賽輪股份、盛通印刷、洛陽北玻、天璣科技……
5月12日到27日，短短的半個月時間，上述四家企業(yè)相繼上會并順利越過發(fā)審委的五指關(guān)。
除了即將享受令人艷羨的財富盛宴之外，上述四家過會企業(yè)還有一個共同的特點：它們都是二次上會。
而這還僅僅是龐大的二次上會大軍中的一個很小的片段，如果將時間跨度拉長，二次過會的公司在IPO隊伍中顯然會有更多。
甚至于在2010年9月17日，發(fā)審會曾出現(xiàn)過上海超日、福星曉程、恒基達(dá)鑫三家二次上會公司同時過會成功的盛況。
實際上，二次上會超高的成功率在投行圈內(nèi)早就已經(jīng)是一個公開的秘密。
據(jù)本報記者不完全統(tǒng)計，除立立電子、蘇州恒久、勝景山河等三家第一次成功過會而第二次被否的特殊案例之外，連續(xù)二次上會均遭否決的公司只有九華山旅游、信得科技和山東金創(chuàng)三家公司。
其中，九華山旅游第二次被否于2009年12月，信得科技第二次被否于2010年4月，山東金創(chuàng)二次被否時間為2011年5月。
另有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2009年IPO重啟以來，至今已有47家企業(yè)選擇了二次上會，對應(yīng)每年僅一家失敗的情況，二次上會的成功率高達(dá)90%以上。
本報記者統(tǒng)計2007年的相關(guān)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年IPO首發(fā)申請被否決的擬上市公司家數(shù)一共有38家，而最新的數(shù)據(jù)顯示，其中的21家公司已經(jīng)陸續(xù)通過二次上會成功進(jìn)入A股大家庭。
“發(fā)審委的審核通過率本來就比較高，否掉的比例一般也就百分之一二十，二次過會的成功率這么高的話，等于是進(jìn)一步又提高了企業(yè)上市的成功率�！蹦持行腿掏缎胁康囊晃槐Ｋ]人認(rèn)為。
以2007年為例，如果加上121家成功實現(xiàn)IPO的上市公司，當(dāng)年提交IPO申請的公司家數(shù)大約為159家左右，上述數(shù)據(jù)意味著IPO申請最終的成功率將近九成。
在大多數(shù)資本市場人士看來，二次過會的高成功率似乎并沒有什么值得奇怪的地方。
“二次過會成功率比較高，是因為在被否之后，并不是每一家公司都選擇再次提交IPO申請，中介機(jī)構(gòu)一般會根據(jù)發(fā)審委的反饋給企業(yè)建議，把握不大的中介機(jī)構(gòu)也不愿意做�！睆氖翴PO咨詢業(yè)務(wù)的漢鼎咨詢執(zhí)行總裁王叁壽告訴本報記者。
然而，令更多市場參與者擔(dān)憂的是，通過二次上會進(jìn)入資本市場的上市公司并不是那么令人放心。
“大多數(shù)人可能都不知道，綠大地就是一家通過二次上會成功上市的企業(yè)�！痹谡劶岸紊蠒脑掝}時，上海某券商投行部一位不愿透露姓名的高層人士這樣說道。
而一個關(guān)于二次過會公司的故事也由此而漸次展開。
消失的“風(fēng)險提示”
禍不單行。
在經(jīng)歷一系列的財務(wù)丑聞之后，2007年12月底才登陸中小板的綠大地在上市剛滿三年之后便遭遇了“披星戴帽”的尷尬。
因2010年年報被中介機(jī)構(gòu)出具無法表示意見的審計報告，綠大地被深交所實施退市風(fēng)險警示，公司的證券簡稱也隨之變更為“*ST大地”。綠大地的實際控制人、董事長何學(xué)葵則因“涉嫌欺詐發(fā)行股票罪”而鋃鐺入獄。
盡管因“欺詐發(fā)行”而遭到各大媒體的連續(xù)炮轟，但外界卻鮮有提及綠大地經(jīng)歷先后兩次發(fā)審會才成功上市的陳年往事。
綠大地的上市之路并不平坦。
