2011年8月5日，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（以下簡(jiǎn)稱“標(biāo)普”）將美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)由AAA下調(diào)至AA+，這是1917年美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)被穆迪授予AAA級(jí)后的首次下調(diào)。此事一出立刻引起美國乃至世界范圍市場(chǎng)的強(qiáng)烈震動(dòng)。在隨后的第一個(gè)交易日（8月8日），世界范圍內(nèi)的股市指數(shù)全面下跌：美國三大指數(shù)下跌幅度在5%～7%不等，歐洲和亞洲的主要交易市場(chǎng)當(dāng)天也有3%～4%的跌幅，拉美的阿根廷股市更是一天之內(nèi)下跌了10.73%。
美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)我國外匯儲(chǔ)備的影響有限
截至今年5月，我國外匯儲(chǔ)備已超過3.2萬億美元，其中約三分之二為美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，大約有2.1萬億美元，而其中美國國債有1.16萬億美元。除了美國國債以外，中國還持有超過3000億美元的“兩房”債券。由于中國目前是美國國債最大的海外持有國，約占美國海外流通國債（4.5萬億美元）的25.7%，因此很多人認(rèn)為，此次標(biāo)普下調(diào)美債評(píng)級(jí)，我國外匯儲(chǔ)備很可能遭受較大損失，應(yīng)當(dāng)盡快調(diào)整外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減持美債。筆者認(rèn)為，這一觀點(diǎn)值得商榷。
第一，標(biāo)普下調(diào)美國中長期國債評(píng)級(jí)（并未下調(diào)美國短期國債評(píng)級(jí)）不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)大量拋售美國國債，進(jìn)而導(dǎo)致美債價(jià)值下降。事實(shí)上，美國未償付的國債總額約10萬億美元左右（1年期以上的債務(wù)總額約7.2萬億美元），而美國國內(nèi)持有其中的60%。絕大多數(shù)美國的金融機(jī)構(gòu)要求持有的債券評(píng)級(jí)在AA-以上，即使在評(píng)級(jí)下調(diào)之后，美國國債仍能滿足有關(guān)機(jī)構(gòu)的這一要求，美國州一級(jí)政府更是無論評(píng)級(jí)怎樣都自動(dòng)將聯(lián)邦債券視為零風(fēng)險(xiǎn)，因此也不會(huì)因標(biāo)普的評(píng)級(jí)下降而減持。對(duì)于海外的持有者來說，美元仍然是國際交易結(jié)算和儲(chǔ)值貨幣，標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)雖然使得美債失去了表面的“絕對(duì)安全”，但并未改變其保值、高流動(dòng)性和“相對(duì)安全”的特點(diǎn)，因此也不會(huì)大量減持。事實(shí)上，美國國債（無論長期、中期還是短期）的收益率在之后一周內(nèi)不斷下降，甚至在8月8日達(dá)到了歷史最低點(diǎn)（10年期國債收益率下跌23個(gè)基點(diǎn)，收于2.56%；2年期國債收益率下跌7個(gè)基點(diǎn)，收于0.29％），表明市場(chǎng)對(duì)于美債的需求并未減弱，反而有所增強(qiáng)。
第二，評(píng)級(jí)下調(diào)本身也不會(huì)造成我國外匯儲(chǔ)備的較大損失。債券與股票不同，其特點(diǎn)是一旦購入，到期收益率就是確定的，只要持有人選擇持有至到期日，其收益就不受債券市場(chǎng)的波動(dòng)影響。這意味著，只要持有到期，由評(píng)級(jí)下調(diào)本身出發(fā)對(duì)于我國持有美債面臨的損失的擔(dān)憂是不必要的。當(dāng)然，從較長時(shí)期看，由美債評(píng)級(jí)下調(diào)而可能引發(fā)的美元貶值對(duì)于我國持有美債的不利影響，毫無疑問很有必要加以考量，但從評(píng)級(jí)下調(diào)本身到美元貶值的后果之間，尚存在諸多環(huán)節(jié)，不宜全都一步跳過。
第三，綜合考慮美國國債市場(chǎng)和其他主權(quán)債券市場(chǎng)的情況，當(dāng)前減持美國國債并不是理想的選擇。首先，美國的主權(quán)信用有其超強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)、政治和軍事實(shí)力保證，這一基本事實(shí)并未改變；其次，從目前來看，美國國債還沒有很好的替代品，特別是在歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在加大的背景下，投資者持有美債應(yīng)當(dāng)至少是更有利于自身的一種“次優(yōu)選擇”；再次，實(shí)際上，除了美國債券市場(chǎng)，其他市場(chǎng)也無法容下中國、日本外匯儲(chǔ)備的巨量資金，同時(shí)滿足保值和流動(dòng)性要求。
美國主權(quán)信用降級(jí)不會(huì)引發(fā)金融危機(jī)重演
盡管全球股市接二連三出現(xiàn)暴跌，但不能認(rèn)為危機(jī)將會(huì)重演。這不僅因?yàn)榇舜问录竦挠绊懮腥灾饕Ａ粲诠善笔袌?chǎng)因?yàn)樾判南陆刀霈F(xiàn)的“情緒性的宣泄”，而且更是因?yàn)椋舜问录谋l(fā)與2008年金融危機(jī)的爆發(fā)有著根本的區(qū)別。
第一，兩個(gè)事件的形成機(jī)理不同。2008年的國際金融危機(jī)是由下而上擴(kuò)散的，即危機(jī)始于過度貸款的買房者，經(jīng)由華爾街的金融衍生工具的放大，最終影響到了全球經(jīng)濟(jì)。與之相反，此次的美國債務(wù)困境卻是一個(gè)由上而下的過程。世界范圍內(nèi)的政府希望通過財(cái)政及貨幣政策來刺激本國經(jīng)濟(jì)，但在全球經(jīng)濟(jì)回暖之前財(cái)政狀況卻不斷惡化。這一狀況使得企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)政府的信任，減少了私營部門的支出和投資，最終導(dǎo)致失業(yè)率居高不下和經(jīng)濟(jì)增長的乏力。
