而全球金融危機(jī)的爆發(fā)則意味著一次被動(dòng)的調(diào)整。毫無(wú)疑問(wèn)，市場(chǎng)化程度的提高在資源配置、績(jī)效提高、價(jià)值創(chuàng)造和財(cái)富積累等方面都發(fā)揮著積極作用。然而，不同經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域市場(chǎng)化程度的巨大差異難免帶來(lái)問(wèn)題，特別是人民幣匯率制度改革滯后，過(guò)度市場(chǎng)化的負(fù)面效應(yīng)就以過(guò)度貨幣化的形式表現(xiàn)出來(lái)，具體則是通過(guò)外匯占款進(jìn)行的基礎(chǔ)貨幣投放及信貸體系的放大效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的。
　　“過(guò)度貨幣化”最直接、最主要的負(fù)面影響在于流動(dòng)性泛濫對(duì)價(jià)格信號(hào)產(chǎn)生的扭曲作用。過(guò)量流動(dòng)性會(huì)通過(guò)經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)配置行為影響資產(chǎn)市場(chǎng)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，也會(huì)通過(guò)其生產(chǎn)和購(gòu)買活動(dòng)影響產(chǎn)品市場(chǎng)導(dǎo)致通貨膨脹——這兩方面影響在時(shí)序、程度等方面的復(fù)雜關(guān)系仍有待理論上的進(jìn)一步探索。但很明顯，資產(chǎn)市場(chǎng)的資金吸納能力會(huì)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的價(jià)格狀況有所影響。在中國(guó)，住房領(lǐng)域的過(guò)度市場(chǎng)化與金融領(lǐng)域的過(guò)度貨幣化“相得益彰”——房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大和價(jià)格上漲一直以來(lái)吸納了過(guò)剩流動(dòng)性的很大部分。但重拳出擊的房地產(chǎn)調(diào)控政策使房市“吸金”的功能減弱，持續(xù)泛濫的流動(dòng)性必然在其他規(guī)模相對(duì)較小的資產(chǎn)類別上興風(fēng)作浪，也必然影響產(chǎn)品市場(chǎng)，推高通貨膨脹。
　　中國(guó)現(xiàn)行匯率制度決定了，央行通過(guò)結(jié)售匯體制成為外匯的終極購(gòu)買者，而購(gòu)匯所用本幣資金直接來(lái)自央行負(fù)債。在外匯短缺時(shí)代，這種制度可行且有效；但在月入數(shù)百億美元的外匯過(guò)剩時(shí)代，其負(fù)面影響已經(jīng)超越了金融領(lǐng)域，成為威脅宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的大患。實(shí)際上，通過(guò)持續(xù)地增發(fā)人民幣換取外匯，央行已向經(jīng)濟(jì)“注水”20多萬(wàn)億；而近期外匯占款已達(dá)到基礎(chǔ)貨幣投放量的80%以上。面對(duì)流動(dòng)性的“洪水猛獸”，無(wú)奈的央行不得不通過(guò)持續(xù)發(fā)行央票、不斷提高存款準(zhǔn)備金率等手段回收過(guò)量投放的基礎(chǔ)貨幣。相應(yīng)地，商業(yè)銀行貸款能力受限，中小企業(yè)出現(xiàn)融資困難。在一定程度上，貨幣政策工具被超額流動(dòng)性所挾持，貨幣政策的有效性逐漸喪失。更有甚者，兩輪量化寬松的推出使中國(guó)成為超發(fā)美元的泄洪區(qū)；若第三輪量化寬松推出，中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
　　顯然，“過(guò)度貨幣化”已成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在的重要問(wèn)題；脫離這個(gè)問(wèn)題制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策，就難免出現(xiàn)“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的尷尬局面。解決問(wèn)題須對(duì)癥下藥，標(biāo)本兼治�！皩�(duì)癥下藥”的關(guān)鍵在于降低通過(guò)外匯占款進(jìn)行的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模。標(biāo)本兼治則要求：在金融體制方面，短期內(nèi)力求通過(guò)對(duì)匯率形成和外匯管理機(jī)制的調(diào)整，打破“外匯流入-本幣投放-對(duì)沖操作-信貸收緊”的怪圈；在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過(guò)發(fā)展模式的重構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，逐步解決國(guó)際收支嚴(yán)重不平衡的問(wèn)題。毫無(wú)疑問(wèn)，在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩方面，現(xiàn)行體制都處在變革的臨界點(diǎn)上。怎樣在市場(chǎng)與國(guó)家之間尋求新的平衡，解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)“過(guò)度貨幣化”的問(wèn)題，制度創(chuàng)新是關(guān)鍵。　(本文作者為聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議經(jīng)濟(jì)事務(wù)官員)