本報記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在2007年10月31日順利通過發(fā)審委審核并上市之前，綠大地曾經(jīng)歷過一次失敗的IPO之旅。
時間倒回到2006年11月17日。
當(dāng)天綠大地的IPO申請被發(fā)審委否決，并于當(dāng)年的11月28日收到證監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于云南綠大地生物科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票申請不予核準(zhǔn)的決定》的文件。
雖然已時隔四年半之久，本報記者仍然找到了綠大地的第一份招股說明書。
在這份同樣由聯(lián)合證券投行部操刀的招股說明書中，除了相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)因時間的變化而做出了相應(yīng)調(diào)整外，還有著一項不易為人察覺的細(xì)微變化。
記者發(fā)現(xiàn)，在第一份招股說明書的重大事項提示部分，第3條為存貨的相關(guān)提示內(nèi)容。
該項內(nèi)容顯示，截止到2003、2004、2005年末及2006年6月30日的存貨余額分別達(dá)到8120.45萬元、9487.59萬元、11857.58萬元及12482.40萬元，占總資產(chǎn)的比例分別為31.10%、33.41%、37.06%及37.50%，比例較高且逐年增加。
基于上述數(shù)據(jù)，保薦人認(rèn)為考慮到市場價格波動、病蟲害及氣候等自然災(zāi)害影響，綠大地巨額的儲備苗木存在著相應(yīng)的減值風(fēng)險。
奇怪的是，盡管二次上會的保薦機(jī)構(gòu)仍為聯(lián)合證券，但在一年之后披露的另一份IPO申報材料上，上述風(fēng)險提示內(nèi)容卻發(fā)生了悄然的變化。
在綠大地第二份招股說明書中，“重大事項提示”一欄下方由此前的8點內(nèi)容，修改為2個部分，第一部分介紹公司滾存利潤的分配政策，第二部分則分為6個小點，著重介紹投資者需注意的“風(fēng)險因素”。
兩相對比之后，記者發(fā)現(xiàn)第二份招股書中減少的一項內(nèi)容正是對存貨減值風(fēng)險的提示。
而在前述投行人士看來，正是這一細(xì)微變化，使得綠大地成功“騙過”了發(fā)審委委員們的“火眼金睛”，實現(xiàn)了成功上市。
不僅如此，保薦機(jī)構(gòu)還將招股說明書中的主體內(nèi)容作出了相應(yīng)修改。
綠大地的前后兩份招股書均顯示，其主體內(nèi)容的第三節(jié)部分均為風(fēng)險因素的介紹，而發(fā)生變化的正是“財務(wù)風(fēng)險”環(huán)節(jié)。
第一份招股書“財務(wù)風(fēng)險”部分的第二條再次援引前述存貨數(shù)據(jù)，并強(qiáng)調(diào)其蘊(yùn)含的財務(wù)風(fēng)險。而這些內(nèi)容在第二份招股書中同樣無跡可尋。
雖然第二份招股書的披露距離前一次有一年之久，但在悄然變化的風(fēng)險提示背后，綠大地的存貨情況非但沒有緩解，反而有愈演愈烈之勢。
相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截止到2007年6月30日，綠大地的存貨金額高達(dá)1.92億元，這一金額不僅較同期數(shù)據(jù)出現(xiàn)了大幅增加，占公司總資產(chǎn)的比例更是高達(dá)42.86%。
“綠大地的存貨基本上都是屬于消耗性生物資產(chǎn)，這種資產(chǎn)很容易發(fā)生資產(chǎn)減值，因此中介機(jī)構(gòu)有必要對投資者強(qiáng)調(diào)可能出現(xiàn)的風(fēng)險�！蹦暇┠持麜嬍聞�(wù)所的一位高級合伙人對此認(rèn)為。