第二，兩個(gè)事件的呈現(xiàn)方式不同。在2007～2008年的危機(jī)前，美國的公司和家庭一直享受著寬松的信貸環(huán)境，當(dāng)泡沫破裂時(shí)，快速的去杠桿過程造成了大規(guī)模的衰退性沖擊。當(dāng)前的問題恰恰相反，經(jīng)濟(jì)低迷促使公司和家庭增加儲(chǔ)蓄、減少負(fù)債，造成消費(fèi)和投資增長減少。
第三，兩個(gè)事件的解決方案不同。鑒于2008年金融災(zāi)難的成因，政府不得不通過低利率、銀行救助提供大量流動(dòng)性。但當(dāng)前的問題并不是由缺乏流動(dòng)性或杠桿率過高引起的。因此，即使當(dāng)前中央銀行愿意進(jìn)行第三次量化寬松，可以預(yù)見，向一個(gè)資金已相對(duì)充裕的經(jīng)濟(jì)體注入更多資金也難以收到良好的效果。然而，這并不意味著我們可以無視此次事件所導(dǎo)致的負(fù)面影響。筆者認(rèn)為，此次降級(jí)事件所釋放的信號(hào)進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)各方對(duì)美國乃至世界未來中長期經(jīng)濟(jì)增長前景的擔(dān)憂，而這種擔(dān)憂有可能放大各種不確定因素，加劇已經(jīng)比較虛弱的歐美經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩。
此次美國信用評(píng)級(jí)事件真正值得我們關(guān)注的是其背后反映出來的美歐未來經(jīng)濟(jì)前景問題，而不是評(píng)級(jí)所造成的金融市場(chǎng)短期的動(dòng)蕩，因?yàn)檫@種對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂有可能通過以下機(jī)制傳導(dǎo)到實(shí)際部門。
第一，美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的下調(diào)使得全球經(jīng)濟(jì)增長面臨的不確定性更為加大。用于評(píng)價(jià)投資者對(duì)后市風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的VIX指數(shù)在標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)后快速上升，這表明投資者的恐慌程度開始增加。與此同時(shí)，美國企業(yè)債信用利差自6月份以來亦呈持續(xù)上升趨勢(shì)。企業(yè)信用利差的上升將使得企業(yè)融資成本上升，這將會(huì)打擊美國的中小企業(yè)，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)產(chǎn)生沖擊。
第二，從短期的微觀傳導(dǎo)機(jī)制來看，美債的評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)使得以美債作為抵押的融資交易安全性降低，銀行或其他交易機(jī)構(gòu)將要求增加抵押或者返還部分融資額。事實(shí)上，7月26日芝加哥商品交易所已經(jīng)上調(diào)美國國債抵押折扣率和國債期貨交易保證金，隨著美債評(píng)級(jí)下調(diào)，抵押折扣率很可能會(huì)進(jìn)一步調(diào)高，這將對(duì)大宗商品市場(chǎng)造成一定的沖擊。
第三，美債的評(píng)級(jí)下調(diào)也有可能提高銀行持有的相應(yīng)美債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，并進(jìn)而提高對(duì)銀行的監(jiān)管資本的要求，從而減少企業(yè)從銀行的資金可獲得性，不利于實(shí)際投資和產(chǎn)出。雖然美國銀行監(jiān)管當(dāng)局日前已經(jīng)表示尚不會(huì)因標(biāo)普的降級(jí)之舉而提高銀行相應(yīng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，但鑒于另外兩家“超級(jí)”評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于美債前景也持負(fù)面評(píng)價(jià)，不排除這一傳導(dǎo)機(jī)制有被“打通”的可能。
歷史數(shù)據(jù)表明，一國一旦失去AAA級(jí)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，短期內(nèi)恢復(fù)的可能性很小�？梢哉f，主權(quán)信用評(píng)級(jí)的下降是一個(gè)長期的事件，此次美債信用降級(jí)事件的負(fù)面影響也很可能將在一個(gè)長時(shí)期內(nèi)揮之不去。
對(duì)我國的啟示與政策建議
第一，美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)本身并不會(huì)對(duì)我國外匯儲(chǔ)備的價(jià)值產(chǎn)生即時(shí)的實(shí)際影響。因此，在短期內(nèi)，外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)應(yīng)該保持穩(wěn)定；但從中長期看，很有必要考慮合理配置外匯儲(chǔ)備及其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，包括降低美元資產(chǎn)的比例，或者至少增加美元權(quán)益資產(chǎn)的比例。