而前述投行高層則分析，“綠大地第一次被否很有可能就是因為存貨問題，所以保薦人有意在第二次上會時弱化對這一塊的描述，希望能避開發(fā)審委委員們的注意�！�
而令該資深投行人士不解的是，保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的僥幸心理何以真的騙過了非常專業(yè)的發(fā)審委委員？
實際上，綠大地第一次上會時，七名發(fā)審委委員中僅有兩名來自專業(yè)的會計師事務(wù)所，分別是安永會計師事務(wù)所合伙人邱家賜和信永中和會計師事務(wù)所合伙人羅玉成。
而二次上會時，七名發(fā)審委委員中有三名專業(yè)的會計師，分別是上海眾華滬銀會計師事務(wù)所合伙人孫勇、大信會計師事務(wù)所合伙人陸軍以及天健華證中洲(北京)會計師事務(wù)所合伙人徐珊。
一邊是財務(wù)風(fēng)險進(jìn)一步加大，另一邊是審核團(tuán)隊中近半數(shù)為專業(yè)會計人士，綠大地最終卻離奇的順利過會。
從字面上消失的風(fēng)險埋伏在上市公司，并最終在綠大地上市2年之后集中爆發(fā)出來。
綠大地2010年4月29日發(fā)布的一則公告顯示，因2009年入秋之后的干旱，造成公司基地苗木因干枯、病蟲等因素死亡，由此帶來的直接經(jīng)濟(jì)損失就高達(dá)1.55億元。
受上述因素影響，綠大地2009年的凈利潤由此前發(fā)布的業(yè)績快報中的6211.62萬元最終被確認(rèn)為虧損1.51億元。
頗為巧合的是，綠大地2007年上市當(dāng)年凈利潤為6441.47萬元，加上2008年8676.79萬元的凈利潤，上市兩年的累計凈利潤恰好也是1.51億元。這意味著上述虧損額幾乎將綠大地上市兩年以來為投資者賺的凈利潤盡數(shù)吞沒。
“回過頭來分析其實就很容易判斷出他們第一次是因為什么被否的，但第二次為什么又通過了我就看不懂了�！鼻笆鰧I(yè)會計人士坦言。
前述投行人士則直指發(fā)審委委員有失察之責(zé)，“就算券商不進(jìn)行風(fēng)險提示，發(fā)審委委員也很容易就會發(fā)現(xiàn)這個明顯的問題，三個會計方面的專家居然都看不出來真是怪事�！�
而通過二次過會上市的特殊身份，更是讓放過綠大地的發(fā)審委委員們飽受外界質(zhì)疑。
在上述投行人士看來，綠大地只是二次過會公司中一個極端的案例，更多通過二次上會完成上市的公司所產(chǎn)生的問題往往并不易為人察覺。
久其軟件顯然就是這樣一家公司。
任意調(diào)整的負(fù)債率
與綠大地一樣，久其軟件也是一家通過二次上會才成功登陸中小板的上市公司。
2007年7月，公司第一次IPO申請被否，時隔一年，久其軟件再度出擊并順利過會，登陸深市中小板。
與綠大地頗為相似的手段被再次用在了久其軟件身上，而這一次的調(diào)整對象換成了負(fù)債率。
據(jù)某知名財務(wù)分析人士認(rèn)為，久其軟件第一次被否，可能是因為其突然提高的資產(chǎn)負(fù)債率。
本報記者查閱久其軟件第一份招股說明書后發(fā)現(xiàn)，該公司2004年、2005年的資產(chǎn)負(fù)債率都在20%以內(nèi)，但2006年這一數(shù)據(jù)猛增至44.71%。
劇烈變化的數(shù)據(jù)源于突然增加的應(yīng)付賬款和應(yīng)付股利，這兩項負(fù)債數(shù)據(jù)合計達(dá)到5613.05萬元，占到了久其軟件總負(fù)債的74.66%。
其中逾三千余萬元的應(yīng)付賬款源自向北京神州數(shù)碼的采購款尚未支付，而兩千多萬的應(yīng)付股利則來自于2006年底剛剛通過的股利分配方案。
“人為做高資產(chǎn)負(fù)債率的手法太明顯了，這很容易招致發(fā)審委委員的反感，從而導(dǎo)致過會失敗�！鼻笆鼋邮苡浾卟稍L的保薦人分析。
有趣的是，在久其軟件最終順利過會的第二份招股說明書上，最新一期2008年的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司的資產(chǎn)負(fù)債率重新回到20%以內(nèi)。
久其軟件對低資產(chǎn)負(fù)債率的擔(dān)憂并非沒有道理，一般而言，企業(yè)的確有可能因為財務(wù)狀況良好，沒有股權(quán)融資必要性而遭到否決。
“有的企業(yè)在不缺錢的情況下盲目上市，融到了錢之后沒地方花，為了投資而投資，弄不好反而會拖垮企業(yè)，安徽的科苑集團(tuán)就是個典型案例�！鄙虾Ｄ橙滩①彶扛邔颖硎�。
據(jù)該并購人士介紹，科苑集團(tuán)前身是位于宿州市的安徽省應(yīng)用技術(shù)研究所，屬于自收自支的科研事業(yè)單位，屬于技術(shù)密集型企業(yè)，發(fā)展過程中對資本的需求并不強(qiáng)烈。
2000年科苑集團(tuán)上市，實際募集資金約3.88億元，手握重金又無處可投的科苑集團(tuán)，上市之后便將大筆資金通過旗下投資平臺投入股市，最終導(dǎo)致上市公司滑向深淵，不得不賣殼求生。
久其軟件無疑也將面臨著相似的困惑。
上市已經(jīng)進(jìn)入第三個年頭的久其軟件，其募集資金投入計劃仍未完成。公司上市時承諾的募集資金投入總額為2.18億元，但截至2010年底公司累計投入金額僅為1.48億元，完成比例不到70%。
實際上，久其軟件上市時募集資金總額高達(dá)4.13億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，募集資金凈額仍有3.87億元。
如何花掉這筆巨資使久其軟件遇到了和科苑集團(tuán)類似的困惑。只不過久其軟件并沒有選擇將資金投入股市，而是選擇了并購?fù)袠I(yè)公司和購置房產(chǎn)。
相關(guān)公告顯示，久其軟件先后于2010年3月和2011年3月大舉進(jìn)軍房地產(chǎn)市場，在北京、廣州等18個城市以購置辦公場所的名義買入大量房產(chǎn)，累計投資金額達(dá)4900萬元。
與其在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資相比，久其軟件屢屢出手的多元化并購動作更加引人質(zhì)疑。
上市以來久其軟件一共進(jìn)行過三次并購?fù)顿Y，最早一次收購是2009年9月以2000萬元獲得深圳市拜特科技股份有限公司(下稱深圳拜特)20%股權(quán)。
此后，公司又在2010年9月以600萬元獲得北郵中望信息科技有限責(zé)任公司(下稱北郵中望)70.96%股權(quán)；2011年3月以2997萬元獲得了廣東同望科技股份有限公司(下稱同望科技)13.29%的股權(quán)，并進(jìn)一步增資1998萬元將持股比例提高至20.35%。
上述投資中除了控股北郵中望的600萬元，其余的6994萬元收購款均來自于募集資金部分。
并不劃算的收購
與科苑集團(tuán)在二級市場的盲目投資相比，久其軟件在一級市場的投資也顯得并不理性。
“這三項投資一個共同的特點就是很不劃算。”上述并購人士分析認(rèn)為。
相關(guān)收購公告顯示，久其軟件通過增資方式入股深圳拜特，投資價格為4元每股。而對應(yīng)深圳拜特上一個完整財年591萬元的凈利潤和2100萬股的總股本，久其軟件的收購市盈率高達(dá)14.21倍。
對北郵中望的投資同樣令人擔(dān)憂。
久其軟件對其進(jìn)行收購之時，北郵中望已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)虧損，2009年和2010年中期報表顯示，公司的凈利潤虧損分別達(dá)到-171.34萬元和-48.31萬元。