第二，對(duì)于權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的信息產(chǎn)品不可盡信和盲從。在2008年國際金融危機(jī)前，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)美國銀行的資產(chǎn)抵押證券（CDO）等資產(chǎn)均給出了AAA或Aaa的最高評(píng)級(jí)，助推了價(jià)值1萬億美元的華爾街抵押貸款證券市場(chǎng)，客觀上導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)了虛假繁榮，可以說，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在其中扮演了并不光彩的角色。而在此次評(píng)級(jí)事件中，標(biāo)普在8月5日提交給美國財(cái)政部的報(bào)告中又錯(cuò)誤地引用了美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）對(duì)于削減財(cái)政赤字的估算，結(jié)果出現(xiàn)了高達(dá)2萬億美元的計(jì)算錯(cuò)誤，導(dǎo)致了業(yè)界對(duì)其專業(yè)性和可信度的懷疑。此外，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中對(duì)歐洲諸國信用評(píng)級(jí)的快速跨級(jí)下調(diào)，卻對(duì)美國債務(wù)問題反應(yīng)相對(duì)遲緩，同樣也可印證人們的懷疑。因此，在利用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品作出自己的相關(guān)金融決策時(shí)，應(yīng)該注意分辨其中可能存在的扭曲和偏誤。此外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行業(yè)結(jié)構(gòu)還存在壟斷性或集中度偏強(qiáng)的問題。在當(dāng)前的國際評(píng)級(jí)市場(chǎng)中，美國三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有絕對(duì)的壟斷地位。僅標(biāo)普和穆迪兩家就占據(jù)了80%的市場(chǎng)份額，且二者在股東層面上還多有重疊。這啟示我們，在評(píng)級(jí)產(chǎn)品的使用中，放寬視野擇善而從，既有必要也有可能。
第三，發(fā)展我國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重要性。我國的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)雖然始創(chuàng)于上世紀(jì)80年代末，但由于中國債券市場(chǎng)規(guī)模小、品種單一，以及評(píng)級(jí)市場(chǎng)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)等因素制約了我國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展。因此，從外部環(huán)境來講，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展離不開中國債券市場(chǎng)的進(jìn)一步建設(shè)；與此同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身也需要在人才儲(chǔ)備、評(píng)級(jí)技術(shù)研發(fā)、數(shù)據(jù)庫管理等方面投入更多的資源。我們還應(yīng)當(dāng)意識(shí)到，作為評(píng)級(jí)公司核心要素——“信用”的積累絕非朝夕之功，作為新進(jìn)入者的我國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要獲取市場(chǎng)的信任，任重而道遠(yuǎn)。也正因此，已經(jīng)在這一領(lǐng)域有所發(fā)展的我國的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，更應(yīng)注重公信力的維護(hù)和培養(yǎng)。
第四，重視宏觀層面的綜合風(fēng)險(xiǎn)管理。2008年的國際金融危機(jī)、近期的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，以及此次美債評(píng)級(jí)下調(diào)事件，再次提醒我們金融系統(tǒng)本身具有的高度敏感性。因此，迫切需要從宏觀層面加強(qiáng)綜合風(fēng)險(xiǎn)管理。首先，需要從系統(tǒng)的角度來認(rèn)識(shí)、識(shí)別、防范和管理風(fēng)險(xiǎn)，即運(yùn)用聯(lián)系的視角看待經(jīng)濟(jì)、金融、自然、社會(huì)、政治等各個(gè)方面所面臨的風(fēng)險(xiǎn)；其次，需要從動(dòng)態(tài)的角度認(rèn)識(shí)、識(shí)別、防范和管理風(fēng)險(xiǎn)，處理隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展而出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)總量不斷增大、風(fēng)險(xiǎn)類型不斷增多、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜等新問題；再次，需要辯證地認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)，比如金融衍生品的創(chuàng)新固然會(huì)帶來潛在的風(fēng)險(xiǎn)，但如果因害怕風(fēng)險(xiǎn)而停止創(chuàng)新，則將導(dǎo)致綜合國力相對(duì)落后的更大風(fēng)險(xiǎn)。鑒于風(fēng)險(xiǎn)的這種綜合性、交叉性、動(dòng)態(tài)性特點(diǎn)，有必要盡快建立起一套國家宏觀綜合風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理系統(tǒng)，對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的載體、風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)因素、風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制等進(jìn)行認(rèn)真研究，探討防范、控制和管理風(fēng)險(xiǎn)的各種有效措施，并由此為國家發(fā)展規(guī)劃與決策提供系統(tǒng)的思維框架和可靠的科學(xué)依據(jù)。