不僅如此，北郵中望的凈資產(chǎn)更是持續(xù)為負(fù)值，上述兩個報告期公司凈資產(chǎn)分別只有-272.86萬元和-312.17萬元，實際上已經(jīng)是一家資不抵債的瀕臨破產(chǎn)企業(yè)。甚至其資產(chǎn)總額也只有289.75萬元。
但有趣的是，雪中送炭的久其軟件掏出了600萬元的真金白銀，卻只能拿到該公司70.96%的股權(quán)。
對比之下，上述收購中“最不劃算”的非同望科技莫屬。
久其軟件公布的相關(guān)協(xié)議顯示，公司獲得的同望科技20%股權(quán)由收購和增資兩部分組成。
其中，久其軟件先后以2157.84萬元收購深圳市達(dá)晨財富創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所持有的324萬股、以539.46萬元和299.7萬元收購自然人股東林納新和于彤分別持有的81萬股和45萬股。
完成上述收購后，久其軟件持有同望科技450萬股，占其總股本的13.29%。
隨后，久其軟件又以1998萬元對同望科技進(jìn)行增資，增資后，同望科技注冊資本將由3386萬元變更為3686萬元，久其軟件持股數(shù)則從450萬股增至750萬股，持股比例提高20.35%。
記者發(fā)現(xiàn)，上述收購和增資的價格均為6.66元每股，對應(yīng)公司2010年843.83萬元的凈利潤和3386萬股的總股本，久其軟件本次收購的市盈率高達(dá)26.64倍。
深圳一位資深PE人士對此坦言，以達(dá)晨系在PE市場的強(qiáng)悍作風(fēng)，久其軟件不可能在其身上討到什么便宜，“達(dá)晨主動放棄說明這個項目短期內(nèi)肯定沒有沖擊IPO的希望，否則不會輕易賣掉”。
以近乎二級市場的價格，參股一個并無上市希望的企業(yè)，久其軟件的做法令人費(fèi)解。
“現(xiàn)在的PE市場由于錢多而好項目少，價格高是普遍現(xiàn)象，就怕投的項目并不能實現(xiàn)預(yù)期的增長�！鼻笆錾钲赑E人士表示。
久其軟件的收購如今就正在面臨著這樣的難題。
據(jù)公司2010年報顯示，其控股的北郵中望在中期48.31萬元的虧損額基礎(chǔ)上，年終虧損額進(jìn)一步增至235.71萬元，拖累久其軟件合并凈利潤3.66%。
深圳拜特的表現(xiàn)同樣令人擔(dān)憂。該公司2010年的凈利潤為348.16萬元，這一數(shù)據(jù)較上年同比下滑幅度高達(dá)47.72%。
而三筆收購中價格“最貴”的同望科技盈利能力究竟如何，則有待于下一份財報的公布。
業(yè)績變臉
與眼花繚亂的賬目調(diào)整相比，IPO企業(yè)最令投資者擔(dān)心的無疑就是上市后的業(yè)績變臉。讓人遺憾的是，二次上會公司恰恰在這方面也不乏代表性的公司。
與綠大地的業(yè)績驟然變臉不同是，大多數(shù)二次上會公司的業(yè)績變臉并不易為外界所察覺。
以2007年被否后通過二次過會上市的21家公司為例，最新的數(shù)據(jù)顯示，其中有6家公司出現(xiàn)了不同程度的業(yè)績下滑甚至是虧損，所占比例接近30%。
2010年年報和2011年一季度連續(xù)虧損的準(zhǔn)油股份無疑是綠大地之外，最有代表性的一家二次過會業(yè)績變臉企業(yè)。
2007年1月12日，準(zhǔn)油股份首次上會，但遭到發(fā)審委否決。當(dāng)年12月7日，該公司卷土重來，成功過會并在2008年1月份成功發(fā)行上市。
上市后的準(zhǔn)油股份2010年5月11日大幅變更募集資金投向，招股書中原定的6項投資內(nèi)容，有5項均被變更，涉及金額達(dá)1.43億元。
變更募集資金投向，也并沒有對公司的業(yè)績產(chǎn)生積極影響。
最近一份年報數(shù)據(jù)顯示，準(zhǔn)油股份繼2009年凈利潤同比大幅下滑45.78%后，盈利能力進(jìn)一步惡化，2010年公司在營收同比增長25.08%的情況下，凈利潤產(chǎn)生虧損59萬元，同比再次下降105.25%。
2011年一季報顯示，準(zhǔn)油股份的虧損還遠(yuǎn)未結(jié)束，當(dāng)季公司進(jìn)一步虧損891.35萬元，如果2011年再度虧損，準(zhǔn)油股份也將加入ST一族。
輝煌科技顯然也屬于未來堪憂的二次上會公司。
該公司2007年7月2日提交IPO申請后被否，在一年后的2008年8月22日再度申請并順利獲批上市。
在經(jīng)過2009、2010兩個財年的業(yè)績增長之后，輝煌科技疲態(tài)漸顯。
由于受成本增加、計提資產(chǎn)減值損失等因素影響，公司今年一季度虧損1138.50萬元，盡管公司上年同期也出現(xiàn)虧損，使其業(yè)績波動呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性特征，但今年一季度同比高達(dá)422.94%的業(yè)績降幅不得不引發(fā)市場對其未來的擔(dān)憂。
實際上，久其軟件的業(yè)績也呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性特征，該公司今年一季度凈利潤為-487.18萬元。這一數(shù)據(jù)亦表明了，盡管完成了數(shù)筆多元化收購，但久其軟件經(jīng)營上的巨大波動性并未能夠得到改善。
二次上會公司在業(yè)績下滑方面也不乏代表。
記者發(fā)現(xiàn)，在前述21家二次過會的上市公司樣本中，分別有華東數(shù)控、超華科技和多氟多出現(xiàn)業(yè)績下滑的狀況。
其中華東數(shù)控2010年凈利潤同比下降18.84%，今年一季度這一降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至78.49%。而超華科技當(dāng)年凈利潤同比下降35%，今年一季度同比降幅為29%。此外，多氟多2010年凈利潤同比降幅更是高達(dá)38.99%。
“一個綠大地就足以說明二次上會高通過率存在的問題了�！鼻笆鼋邮苡浾卟稍L的上海券商投行高層再度強(qiáng)調(diào)。
在其看來，二次過會本身存在著難以解釋的悖論。
“如果沒有什么嚴(yán)重的問題，為什么第一次不讓人家過，非得要浪費(fèi)時間和金錢？”上述投行高層質(zhì)疑，“如果是重大問題，二次上會成功率為什么又那么高？”
這一說法也得到了另一名投行保薦人的認(rèn)同：“如果做不成，我們只能賺一點前期的改制費(fèi)用，大頭就沒了，但會計事務(wù)所和律師事務(wù)所的費(fèi)用少不了�！�
而漢鼎咨詢執(zhí)行總裁王叁壽則告訴記者：“大概損失費(fèi)用在500萬左右”，而這500萬元似乎成了博取下一次90%以上過會率的門票。
對于二次過會率畸高的原因，一位同樣不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士向本報記者透露：“我聽說有的券商通過為發(fā)審委委員所在中介機(jī)構(gòu)安排項目的方式，以達(dá)到提高過會率的目的”，該消息人士并未透露進(jìn)一步的詳細(xì)內(nèi)容。
在剛剛成立的第十三屆主板發(fā)審委員名單中，有10名委員來自各大會計師事務(wù)所，6名來自各大律師事務(wù)所。
實際上，在多數(shù)受訪者看來，監(jiān)管層也在考慮如何防止保薦機(jī)構(gòu)和來自中介機(jī)構(gòu)的發(fā)審委委員們形成利益聯(lián)盟。
一個值得注意的現(xiàn)象是，從2010年4月底開始，證監(jiān)會在下發(fā)不予核準(zhǔn)企業(yè)上市申請的文件的同時，對否決原因也加以披露。
“這樣一來類似綠大地的騙局就不容易再發(fā)生了�！鼻笆鐾缎腥耸勘硎�。